Ieder aandeel een stem

Ieder aandeel een stem
Aute ur(s ):
Moerland, P.W. (auteur)
Hoogleraar ondernemingsfinanciering aan de KUB, en lid van de Commissie-Peters. Het rapport van de commissie Corporate Governance in
Nederland; een aanzet tot verandering en een uitnodiging tot discussie, is verkrijgb aar b ij de Amsterdamse Effectenb eurs. Het artikel is op
persoonlijke titel.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4095, pagina 168, 26 februari 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
corporate, governance

De Commissie Corporate Governance (Commissie-Peters) is voor herwaardering van het adagium ‘one share-one vote’.
Kapitaalinbreng en zeggenschap moeten aan elkaar verbonden zijn. De kapitaalverschaffers moeten serieuze invloed binnen de
vennootschap kunnen uitoefenen, onder meer door betere informatievoorziening en een versterking van de algemene vergadering van
aandeelhouders.
Het bestuur en de controle van beursgenoteerde ondernemingen staan momenteel in Nederland ter discussie. Hoe zijn de
betrekkingen tussen de belanghebbenden geregeld en wat moet verbeteren? In dit artikel wordt ingegaan op de problemen bij de
aansturing van de beursgenoteerde onderneming. Een grotere stem voor de aandeelhouder, ofwel herwaardering voor het beginsel
‘ieder aandeel een stem’, is gewenst.
Principaal en agent
Bij de klassieke ondernemer zijn de functies van eigendom en directie in één persoon verenigd. Bij hem berusten de zeggenschap, het
ondernemingsrisico en het recht op het residuele ondernemersinkomen. Het regime van de klassieke onderneming kan om verschillende
redenen knellen. Ten eerste kunnen tekort schietende financiële middelen aantrekkelijke investeringsprojecten belemmeren (dit probleem
doet zich vaak voor tijdens de groeifase van de onderneming). Ten tweede wordt risicospreiding van de ondernemer gehinderd. Ten
derde is vervreemding van het vermogen niet goed mogelijk zonder de zeggenschap over de onderneming prijs te geven. Het vermogen
is slecht verhandelbaar, hetgeen een opoffering inhoudt in termen van mogelijke alternatieve bestemmingen (bijvoorbeeld consumptie).
Als deze belemmeringen te groot worden kan een beursgang worden overwogen. Dan ontstaat een scheiding tussen leiding en
financiering. De scheiding biedt voordelen van schaal, diversificatie, en verhandelbaarheid van vermogenstitels. De externe
aandeelhouders kunnen het risico over hun beleggingen spreiden door diversificatie. Bovendien kunnen ze de meest gekwalificeerde
bestuurskracht selecteren, los van een eventuele vermogensinbreng. Maar de scheiding kan ook een belangenconflict opleveren tussen
ondernemingsleiding en externe aandeelhouders. Het gaat hier om een agency-probleem: de ene partij, de agent, behoort te presteren ten
behoeve van de andere partij, de principaal, in ruil voor een bepaalde vergoeding. Beide partijen streven hun eigen belang na en deze
belangen kunnen uiteenlopen. De risicohouding kan verschillen, of de motivatie en inspanning van de agent kunnen tekort schieten. De
beheersing van het probleem brengt kosten met zich mee. De opdeling van de ondernemersfunctie biedt dus niet alleen voordelen maar
ook nadelen. Deze problematiek vormt de kern van ‘corporate governance’: de besturing en controle van de beursvennootschap.
De macht van de aandeelhouder
In theorie …
Aan een aandeel zijn in beginsel twee elementaire rechten verbonden: een lidmaatschapsrecht en een vermogensrecht. Het
lidmaatschapsrecht verschaft de aandeelhouder zeggenschap, onder andere door de mogelijkheid om stemrecht uit te oefenen in de
algemene vergadering van aandeelhouders. Het vermogensrecht verschaft de aandeelhouder het recht op uitkeringen uit de winst en,
indien van toepassing, op een evenredig deel van het liquidatiesaldo. Deze rechten hebben in theorie een proportioneel karakter: een
grootaandeelhouder heeft meer te vertellen dan een kleine aandeelhouder.
