Het Nederlandse bedrijfsleven:
resultaten en verwachtingen
Vooral dank zij de combinatie van een gunstige economische ontwikkeling en een
gematigde stijging van de loonkosten in 1989 en 1990 nemen de bedrijfsresultaten verder
toe. Een herhaling van de formidabele winstsprong in 1988 lijkt echter niet haalbaar. Op
middellange termijn zal de economie in een wat rustiger vaarwater terechtkomen. De
groei van de nettowinst zal enigszins achterblijven bij de economische groei. Mocht het
economische tij echter tegenzitten, dan kan de rentabiliteit vrij snel teruglopen.
DRS. C.J.J. HUYS – DRS. E. DE VRIES*
In dit artikel gaan wij in op de gerealiseerde en de verwachte resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven. Als voornaamste bron is gebruik gemaakt van de Statistiek financi&n
van ondernemingen (SFO) van het CBS. De SFO betreft een
jaarlijks onderzoek naar de bedrijfsresultaten en balansverhoudingen van ongeveer drieduizend ondernemingen (uitgezonderd financiele instellingen) met een balanstotaal van
minimaal / 10 mln. Opgemerkt moet worden dat de onderhavige analyse een globaal karakter draagt en zich niet richt
op specifieke ondernemingen of bedrijfstakken. Het door de
SFO geschetste beeld van de bedrijfsresultaten in 1988 is
samengevat in tabel 1.
Toegenomen financiele soliditeit in 1988
Gedragen door de sterke (inter)nationale conjunctuur kon
de gunstige ontwikkeling van de bedrijfsresultaten, die reeds
in 1983 in gang is gezet, zich in 1988 in versterkte mate
voortzetten. Dank zij de gunstige resultaten konden de ver-
Tabel 1. Resultatenrekening volgens SFO (bedragen in
miljarden guldens)
%-mut.tov.1987
1988
Omzet
Kosten van de omzetM
Toegevoegde waarde
+6
533,4
+5
+9
404.4
129,0
Onttrekking WIR-egalisatiereserve
Afschrijvingen (-)
Loonkosten (-)
Bruto bedrijfsresultaat
+20
+10
+6
+26
2,4
21,1
82.1
28,2
Resultaat deelnemingen
en overige resultaten
Saldo rentelasten en rentebaten (-)
Belastingen (-)
Aandeel derden (-)
Nettowinst
+92
0
+54
+33
+43
9,6
4,8
7,7
0.4
24,9
112
mogensverhoudingen zich verder verbeteren. In de jaren
daarvoor zette de versterking van het eigen vermogen de
rentabiliteit nog enigszins onder druk. In 1988 was de winstgroei echter dusdanig onstuimig, dat zowel de solvabiliteit als
de rentabiliteit konden oplopen. Figuur 1 toont de ontwikkeling van de rentabiliteit en de solvabiliteit in de nijverheid
sinds 1978.
De omzet van bedrijven nam in 1988 toe met 6%,
waarmee de dalende trend in de twee voorafgaande jaren
werd omgebogen. De internationaal georienteerde ondernemingen waren in staat hun aandeel op de buitenlandse
markten te vergroten. De omzetverbetering op de binnenlandse markt werd deels gedragen door prijsstijgingen. De
omzetkosten (kosten van grondstoffen, halffabrikaten en
andere onderlinge leveringen) stegen minder hard dan de
omzet, vooral dank zij een geringe daling van de invoerprijzen. De toegevoegde waarde (omzet minus omzetkosten)
kon derhalve met 9% toenemen.
Gelet op de relatief forse stijging van de toegevoegde
waarde was de toeneming van de loonkosten in 1988 met
6% gematigd. Dit werd enerzijdsveroorzaaktdoorde geringe
loonstijging en anderzijds door de toegenomen arbeidsproduktiviteit. Doorde sterke groei van de toegevoegde waarde,
gecombineerd met een gematigde loonontwikkeling, kon het
bruto bedrijfsresultaat in 1988 met 26,5% toenemen.
In 1987 werden in de transportsector nog zeer omvangrijke, maar eenmalige, verliezen geleden die geboekt werden onder de post overige resultaten. In 1988 volgde een
herstel tot normale verhoudingen, waardoor het resultaat
uit deelnemingen en overige resultaten met ruim 90%
toenam. Het saldo van rentelasten en rentebaten bleef
gelijk. Door de sterke toeneming van de brutowinst stegen
de belastingafdrachten met 50%, hoewel de belastingdruk
vrijwel gelijk bleef.
Per saldo kon de nettowinst met maar liefst 42,5%
toenemen. Het nettorendement op het eigen vermogen
nam hierdoor in 1988 aanmerkelijk toe ten opzichte van het
voorgaande jaar en bereikte een historisch gezien hoog
niveau van ruim 15%. De risicopremie (het verschil tussen
* De auteurs zijn werkzaam bij het Economisch Bureau van de
AMRO-bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
Figuur 1. Finandele positie nijverheid
20
rendement eigen vermogen
solvabiliteit
solvabiliteit
rendement eigen vermogen
1978
1986
Bron: Amro Bank, Economisch Bureau.
een belegging in staatsobligaties en een investering in het
bedrijfsleven) bedroeg in 1988 ruim 9 procentpunten.
