arbeidsmarkten
Imperfecties op de arbeidsmarkt
voor topbestuurders
Het beoordelen van absolute beloningsniveaus van topÂ
bestuurders zonder oog te hebben op de ontwikkelingen in
de arbeidsmarkt valt niet te verdedigen. Hierbij zal rekening
gehouden moeten worden met de imperfecties die deze
markt voor topbestuurders kenmerkt.
A
Piet J.W.Duffhues en
drs.Michiel A. Jobsen
Duffhues is emeritus
hoogleraar Ondernemingsfinanciering aan het Departement Financiering van
de Universiteit van Tilburg
(UvT) en is intussen weer
in een deeltijdfunctie verbonden aan deze instelling;
Jobsen studeerde aan deze
universiteit en is werkzaam
in het bedrijfsleven
p.j.w.duffhues@uvt.nl
552
ESB 3
an de arbeidsmarkt voor topbestuurders
van beursondernemingen (hierna Chief
Executive Officers, CEO’s) wordt in de
literatuur en de discussies daarbuiten
relatief weinig aandacht geschonken, wel (en zelfs
uitgebreid) aan de beloning zelf. Dat is merkwaardig.
Beloning wordt in de economische wetenschap gewoonlijk beoordeeld in de context van zo zuiver mogelijk gedefinieerde en gemeten schaarsteverhouÂdingen
op de betreffende deelmarkt. In dit artikel wordt
onderzocht in hoeverre er op theoretische gronden
aanwijzingen zijn dat de arbeidsmarkt voor CEO’s in
het algemeen gekenmerkt wordt door imperfecties.
Het bestaan van imperfecties zou gevolgen moeten
hebben voor het debat over de beloninghoogte en
-structuur. Immers, imperfecties kunnen een bijdrage leveren aan de verklaring waarom de beloning
optisch gezien in sommige gevallen extreem hoog of
laag is. Imperfecties leiden potentieel tot prijsverstoring. Beloning en de werking van de arbeidsmarkt
hangen in die zin rechtstreeks met elkaar samen.
Het discussiëren over beloning van arbeid lijkt een
doel op zichzelf te zijn geworden, ook in de empirische literatuur zonder de arbeidsmarkt daarbij te
betrekken. In dit artikel wordt onderzocht in hoeverre
er op theoretische gronden aanwijzingen zijn dat de
arbeidsmarkt voor CEO’s gekenmerkt wordt door imperfecties. Als hiervoor aanwijzingen worden gevonden, heeft dit implicaties voor de aanvaardbaarheid
van de hoogte en de structuur van de beloning van
CEO’s en dus ook voor de kostprijs van arbeid voor
beursondernemingen. De conclusie van dit artikel zal
zijn dat de toegenomen complexiteit van het werk
van CEO’s, de toegenomen risico’s en de verruiming
van arbeidsmogelijkheden niet rechtvaardigen dat
beloningsniveau’s op hun absolute niveau worden
beoordeeld. Eerder is een rendement/risico-model
van het aangaan van een CEO-arbeidscontract het
geëigende vehikel bij uitstek om hoge beloningen van
CEO’s te verklaren en zo mogelijk te rationaliseren.
Arbeidsmarkt voor topbestuurders
De indruk bestaat onder andere bij de beloning
van topbestuurders dat de arbeidsvoorwaarden en
de implementatie daarvan mede tot stand komen
november 2006
doordat de betrokken topbestuurder een onevenredig
grote invloed heeft op de inhoud van het arbeidscontract, hoewel deze formeel door anderen wordt
vastgesteld. In sommige gevallen lijkt het gedrag
van topbestuurders op dat van een zonnekoning die
cruciale managementtaken verwaarloost en daardoor
niet in aanmerking zou mogen komen voor de met
hem gecontracteerde beloning (Cools, 2005). Dit
gedrag raakt typisch de essentie van het agencyÂ
probleem: het werkelijke gedrag van de manager
wijkt af van het bij contractering verwachte gedrag.
In het algemeen gaat het bij de genoemde kritiek
om de relatie tussen beloning en de werking van
de arbeidsmarkt. In het bijzonder gaat het om de
volgende vier deelkritieken:
• het geschatte hoge absolute en relatieve niveau
van de feitelijke beloningen;
• het ontbreken van geloofwaardige procedures voor
de totstandkoming van beloningsregelingen van
topmanagers;
• het ongedifferentieerde karakter van beloningsÂ
regelingen (te weinig onderscheid naar individuele
doelstellingen binnen de Raad van Bestuur (RvB));
• het ontbreken van transparantie, de omzeilbaarheid en zelfs de manipuleerbaarheid van de geÂ
hanteerde toekenningscriteria en prestatiecriteria
voor variabele beloningsvormen zoals aandelenÂ
opties, aandelen, cash bonussen en het aangaan
en kwijtschelden van ‘zachte’ leningen.