… en in praktijk
In de praktijk wordt echter op velerlei wijzen gebroken met dit evenredigheidsbeginsel, zowel bij het vermogensrecht als bij het
lidmaatschapsrecht. Een voorbeeld van een afwijking van het beginsel van evenredigheid bij het vermogensrecht is het winstpreferente
aandeel. Bij het lidmaatschapsrecht zijn meer voorbeelden te noemen. Een evident geval betreft de stemrechtbeperking (onder andere bij
Koninklijke Olie en AkzoNobel). Maar dit komt in ons land, anders dan in Duitsland, slechts weinig voor. Certificering van aandelen
gebeurt vaker, namelijk bij ongeveer een derde van de Nederlandse beursvennootschappen (exclusief beleggingsfondsen). Het
lidmaatschapsrecht berust hier bij een administratiekantoor dat zijn stem kan uitbrengen in de algemene vergadering van
aandeelhouders. Bijna veertig procent van de Nederlandse beursvennootschappen maakt gebruik van prioriteitsaandelen. Deze beperken
de zeggenschap van gewone aandelen, bijvoorbeeld door het recht op wijziging van de statuten, of andere belangrijke besluiten,

exclusief aan de prioriteitsaandelen te verbinden. Ten slotte is er het structuurregime, dat voor iets minder dan twee derde van de
Nederlandse beursvennootschappen geldt. Dit beperkt het recht van aandeelhouders bij de benoeming van bestuurders en
commissarissen.
Soms is de doorbreking van de evenredigheid tussen het vermogensrecht en het lidmaatschapsrecht te rechtvaardigen. Dit is het geval
indien door veelvuldige wisselingen in het aandeelhouderschap en door toevallige aanwezigheid van aandeelhouders in de algemene
vergadering van aandeelhouders de continuïteit in de besluitvorming van de vennootschap in het geding is. Ook een onwelgevallig
overnamebod kan beperking van de macht van aandeelhouders rechtvaardigen: de ondernemingsleiding moet ook andere belangen dan
die van de aandeelhouder kunnen afwegen. Beschermingsmaatregelen kunnen hiertoe behulpzaam zijn.
Maar het is niet te rechtvaardigen om dergelijke beschermingsmaatregelen onder normale omstandigheden, dus buiten de situatie van
een onwelgevallig bod, te handhaven, tenzij zulke maatregelen tevens een rechtvaardigingsgrond zouden vinden in de gewenste
continuïteit in de besluitvorming van de vennootschap. Preferente aandelen horen niet uit te staan in ‘vredestijd’. Voor andere
maatregelen, zoals certificering en prioritering, ligt dat genuanceerder.
Naast de formele beknotting van de macht van de aandeelhouder kan een doorbreking van het evenredigheidsbeginsel zich ook op nietformele gronden voordoen. Indien het aandelenbezit sterk gespreid is ontstaat ‘rationele passiviteit’. Een kleine aandeelhouder bespaart
zich de moeite en kosten om echte invloed uit te oefenen, omdat hij er zelf onevenredig weinig van terugziet en omdat anderen er
kosteloos van kunnen meeprofiteren. Dit probleem kan worden verkleind door samenwerking of door representatie (Vereniging van
Effectenbezitters).
Gevolgen voor vermogenskosten
De economische effecten van doorbreking van het beginsel ‘ieder aandeel een stem’ zijn gemengd. Er zijn ondernemingen die de
voordelen van een beursgang wensen te benutten, zonder evenwel zeggenschap aan buitenstaanders te willen afstaan. Bijvoorbeeld
door een partiële beursgang, waarbij de oorspronkelijke eigenaren meer dan 50% van de aandelen behouden. Of via een ‘holding’constructie met gelaagde meerderheidsposities. Of door uitgifte van prioriteitsaandelen in vertrouwde kring. Maar beknotting van
zeggenschap wordt verdisconteerd in de prijs die aandeelhouders voor de onderneming over hebben. Dat verhoogt de vermogenskosten
van de onderneming. In feite wenst de ondernemer het beste van twee werelden: de voordelen van externe financiële bronnen zonder
verlies van zeggenschap.
