Hoge koersen maken remweg langer
Aute ur(s ):
Meulenbroek, A.E. (auteur)
Wijngaert, R.F., van de (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij het Economisch Bureau van ABN-Amro. Een uitgeb reidere versie van dit artikel is te krijgen in Euroland Economics
Update van 3 februari, zie www.abnamro.com/euro, of door contact op te nemen met de auteurs.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4244, pagina 162, 25 februari 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetair, beleid
De hoge aandelenkoersen hebben de monetaire verhoudingen verder verruimd. Een significante verkrapping is alleen mogelijk als de
overwaardering op de aandelenmarkt terugloopt.
Omdat de Europese en de Amerikaanse economieën dit jaar naar verwachting boven trend zullen groeien, lijkt een terugkeer naar een
neutraal of zelfs restrictief monetair beleid noodzakelijk. Zowel in Europa als in de VS zijn de monetaire verhoudingen het afgelopen
jaar ruim gebleven. De vraag waar centrale banken voor staan is niet óf maar met hoeveel de rente verhoogd moet worden om de
monetaire verhoudingen op het gewenste niveau te brengen. Een complicerende factor hierbij vormt de overwaardering van
aandelenkoersen.
Vermogenseffecten en monetaire omstandigheden
Hoe beoordeel je de monetaire omstandigheden van een land? Hiervoor grijpen economen vaak terug op de reële officiële rente, de
Taylor-regel of de Monetaire Condities Index (MCI) (zie Monetaire verhoudingen in de EMU). Deze maatstaven gaan echter voorbij aan
vermogenseffecten. Gunstige vermogenseffecten brengen mensen er bijvoorbeeld toe minder te sparen, hun huizen te renoveren of grote
aankopen te doen. Daarnaast vormen stijgende aandelenkoersen ook een stimulans voor investeringsgroei, omdat het voor bedrijven
relatief goedkoper wordt om geld aan te trekken. Om deze redenen hebben we de monetaire condities-index aangevuld met een
vermogenseffect en omgedoopt tot de vermogensgerelateerde MCI, of simpelweg MCI+. Volgens deze maatstaf zijn de monetaire
omstandigheden aan beide zijden van de Atlantische Oceaan tamelijk ruim, wat voornamelijk het gevolg is van hogere huizenprijzen en
de stijging van de aandelenkoersen.
Monetaire transmissie
In concept verloopt het monetaire-transmissie-effect in drie fasen. Eerst verhoogt de centrale bank haar rentetarieven, waardoor de
geldmarktrente stijgt. Dit beïnvloedt de prijs van schuldtitels met een langere looptijd, die vervolgens weer van invloed is op de
wisselkoers en de aandelen- en de huizenmarkt. De MCI+ peilt alle stadia van dit proces en is opgebouwd uit vier grootheden: de reële
korte en lange rente, de reële handelsgewogen wisselkoers én een reële vermogenscomponent. Wanneer alle variabelen gelijk zijn aan
hun ijkwaarde (grofweg het gemiddelde van de waarnemingsperiode) is de uitgebreide index gelijk aan 100 en is de stand van het
monetair beleid neutraal. Iedere stijging van de index met één punt komt vervolgens overeen met een stijging van de lange rente met één
procent, ofwel honderd basispunten en duidt op krappere monetaire verhoudingen.
Het eurogebied
Om een beeld te krijgen van de monetaire verhoudingen, bepalen we eerst het gewicht van alle componenten in de monetaire conditiesindex. De gewichten van de vier componenten zijn geschat rekening houdend met de MCI-gewichten zoals berekend door De
Nederlandsche Bank voor de eurozone 1. De weging van de lange rente (55 procent) en de wisselkoers (5 procent) is nagenoeg identiek
aan die van DNB. Door toevoeging van de vermogenscomponent is de weging van de korte rente iets lager (35 procent). Omdat er geen
vergelijkbare maandcijfers inzake huizenprijzen voor de eurozone zijn, hebben we het vermogenseffect alleen kunnen berekenen op basis
van de beurskoersen. Gegeven het relatief bescheiden directe aandelenbezit van gezinnen is het gewicht van de aandelencomponent
slechts vijf procent.
Door toevoeging van een aandelencomponent aan de monetaire condities-index wordt het verband tussen monetaire verhoudingen en
de bbp-groei iets steviger (zie figuur 1).
Figuur 1. Uitgebreide monetaire condities-index (mci+) en groei bbp (percentage jaar op jaar) voor de eurozone, 1990-1999
Hoeveel verkrappen?
Hoeveel moet de ECB nu verkrappen om op een neutraal beleid met een MCI+ waarde van 100 uit te komen? De MCI+ uitkomst van 95,4
in december duidt op ruime monetaire verhoudigingen, maar impliceert niet automatisch dat de lange rente met 4,6 procent zou moeten
stijgen. Uit termijncontracten blijkt dat de markt momenteel een verkrapping van ongeveer honderd basispunten inprijst voor
driemaandspapier in de loop van dit jaar, een stijging van de lange rente met dertig basispunten en een lichte appreciatie van de euro.