Wanneer een topbestuurder eenmaal in dienst is
van de onderneming, is een extra kritiek dat hij/zij
te zeer de informatiestroom beheerst in de richting
van de Raad van Commissarissen en dat hij/zij zelfs
een grote invloed heeft op de samenstelling van de
Raad van Commissarissen (Song & Thakor, 2006).
Sommige topbestuurders zijn volgens deze evaluatie
meer bezig met hun eigen carrièreplanning dan met
het nastreven van het doel van de onderneming.
Als geheel genomen is het resultaat volgens critici
zoals Bebchuk en Fried (2005) dat beloningen veel
minder prestatiegerelateerd uitwerken dan de bedoeling was en mocht worden verwacht op basis van de
prikkels die in de regelingen besloten liggen.
Andere auteurs zoals Hall en Liebman (1998) zijn
veel minder negatief in hun oordeel. Na wetenschappelijk onderzoek komen de genoemde auteurs
tot de bevinding dat de relatie tussen beloning en
ondernemingsprestaties wel degelijk positief is mits
de beloning alomvattend wordt gemeten. Dit laatste
wil zeggen inclusief onder andere de mutatie van
de waarde van pakketten van aandelen en opties
gedurende een verslagjaar.
De herkomst en de functies
van topbestuurders
De strategie van een onderneming kan zijn dat een
topbestuurder bij voorkeur uit het interne circuit
moet voortkomen. Overwegingen hierbij kunnen
zijn de grote bekendheid van de beslissers met de
kandidaat over zijn inzet en prestaties, de mate van
bekendheid van de kandidaat met de onderneming
en het inlossen van beloften van een bestaand
arbeidscontract. Bekend is dat sommige ondernemingen tot een kweekvijverstrategie besluiten.
Opvolgers van topbestuurders worden in dat geval
in beginsel benoemd uit een pool van interne kandidaten. Anderzijds kan ook juist worden gezocht naar
een externe topbestuurder omdat bepaalde externe
kandidaten reeds over het nodige gezag en over
gebleken leiderschapskwaliteiten beschikken.
Een recent voorbeeld van een benoeming die de
onderneming in kwestie blijkbaar tot grote tevredenheid stemde, was de aanstelling van David Calhoun
door VNU die als “kandidaat van wereldklasseâ€
werd ‘binnengehaald’ als bestuursvoorzitter nadat
de onderneming in 2006 was overgegaan in handen
van een aantal durfkapitalisten. De formulering “VNU
grabs new chief from GE†(The Wall Street Journal,
24 augusÂtus 2006) suggereert het weggrissen van de
kandidaat voor de neus van anderen en daarmee op
het bestaan van schaarsteverhoudingen aan de top.
De arbeidsmarkt voor CEO’s in Nederland is een
van de deelmarkten van de arbeidsmarkt voor
topbestuurders die een steeds meer internationaal
karakter lijkt te krijgen. De nationaliteit van topbestuurders is in een globaliserende economie ook niet
van doorslaggevende betekenis. Als gevolg van de
toegenomen internationalisering van de handelscontacten en de internationalisering van de productie-,
investerings- en financieringsactiviteiten kan een
topbestuurder uit het internationale circuit waarde
inbrengen op grond van het bezit van bijzondere kennis van de markten waarop deze activiteiten worden
gerealiseerd, de daar bestaande commerciële netwerken, de omgangsvormen met overheden en de
algemeen geldende gebruiken. De stakeholders van
ondernemingen zullen van topbestuurders die uit de
internationale markt zijn aangetrokken verwachten
dat deze hun toegevoegde waarde op de genoemde
punten bewijzen.
Aan de arbeidsmarkt voor CEO’s worden de volgende
functies toegekend (Rosen, 1990). Ten eerste
worden op deze markt de talenten van kandidaattopmanagers gestaffeld en vindt een allocatie plaats
aan de vragende ondernemingen in de markt. Ten
tweede komen op deze markt arbeidscontracten
voor topbestuurders tot stand die tot doel hebben
te handelen naar de belangen van de onderneming
respectievelijk van haar aandeelhouders.