Er zijn ook ondernemingen die doelbewust aansturen op een wijde verspreiding van hun aandelen over zeer vele, kleine beleggers. Van
effectieve uit- oefening van zeggenschap zal dan weinig terecht komen. Indien de onderneming evenwel onbeschermd is en de beleggers
via een premiedragend bod van zeggenschapswisseling kunnen profiteren, zal dit de vermogenskosten kunnen drukken.
Denkbaar is ook dat zich onder de aandeelhouders een of meer grootaandeelhouders bevinden, die er werk van maken om de
ondernemingsleiding zo goed mogelijk te adviseren en te controleren. Dat kan een positief effect hebben op de beheersing van het
agency-probleem en daardoor op de hoogte van de vermogenskosten. Hier raken we evenwel aan een fundamenteel dilemma van de
meest wenselijke structuur van het aandeelhouderschap van een beursvennootschap.
Liquiditeit versus controle
Enerzijds is een wijde verspreiding van de aandelen over een groot aantal kleinere aandeelhouders wenselijk voor een goede
verhandelbaarheid en prijsvorming: het liquiditeits-aspect. Anderzijds is een kleine kring van grotere kernaandeelhouders wenselijk voor
stabiliteit in de aandeelhoudersbasis en een duurzame dialoog omtrent het beleid en de financiële uitkomsten van de onderneming: het
controle-aspect. Maar, extreem gesteld, bij volledige controle (een 100%-belang) is er geen markt en bij een volledig liquide markt
(perfecte spreiding) is er geen controle. Gebrek aan liquiditeit en gebrek aan controle hebben beide negatieve gevolgen voor de
beurskoers. In feite gaat het om een afruil tussen twee vormen van disciplinering, namelijk directe disciplinering via de uitoefening van
effectieve zeggenschap en indirecte disciplinering via een transactie ter beurze. Ofwel: stemmen met het hoofd, dan wel stemmen met de
voeten. Een beursvennootschap opereert onder de tucht van deze beide mechanismen en moet daar zo goed mogelijk op inspelen, wil ze
een goede toegang, tegen concurrerende voorwaarden, tot de openbare kapitaalmarkt zeker stellen.
Om het dilemma op te lossen moet aan twee voorwaarden worden voldaan. Ten eerste dient de informatievoorziening door de
vennootschap aan alle aandeelhouders gelijk en gelijktijdig te zijn. Ten tweede moeten de kleine beleggers erop kunnen rekenen dat de
invloed van de grootaandeelhouders mede tot hun voordeel strekt, of anders gezegd: er dient geen belangentegenstelling te bestaan
tussen verschillende categorieën van aandeelhouders.
Concluderend kan worden gesteld dat doorbreking van het beginsel ‘ieder aandeel een stem’ de agency-kosten vergroot en een
negatieve invloed heeft op de vermogenskosten van de onderneming. Dit is in mindere mate het geval indien één of enkele
grootaandeelhouders in staat zijn om het agency-probleem te beheersen door doeltreffende advisering of controle. Maar dan is er tevens
sprake van een zodanige concentratie van het aandelenbezit dat de marktliquiditeit nadelig wordt beïnvloed. Ook dat heeft zijn prijs.
Langs welke lijnen kan nu de ‘corporate governance’ van beursvennootschappen worden verbeterd?
Informatie: een agency-probleem
Het agency-probleem tussen aandeelhouders en ondernemingsleiding berust op de combinatie van een belangenverschil en een
informatieverschil. Oplossingen kunnen dus worden gevonden in methoden om deze verschillen te beperken. Een triviaal voorbeeld is
om de ondernemingsleiding alle aandelen te laten houden: dan vallen agent en principaal samen en verdwijnt het probleem. Maar de
beursvennootschap ontleent nu juist zijn kracht aan de scheiding tussen leiding en financiering, zodat hier het kind met het badwater
wordt weggegooid. De belangen van aandeelhouders en ondernemingsleiding kunnen op één lijn worden gebracht door koppeling van
de beloning aan aandelenprijzen, bijvoorbeeld door gedeeltelijke beloning in aandelen en aandelenopties.