De pay-out-ratio klom van 48% naar 52%. Het overige
gedeelte van de winst werd toegevoegd aan de reserves.
De solvabiliteit Hep hierdoor licht op tot bijna 38%. Geconstateerd kan worden dat de al jaren optredende structured
verbetering van de vermogensverhoudingen in het Nederlandse bedrijfsleven ook in 1988 onverminderd voortgang
heeft kunnen vinden.
Het rendementsherstel in de afgelopen jaren hangt
nauw samen met de gematigde loonontwikkeling. In de
nijverheid heeft dit geleid tot een afneming van het beslag
van de loonkosten op de toegevoegde waarde (de loonquote) van 74,2% in 1978 tot 61,2% in 1988. Het aandeel
van het bruto bedrijfsresultaat in de toegevoegde waarde
kon hierdoor bijna verdubbelen, ondanks een relatief sterke toeneming van de afschrijvingen.
De bedrijfsresultaten in de jaren 1989 en 1990
De Nederlandse economie bevindt zich thans op een
conjuncturele hoogvlakte, waarbij zowel de groei van de
produktie als de werkgelegenheid aanzienlijk is. Naar verwachting zal in 1990 de economische groei, gemeten in
volume, licht vertragen. Door een hogere prijsstijging kan
de nominale economische groei in 1990 echter even hoog
uitvallen als in 1989. Hiervan zal een meer dan evenredig
deel in de marktsector worden gerealiseerd, aangezien de
groeibijdrage van de collectieve sector achterblijft. De toeneming van de toegevoegde waarde in bedrijven zal over
beide jaren gemiddeld 7% bedragen.
De loonkostenstijging is in 1989 licht afgenomen ten
opzichte van 1988, ondanks een sterkere toeneming van
de brutolonen. Dit is veroorzaakt door de overneming van
de kinderbijslagpremies (AKW-premies) door het Rijk, ter
compensatie van de WIR-afschaffing. In 1990 nemen de
loonkosten sneller toe, met name door een krachtigere
CAO-loonstijging. De loonquote zal hierdoor in 1990 nog
maar weinig kunnen dalen. De afschrijvingen zullen het
hoge stijgingstempo van de laatste jaren voortzetten. Vooral dank zij de sterke toeneming van de toegevoegde waarde kunnen de bruto bedrijfsresultaten onder deze omstandigheden toch nog aanzienlijk groeien. Over 1989 en 1990
wordt een gemiddelde toeneming van ruim 10% verwacht,
waarbij de groei in 1990 wat minder expansief is.
De stijging van de nettowinst zal met name in 1989 hoger
uitvallen dan die van het bruto bedrijfsresultaat. Allereerst
is de belastingdruk in 1989 beduidend verminderd door de
verlaging van het vpb-tarief. Verder levert de in 1989 opgetreden algemene rentestijging een positieve bijdrage aan
de nettowinst. Dit vindt zijn oorzaak in de relatief korte
131-1-1990
looptijd van de rentegenererende activa: rentestijgingen
werken hierdoor sneller door in de rentebaten dan in de
rentelasten. Bovendien was de stijging van de korte rente
veel geprononceerder dan de stijging van de lange rente.
Al met al kan de nettowinst in een hoog tempo doorgroeien,
zij het minder uitbundig dan in 1988. Naar verwachting
zwakt de nettowinstgroei af van 20% in 1989 tot minder dan
10% in 1990. Hierbij moet wel worden bedacht dat een
groot deel van de winstexplosie in 1988 is veroorzaakt door
de toeneming van de post overige resultaten. Het is moeilijk
in te schatten in hoeverre de verbetering hiervan een
structureel karakter draagt; de prognose van deze grillige
post wordt met meer dan gemiddelde onzekerheid omgeven, hoewel gegevens over de eerste helft van 1989 wijzen
op een consolidatie van de verbetering van de overige
resultaten. Hiervan uitgaande kan het rendement op het
eigen vermogen in beide jaren boven de 16% uitkomen,
waarbij de solvabiliteit een voortgaande verbetering laat
zien. Ondanks de opgelopen kapitaalmarktrente blijft de
risicopremie hierdoor op het hoge niveau van 1988.
De bedrijisresultaten in de periode 1991-1994
De prognoses voor de middellange termijn zijn met meer
onzekerheden omgeven dan de prognoses voor 1989 en
1990. Daarom gaan wij in de volgende paragraaf uitvoerig
in op de risico’s. Wij verwachten een licht afvlakkende
economische groei van gemiddeld 2,5% in de periode
1991-1994, die gepaard gaat met oplopende loon- en
prijsstijgingen. De economische groei in nominale termen
zal hierdoor hetzelfde tempo aannemen als in de voorgaande jaren en ongeveer 5,5% bedragen. De toeneming
van de toegevoegde waarde in bedrijven zal enigszins
hoger uitvallen, aangezien de economische groei voor een
relatief groot deel in de marktsector zal worden gerealiseerd.