Eisen aan een perfecte arbeidsmarkt
Als de prijs van een economisch goed onder invloed
van een ruime vraag en een ruim aanbod in een
concurrerend klimaat tot stand komt, is deze ‘fair’.
Dit wil zeggen dat het kopen van dit goed geen netto contante waarde oplevert:
de prijs is voor alle marktpartijen een gegeven zodat sprake is van prijsnemers in
plaats van prijsmakers. Alle relevante informatie is bovendien kosteloos beschikbaar voor alle marktpartijen. Daarnaast zijn er geen toetredingsbelemmeringen of
hoge transactiekosten. Dit ideaalbeeld van de prijsvorming waarbij de prijs alle
beschikbare informatie weerspiegelt, gaat in de werkelijkheid in redelijke mate op
voor de financiële markten maar niet voor product- en arbeidsmarkten. Daar kunnen juist verschillende belemmeringen bestaan die afbreuk doen aan de eisen van
‘’marktperfectie’’. In productmarkten ontstaan daardoor juist kansen om netto
contante waarde te genereren. In arbeidsmarkten ontstaan daardoor mogelijk
oligopolische structuren die de ‘’faire’’ prijsvorming een halt kunnen toeroepen.
Wij gaan hierna voorbij aan de productmarkten en concentreren ons op de
a
 rbeidsmarkt, die in het algemeen aanzienlijk minder concurrerend is dan financiële markten.
De kenmerken van een perfecte arbeidsmarkt zijn volgens Mankiw (1998):
• homogeniteit van de verhandelde goederen;
• aanwezigheid van vele vragers en aanbieders;
• aanwezigheid van een transparante markt waarbij informatie in ruime schaal
beschikbaar is;
• het ontbreken van toetredingsbelemmeringen.
Deze kenmerken sluiten niet aan bij de kenmerken die gelden voor de arbeidsmarkt van CEO’s (Ang et al, 2003). Belangrijke verschillen zijn:
A. Zeer verspreide markt
Er is geen centrale marktplaats of een toegankelijke bron van marktinformatie
met vergelijkbare gegevens van de CEO-beloningseisen, CEO-karakteristieken en
andere kwaliteits- en ervaringskenmerken beschikbaar.
B. Weinig vragers en aanbieders
De vigerende arbeidsmarkt voor CEO’s wordt gekenmerkt door weinig vragers en
weinig aanbieders in de vorm van de beschikbare CEO’s (Khurana, 2003). Er
zijn slechts enkele grote ondernemingen waarbij een topfunctie vaceert. Binnen
Nederland zijn er zeventien CEO-posities vacant gekomen in de periode januari
2002 tot en met mei 2005 (www.Bestuursvoorzitters.nl, 2005). Dit zijn respectievelijk elf ondernemingen die een notering hebben in de AEX-index en zes
in de AMX-index. Als gevolg van de hoge functie-eisen die worden gesteld aan
CEO’s om een grote onderneming te kunnen leiden, is het aanbod zeer schaars
(Himmelberg et al, 2000).
C. Toetredingsrisico’s
Er bestaat een substantieel risico voor de vragers en de aanbieders op het moment dat zij toetreden tot de arbeidsmarkt voor CEO’s. Indien een kandidaat buiten de eigen organisatie wordt gezocht, moet gedetailleerde informatie worden
achterhaald over zijn capaciteiten, temperament, karakter en vaardigheden. Deze
informatie kan om privacy- en betrouwbaarheidsoverwegingen bijna nooit direct
van de huidige werkgever gevraagd worden en zal zorgvuldig moeten worden
vergaard. Deze zorgvuldigheid dient gehanteerd te worden om de carrière van
de kandidaat niet in gevaar te brengen en om de diverse opties van de zoekende
onderneming open te houden (Khurana, 2000). De reputatie van de kandidaat
kan worden geschaad, indien publiekelijk bekend wordt dat de benaderde kandidaat toch niet voldoende kwalificaties voor de vacante positie bezit. Dat kan tot
gevolg hebben dat de betrokken CEO zelfs uit de markt wordt gestoten.
D. Gebrek aan transparantie
Er is een gebrek aan informatie voor beide partijen. Tevens is het zoekproces
naar een geschikte kandidaat voor buitenstaanders ondoorzichtig.
E. Relatief hoge transactiekosten
Hoge transactiekosten worden veroorzaakt door het aantrekken van de best
gekwalificeerde CEO die afkomstig is van buiten de organisatie, waarbij in
ESB 3
november 2006
553
enkele gevallen tekengeld wordt betaald op het moment van zijn aanstelling.