Het overbruggen van de informatiekloof kan direct of indirect. Indirecte overbrugging kan geschieden met een schakel tussen

ondernemingsleiding en externe aandeelhouders, zoals een toezichthoudend orgaan of een ‘rating agency’. Een toezichthoudend orgaan
(zoals de raad van commissarissen) kan rechtstreeks supervisie uitoefenen en eventueel disciplinerende maatregelen treffen. Aangezien
tussen raad van bestuur en raad van commissarissen de vertrouwelijkheid kan worden gewaarborgd kan ook concurrentiegevoelige
informatie vrijelijk worden verstrekt zonder vrees voor schadelijke effecten die bij openbaarmaking zouden kunnen optreden. Ook aan
‘rating agencies’ pleegt vertrouwelijke informatie te worden verstrekt, maar deze werkt op onherkenbare, niet specifieke wijze door naar de
vermogensmarkt, namelijk via de ‘ratingscore’.
Daarnaast is er de directe wijze van informatieverstrekking. Hiermee belanden we op het terrein van de beleggersrelaties of ‘investor
relations’. Informatieverschillen tussen ondernemingsleiding en aandeelhouders zijn op zichzelf schadelijk voor de koers- vorming van
het aandeel en daarmee voor de vermogenskosten van de onderneming, voor de relatieve concurrentiepositie en voor de positie van het
zittend management. De ondernemingsleiding heeft er belang in om de informatiekloof met de vermogensmarkt zo klein mogelijk te
houden.
Beter toezicht
Het toezicht op beursvennootschappen verschilt per land. Opmerkelijk is dat de huidige regelingen voor het toezicht bijna overal ter
discussie staan. De Angelsaksische landen kennen een gemengd toporgaan, de ‘board of directors’, waarin zowel ‘executives’ als ‘nonexecutives’ zitting hebben. In ons land en in Duitsland bestaat een scheiding tussen het leidinggevende orgaan (raad van bestuur
respectievelijk ‘Vorstand’) en het toezichthoudende orgaan (raad van commissarissen respectievelijk ‘Aufsichtsrat’). In Frankrijk geldt een
optioneel systeem: gemengd of gescheiden, naar keuze van de onderneming.
Angelsaksisch toezicht
De New York Stock Exchange verplichtte tot 1986 aldaar genoteerde ondernemingen tot handhaving van het ‘one share-one vote’beginsel. Onder concurrentiedruk van AMEX en Nasdaq, alsmede onder druk van de ondernemingen zelf, die in de ‘roaring eighties’ op
bescherming tegen vijandige overnames aandrongen is de NYSE door de knieën gegaan 1. Sinds een tiental jaren zijn ‘dual class shares’
geoorloofd.
In Amerika en Engeland worden board-leden benoemd door de aandeelhouders. Het is gebruikelijk dat de chief executive officer tevens
voorzitter van de board is. Hier is dus niet zozeer de vraag: wie ziet toe op de toezichthouder, maar veeleer: op wie ziet de toezichthouder
nu eigenlijk toe? Op zichzelf?
We zien overigens een tendens om de rol van de uitvoerende bestuurders in de board terug te dringen. Voorts gaat men bij veel
ondernemingen over tot het instellen van aparte (in belangrijke mate door ‘non-executives’ bemande) commissies binnen de board voor
specifieke deelterreinen zoals het beoordelen van de financieel-economische procedures en resultaten, of het vaststellen van de beloning
van de ondernemingsleiding. Een en ander in overeenstemming met daarop toegesneden ‘codes of conduct’ en ‘codes of best practice’.