Hierdoor zou de uitgebreide index met ongeveer één punt stijgen, zodat het van de reactie van de aandelenmarkt afhangt of bij deze
rentestijging sprake zal zijn van een serieuze verkrapping; als de koersen dalen treedt een verkrapping op, bij een stijging resulteert juist
verruiming. Gegeven het sterke historische verband tussen de (door ons gemeten) mate van overwaardering op de aandelenmarkt en de
reële rente, zou op een reële lange rentestijging met dertig basispunten een neerwaartse correctie van vijf procent moeten volgen op de
aandelenmarkt (in combinatie met overige veranderingen in de monetaire omstandigheden). Om de huidige overwaardering te elimineren
is nog eens een daling van twintig procent nodig. Een dergelijke correctie is equivalent aan 2,3 punten in de MCI+ index. Door deze
correcties zouden de monetaire condities terugkeren naar een nagenoeg neutraal niveau.
Verkrapping in de VS
Door de integratie van financiële markten en de interactie van het monetair beleid kunnen de monetaire omstandigheden in de eurozone
niet los gezien worden van die in de vs. De laatste, nagenoeg simultane renteverhoging lijkt dit ook aan te geven. Het voornaamste
verschil tussen de mci+ voor de eurozone en die van de VS is dat we voor de lange-rente-ijkwaarde het rendement op bedrijfspapier
gebruiken omdat dit een betere maatstaf is voor de kredietmogelijkheden van bedrijven. Bovendien bevat deze maatstaf risicopremies die
de risico-tolerantie van de markt aangeeft. Daarnaast hebben we voor het vermogenseffect gekeken naar de twee belangrijkste
vermogenscomponenten van gezinnen: aandelen en huizen. Voor elke vermogenscomponent hebben we de gemiddelde reële stijging
over de afgelopen vijftien jaar berekend en dit gemiddelde als ijkwaarde gebruikt. Het gewicht van huizenprijzen in de uitgebreide index
bedraagt 1,2 maal het gewicht van de aandelenkoersen en weerspiegelt de verhouding van beide posten op de balans van gezinnen 2. Uit
figuur 2 blijkt dat in de jaren negentig een sterke negatieve correlatie (-63 procent) bestond tussen de uitgebreide index en de bbp-groei
in de VS.
Figuur 2. Uitgebreide monetaire condities-index (mci+) en groei bbp (percentage jaar op jaar) voor de VS, 1991-1999
Het huidige hoge groeitempo van de Amerikaanse economie en de accomoderende, ruime, monetaire condities (die uit de uitgebreide
monetaire index blijken), geven aan dat het monetaire beleid sterk verkrapt moet worden. Het is echter moeilijk om precies aan te geven
met hoeveel. De uitkomst van de uitgebreide index van 97,6 in december, die duidt op ruime monetaire verhoudingen, suggereert dat de
korte rente met ongeveer 260 basispunten, ofwel zo’n 2,6 procent, zou moeten worden verhoogd (behoudens overige veranderingen).
Momenteel verwacht de markt voor de komende twaalf maanden een verkrapping van honderd basispunten van de korte rente, een
stijging van twintig basispunten van de lange rente en een lichte depreciatie van de dollar (twee procent). Dit zou een stijging van 1,4
punten van de MCI+ betekenen, maar de monetaire omstandigheden zijn dan nog steeds accommoderend. In de VS blijkt er een sterk
verband te bestaan tussen de nominale lange rente en de door ons gemeten overwaardering van aandelen. De marktverwachting van
twintig basispunten stijging van de lange rente is, in combinatie met de overige veranderingen van de monetaire omstandigheden,
equivalent aan een daling met twintig procent van de aandelenprijzen (over één jaar). Het totale effect op de uitgebreide index zou
daarmee ruim vijf punten bedragen, wat een significante verkrapping betekent. De toegenomen rentevrees vanaf het begin van dit jaar
heeft ertoe geleid dat twee van de drie grote aandelenindices relatief zwak presteren, wat een welkome ontwikkeling lijkt voor de Fed. Op
2 februari jongstleden heeft de Fed haar officiële tarief met 25 basispunten verhoogd en onzes inziens zullen er de komende twaalf
maanden nog vier stappen nodig zijn om een significant effect op de monetaire verhoudingen te laten zien en de uitbundige economische
groei te temperen.
Conclusie
Door het opnemen van aandelenkoersen in de index voor de monetaire verhoudingen, blijkt zowel in Europa als in de VS, dat de
monetaire verhoudingen ruimer zijn dan zonder die component. De ‘remweg’ voor de centrale bank is dus langer dan op het eerste gezicht
lijkt. Omdat ruime monetaire verhoudingen het gevaar van inflatie in zich bergen, is een sterke stijging van de officiële rentetarieven
nodig om terug te keren naar neutrale monetaire verhoudingen
1 Zie Monetaire verhoudingen in de EMU , ESB, 25 februari 2000, blz 160-161 en aldaar geciteerd werk van C.C.A. Winder, op. cit, 1999,
en H.M.M. Peeters, op. cit., 1999.
2 Bij het schatten van de wegingen hebben we gekeken naar het FRB/US macro -economisch model van de Federal Reserve, zie D.
Reifschneider, R. Tetlow en J. Williams, Aggregate disturbances, monetary policy, and the macro-economy: the FRB/US perspective,
Federal Reserve Bulletin, januari 1999.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)