Tevens wordt vaak een vertrekpremie betaald op het moment dat een CEO wordt
ontslagen (Fee et al, 2001). De CEO dient te handelen in het belang van de
aandeelhouders. Om dit aan te moedigen, bestaat er een ‘golden parachute’
in het contract van een CEO. De ‘gouden handdruk’ beschermt de CEO tegen
inkomensverlies indien de CEO ontslagen wordt bij een eventuele overname of
fusie. Hij kan daardoor vrijer onderhandelen ten behoeve van de aandeelhouders
nu zijn eigen positie is geborgd. Tevens geeft de gouden handdruk een prikkel
aan de CEO om de organisatie te besturen op de beste manier, ook al gaat dit
eventueel ten koste van zijn eigen positie (Narayanan et al, 1998). Naast deze
gouden handdruk heeft de CEO recht op een ontslagpremie indien het contract
tussen de onderneming en de CEO in een eerder stadium wordt ontbonden dan
aan het einde van de overeengekomen looptijd.
Op zijn best is hierdoor de arbeidsmarkt voor topbestuurders niet perfect maar
‘efficiënt’. Dit begrip stelt lagere eisen dan het begrip marktperfectie. Het eisenpakket houdt in dat geval namelijk in dat niet meer dan in redelijke mate kosten
bestaan, informatieverschillen voorkomen en de prijs door individuele partijen
beïnvloedbaar is. Het gaat dus om een gradueel verschil waarbij marktperfectie
de hoogste eisen stelt waaraan nagenoeg geen enkele markt voldoet, zelfs de
financiële markt niet.
‘Turnover’ en disciplinering
Ook na toetreding tot de onderneming zijn er belangrijke risico’s voor beide partijen. Zo komt het steeds vaker voor dat een CEO voortijdig met ontslag gaat. In
de literatuur wordt voortijdig vertrek en vervanging aangeduid als ‘management
turnover’. Heel algemeen kan een vertrek vrijwillig of gedwongen zijn.
Het vrijwillig opstappen heeft in het algemeen betrekking op de volgende situaties
(Allgood et al, 2003):
• de CEO is pensioengerechtigd;
• er vindt een geplande opvolging plaats;
• de CEO vertrekt naar een mogelijk meer prestigieuze positie buiten de
onderneming.
Dit laatste gebeurt indien de CEO bijzonder goed presteert binnen zijn huidige
onderneming en daar geen mogelijkheid heeft verder door te groeien. Vanwege
deze superieure prestaties wordt de CEO ook aantrekkelijk voor een andere organisatie, welke bereid is om voor dit talent te betalen (Fee et al, 2001).
Onder de noemer gedwongen ontslag vallen naast de ontslagen met eventuele
druk van buiten de organisatie, ook ontslagen vanwege tegenvallende prestaties,
persoonlijke onenigheid, schandalen, reorganisatie en faillissementen (Allgood
et al, 2003). De toegenomen eisen aan de CEO die met name voortvloeien
uit her en der ingevoerde corporate governance codes, hebben tot gevolg dat
topbestuurders sneller dan voorheen worden ontslagen bijvoorbeeld vanwege
een afgewezen fusie of overnamevoorstel, het te laat inzetten van een saneringsÂ
operatie of het niet naleven van compliance regels voor het handelen in effecten.
Een kans op gedwongen ontslag is een vorm van disciplinering. Het management
wordt inmiddels door middel van tenminste vijf disciplineringsmethoden gemotiveerd om waarde te creëren voor de aandeelhouders van de onderneming.
Dit zijn:
• de arbeidsmarkt: door tegenvallende resultaten van de onderneming kan de
CEO worden ontslagen als deze hiervoor verantwoordelijk wordt gehouden;
• de aandeelhouders: slechte prestaties zijn een indicatie van slecht management en dit heeft tot gevolg dat aandeelhouders meer externe personen zullen
aanstellen ten koste van het zittend management;
• de overnamemarkt; slechte prestaties van de onderneming kunnen tot gevolg
hebben dat de aandelenkoers daalt en de onderneming haar concurrentiepositie
verliest, waardoor de onderneming mogelijk een doelwit wordt voor overige
partijen;
• de kapitaalmarkt: door de slechte prestaties kan de behoefte aanwezig zijn
om op de kapitaalmarkt extra vreemd vermogen aan te trekken. Dit zal alleen
beschikbaar worden gesteld aan de organisatie indien de vreemd vermogensverschaffers rechten verkrijgen om het management te disciplineren;
554
ESB 3
november 2006
• de Raad van Commissarissen (RvC): deze heeft
de bevoegdheid om de personen uit de RvB aan te
nemen en te ontslaan.