Duitsland
In Duitsland beschikken (net als bij ons) behalve de aandeelhouders ook de werknemers over formele rechten aangaande de benoeming
van toezichthouders. Bij grote vennootschappen in Duitsland wordt de helft van de leden van de ‘Aufsichtsrat’ benoemd door de factor
arbeid en de andere helft door de factor kapitaal. Momenteel plaatst men vraagtekens bij de effectiviteit van de paritaire
vertegenwoordiging van de factoren arbeid en kapitaal in het toezichthoudende orgaan. Die constructie belemmert een goede
strategische discussie in vergaderingen van de raad en leidt ertoe, zo valt wel eens te beluisteren, dat de eigenlijke gedachtenwisselingen
vooral buiten die vergaderingen om plaatsvinden. Noodzakelijke aanpassingen zouden nogal eens opgehouden worden door het
uitspelen van een deelbelang, zoals behoud van arbeidsplaatsen. Voorts wordt de rol van de grote in- dustriebanken als toezichthouders
bij het bedrijfsleven in toenemende mate bekritiseerd, enerzijds naar aanleiding van enkele incidenten (zoals bij Metallgesellschaft)
anderzijds vanwege hun vermeende industriepolitieke invloed. In Duitsland zien we een terugtrekkende beweging van de bankiers in het
toezicht, vooral in de rol als voorzitter van de raad. Het formaliseren van deelbelangen binnen de raad is achteraf geen gelukkige keuze
gebleken. Navolging van dat systeem ligt dan ook niet erg voor de hand.
Nederland
Voor grote vennootschappen in ons land is onder voorwaarden het structuurregime van toepassing, waarbij een uniek systeem van
cooptatie van kracht is. De raad van commissarissen is bij vacatures zelf tot benoeming van nieuwe leden bevoegd. De algemene
vergadering van aandeelhouders, de ondernemingsraad en het bestuur hebben het recht om kandidaten aan te bevelen, terwijl beide
eerstgenoemde organen ook tegen voorgedragen kandidaten bezwaar mogen aantekenen.
Sommigen vragen zich af of het systeem van coöptatie wel houdbaar is: wie oefent in dit systeem toezicht uit op de toezichthouders?
Maar het Nederlandse model van toezicht bij structuurvennootschappen lijkt mij in vergelijking met het Angelsaksische model aan de
ene kant en het Duitse model aan de andere kant niet slecht. Het voorziet in een scheiding van leiding en toezicht en conflicterende
deelbelangen worden niet systematisch geformaliseerd. De commissarissen kunnen zich bij hun oriëntatie op het ondernemingsbelang
onafhankelijk opstellen, zonder daarbij deelbelangen uit het oog te verliezen.
Wat het structuurregime annex coöptatiesysteem betreft kan de vraag worden gesteld waar de commissarissen zelf met hun
verantwoording terecht kunnen. Wellicht zouden aandeelhouders (en andere belanghebbenden) meer dan thans gebruikelijk is hun
formele rechten aangaande de samenstelling en het functioneren van het toezichthoudend orgaan kunnen uitoefenen. De invloed van de
zijde van de gewone aandeelhouders kan in veel gevallen stellig worden vergroot, ook binnen de bestaande juridische architectuur. Door
de voortschrijdende institutionalisering van het aandelenbezit en door de voortgaande intensivering van de belangenbehartiging van de
kant van de kleine beleggers zal de aandrang om meer betrokken te zijn bij het reilen en zeilen van de onderneming toenemen. Deze
ontwikkeling behoeft zeker niet strijdig te zijn met het belang van de onderneming en dat is uiteindelijk de oriëntatie waarnaar ook
commissarissen zich hebben te richten.

Conclusie: ieder aandeel een stem
Herwaardering van het beginsel ‘ieder aandeel een stem’ kan een bijdrage leveren aan verbetering van ‘corporate governance’ en daarmee
van de vermogenskosten van de onderneming. De institutionele aandeelhouders zijn zich reeds tot meer actieve, om verantwoording
vragende, beleggers aan het ontwikkelen. Kleine aandeelhouders zouden zich kunnen doen vertegenwoordigen met behulp van
volmachten of anderszins. Zo is het in Duitsland gebruikelijk dat grote banken mede namens particuliere beleggers bij volmacht stemmen
in de algemene vergadering van aandeelhouders. In Nederland zouden certificaathouders zich door een administratiekantoor kunnen
laten vertegenwoordigen. De certificaathouders moeten dan zeggenschap hebben in de samenstelling van het bestuur van het
administratiekantoor.
Zie ook: De raad van commissarissen van T. Witteveen-Hevinga.

1 Zie H. Oosterhout, Takeover barriers: the good, the bad, and the ugly, proefschrift KUB, Tilburg, 1996.

Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)