Het toegenomen aantal disciplineringsmethoden geeft
aan dat topbestuurders door vele partijen worden
geobserveerd, waardoor het risico van hun arbeidscontract is verhoogd. De toegenomen eisen hebben
volgens de standaard financieringstheorie tot gevolg
dat het arbeidscontract een hoger verwacht totaalinkomen en een hoger risico zal opleveren voor de CEO.
Verre van perfecte arbeidsmarkt
voor topbestuurders
Op basis van de theoretische vergelijking kan worden
geconcludeerd, dat de arbeidsmarkt voor CEO’s naar
zijn aard verre van perfect en evenmin informatiee
 fficiënt is ondanks het feit dat de disciplinering van
het management in het recente verleden in belangrijke mate aan betekenis heeft gewonnen.
Uit de kenmerken van de arbeidsmarkt van CEO’s
blijkt, dat het een zeer ‘dunne’ (weinig transacties)
en risicovolle markt is, en de arbeidsmarkt zeer
lastig is te betreden als gevolg van eerder toe- dan
afgenomen toetredingsrisico’s. Deze toetredingsÂ
risico’s zijn samen met het toegenomen afbreukrisico
als men eenmaal is benoemd, theoretisch indicatief
voor het ontstaan van een hogere beloningseis van
de zijde van de CEO.
Ook zwaardere verplichtingen door toegenomen
corporate governance code-bepalingen hebben de
beloningseisen opgeschroefd ten opzichte van de
jaren negentig van de vorige eeuw. Deze inzichten
leiden tot de verwachting dat de totale beloning van
topmanagers in de loop van de laatste vijf tot tien
jaar zal zijn gestegen. Grotere verantwoordelijkheden
en grotere risico’s zijn daarvoor verantwoordelijk.
Een derde factor die tot de conclusie leidt dat beloningen van topbestuurders zullen zijn gestegen, is dat
topbestuurders over een nieuw alternatief beschikken
om hun kennis en vaardigheden aan te wenden. Dit
gaat over een eventueel zelfs beter betaalde baan
in de luwte van een onderneming die door besloten
participatiemaatschappen wordt gefinancierd.
Meer risico’s, meer verantwoordelijkheden en meer
alternatieven zijn kenmerkend voor de ontstane
arbeidsmarktpositie van topbestuurders.
Het beloningscontract
Vraag en aanbod vinden elkaar qua beloning op een
marktprijs die door beide partijen wordt geaccepteerd.
Deze marktprijs wordt in het kader van dit artikel
gezien als de waarde van de eerder genoemde totale
beloning (vast salaris plus bonus plus langetermijnoptie- en aandelenregelingen, en andere voordelen).
De beloning voor CEO’s wordt opgesteld door de remuneratiecommissie die binnen de RvC verantwoordelijk is voor het opstellen van het beloningspakket
van de leden van de RvB. Deze Commissie dient de
doelstellingen van de CEO in lijn te brengen met de
doelstellingen van de onderneming respectievelijk
de aandeelhouders. Indien de doelen van de aan-
deelhouders en de CEO niet gelijk zijn, ontstaat een
tegenstrijdig belang, zoals bekend vanuit de agencytheorie (Jensen en Meckling, 1976). Dit tegenstrijdige
belang wordt idealiter in balans gebracht door het
opstellen van een optimaal contract. Het meest
eenvoudige optimale contract is het contract waarbij
twee partijen, de onderneming en de CEO, betrokken
zijn en er geen sprake is van (Bolton et al, 2005):
• onzekerheid;
• verborgen informatie;
• verborgen acties.
In werkelijkheid wordt aan deze voorwaarden zelden
of nooit voldaan. Met het optimale contract wordt
getracht de asymmetrische informatie dusdanig te
reguleren dat de incentive problemen zoveel mogelijk
worden beheerst.
Conclusies
Onze conclusie na een theoretische analyse is dat
de arbeidsmarkt voor topbestuurders zeker niet perfect is maar zelfs niet (informatie-)efficiënt. Grote
partijen hebben een onevenredig grote invloed op
de prijs van dit type arbeid. Ook zijn de informatieÂ
verschillen groot, mede omdat toetredings- en
afbreukrisico’s aanzienlijk zijn. Het inschakelen van
intermediairs dat in de praktijk ingang heeft gevonden,
creëert bovendien transactiekosten.
Door het inschakelen van professionele intermediairs
neemt de efficiëntiegraad van de markt wel toe,
maar ook de agencykosten vanwege continuiteits-,
en reputatierisico’s van deze tussenpersonen.
Vanuit de beursonderneming worden hoge tot zeer
hoge eisen gesteld aan de kwaliteit en de inzet
en motivatie van voorzitters van een RvB van een
beursonderneming. Het aantal geschikte kandidaten voor het vervullen van deze functie neemt
daardoor af. Dit wijst theoretisch gezien op hoge
beloningsÂeisen, mede door de in het algemeen
sterk toegenomen toetredings- en afbreukrisico’s
van de functie. Daaraan kan nog worden toegevoegd dat voor de CEO alternatieven zich aankondigen, in casu de toename van het aantal functies in
minder transparantie vergende omgevingen, zoals
in ondernemingen die in belangrijke mate worden
gefinancierd door Âprivate equity beleggers. Op basis
van standaardfinancieringstheorie kan de hypothese
nauwelijks anders luiden dan dat zich een geleidelijke substantiële stijging van de totale beloningseis
van topbestuurders van beursondernemingen in
het voorbije decennium heeft voltrokken en zich
verder zal blijven voltrekken. In dit licht gezien is
het beoordelen van absolute beloningsniveau’s van
topÂbestuurders zonder oog te hebben voor deze
ontwikkelingen theoretisch niet te verdedigen. Met
name vanuit de financieringstheorie gezien is er
reden voor het onderkennen van risicopremies.
Deze zijn bovendien in het achterliggende decennium eerder toe- dan afgenomen. Het ontwikkelen
van een rendements-/risico-model voor de arbeidscontracten voor topbestuurders lijkt een interessante
taak voor de wetenschap.
Literatuur
Allgood, S. en K. A. Farrel (2003) The match between CEO
and firm. The Journal of Business, 76 (2), 317 – 341.
Ang, J., B. Lauterbach en J. Vu (2003) Efficient labor and
capital markets: Evidence from CEO appointments. Financial
Management, (32).
Bebchuk, Lucian A., en Jesse M.Fried (2005) Pay without performance: Overview of the Issues. Journal of Applied Corporate
Finance); Special Issue Executive Pay and Corporate Governance,
17 (4), Fall.
Bolton, P. en M. Dewatripont (2005) Contract Theory.
The Massachusetts Institute of Technology, 1 – 43.
Cools, Kees, (2005) Controle is goed, vertrouwen nog beter.
Van Gorcum, 152.
Cornelisse, R.J.M., P.J.W.Duffhues en R.Kabir (2005) Beloning
van topbestuurders en ondernemingsprestaties in Nederland.
ESB, 90 (4470), 390-393.
Fee, C.E. en C.J. Hadlock (2001) Raids, rewards, and reputations
in the market for CEO talent. Working paper. Michigan State
University.
Hall, B., en J.Liebman (1998) Are CEOs really paid like
bureaucrats? Quarterly Journal of Economics, 113, 653-691.
Himmelberg, C.P. en R.G. Hubbard (2000) Incentive pay and the
market for CEO’s: An analysis of pay-for-performance sensitivity.
University of Columbia.
Jensen, Michael C., en William H.Meckling (1976) Theory of
the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure. Journal of Financial Economics, (3), blz. 305-360.
Khurana, R. (2000) Three-Party Exchanges: The case of executive
search firms and the CEO search. Harvard Business School.
Khurana, R. (2003) Searching for a corporate savior, Global CEO,
juni, 80 – 88.
Mankiw, G.N. (1998) Principles of Economics. Harvard, The Dryden
Press, 61 – 88.
Narayanan, M.P. en A.K. Sundaram (1998) A Safe landing? Golden
parachutes and corporate behaviour. Working paper. University of
Michigan Business School.
Rajgopal, Shivaram, Terry Shevlin en Valentina Zamora (2006)
CEO’s Outside Employment Opportunities and the Lack of
Relative Performance Evaluation in Compensation Contracts.
The Journal of Finance, LXI (4), blz. 1813-1844.
Rosen, S. (1990) Contracts and the market for executives. University
of Chicago.
Song en Thakor (2006) Information Control, Career Concerns,
and Corporate Governance. The Journal of Finance, LXI (4),
blz. 1845-1896.
www.bestuursvoorzitter.nl, (2005).
ESB 3
november 2006
555