Voor de jaren 1991-1994 is uitgegaan van een beduidend sterkere stijging van de brutolonen dan eind jaren
tachtig. Hoewel de werkgelegenheidsgroei hierdoor mogelijk afzwakt, zal de toeneming van de totale loonkosten per
saldo versnellen. De explosieve stijging van het investeringstempo in de tweede helft van de jaren tachtig zal in de
betreffende periode teruglopen. Het stijgingstempo van de
afschrijvingen loopt hierdoor eveneens terug. De onttrekkingen aan de WIR-egalisatiereserve zullen steeds sneller
in betekenis af nemen en in 1996 geheel aflopen.
In deze door ons geschetste economische omgeving
zullen de bruto bedrijfsresultaten zich niet meer zo explosief kunnen ontwikkelen als in de periode daarvoor. De
gemiddelde toeneming zal ongeveer 5% bedragen en komt
daarmee vrijwel overeen met de nominale economische
groei.
De nettowinst zal licht achterblijven bij dit stijgingstempo.
Uitgaande van een lagere geldmarktrente zullen vooral de
terugvallende rentebaten de nettowinst onder druk zetten.
Op langere termijn zal vooral de oplopende lastendruk voor
bedrijven de nettowinstgroei doen achterblijven bij de bruto
bedrijfsresultaten. Met name heffingen in het kader van het
aangescherpte milieubeleid en specifieke fiscale maatregelen oefenen een opwaartse druk uit op de feitelijke
lastendruk; een verhoging van het vpb-tarief ligt niet in de
lijn der verwachtingen.
Onze berekeningen indiceren dat het rendement op het
eigen vermogen in de jaren negentig geleidelijk aan licht
zal teruglopen. Dit wordt veroorzaakt door de vertragende
winstgroei, maar ook het inmiddels bereikte hoge winstniveau speelt een rol. In de ramingen wordt rekening gehouden met een verdere dating van het winstinhoudingspercentage, waarmee de trend van de laatste jaren wordt
113
voortgezet. Desondanks leiden de winstinhoudingen in de
komende jaren tot een dermate sterke groei van het eigen
vermogen dat het rendement geleidelijk daalt. De forse
groei van het eigen vermogen zet enerzijds de rentabiliteit
onder druk, maar zorgt anderzijds voor een verdere verbetering van de solvabiliteit. De financiele positie van het
Nederlandse bedrijfsleven blijft de komende jaren over het
geheel genomen uitermate solide. Wel zal de risicopremie,
uitgaande van een kapitaalmarktrente van 7 a 8%, in de
periode 1991 -1994 geleidelijk teruglopen tot circa 6%.
Figuur2. Risicopremie volgens drie varianten
—
Altematieve scenario’s
Bedacht moet worden dat een aantal onzekere factoren
het hierboven geschetste beeld kan verstoren, zowel in
positieve als in negatieve zin. Met name de gevolgen van
hogere rentestanden, extra loonkostenstijgingen en een
tegenvallende economische groei kunnen een relatief grote invloed uitoefenen op de winstgroei. De beschreven
risicofactoren vertonen overigens een duidelijke samenhang. Zo kan een hogere loonstijging, vanwege de resulterende inflatie-impuls, een rentestijging uitlokken. Aansluitend op de bespreking van de afzonderlijke risicofactoren
worden twee alternatieve scenario’s gepresenteerd. Het
‘best-case-scenario’ beschrijft de gevolgen van een samenhangend geheel van risicofactoren dat de winst in
positieve zin beTnvloedt. In het ‘worst-case-scenario’ is
sprake van het tegenovergestelde. Volledigheidshalve
moet worden opgemerkt dat wij aan beide scenario’s minder waarschijnlijkheid toekennen dan aan het basisscenario.
Risicofactoren
Voor de bedrijfsresultaten zijn de gevolgen van rentestijgingen relatief beperkt:
– het aandeel van renteplichtig vreemd vermogen in de
financiering is de laatste jaren teruggedrongen;
– de sterk toegenomen liquiditeit van bedrijven is deels
neergeslagen in rentedragende activa. Rentestijging
leidt derhalve in toenemende mate tot extra baten, naast
de extra lasten. De verhouding rentebaten/rentelasten
is tussen 1978 en 1989 opgelopen van 35% tot 60%;
– doordat de gemiddelde looptijd van rentedragende activa veel korter is dan van rentedragend vreemd vermogen, heeft een rentestijging op korte termijn een positief
effect op de winst. Op langere termijn, als de rentestijging ook volledig in de rentelasten doorwerkt, resulteert
echter een negatief effect.
Een renteniveau dat in de periode 1991 -1994 1 procentpunt hoger ligt dan in het basisscenario leidt uiteindelijk tot
een daling van de rentabiliteit met 0,3 procentpunt. De
combinatie van een hogere rente en een lagere rentabiliteit
leidt tot een risicopremie die uiteindelijk 1,3 procentpunt
lager ligt.
Het is zeker niet ondenkbeeldig dat de loonkostenstijgingen hoger zullen uitvallen dan in het basisscenario is
verondersteld. Uiteraard heeft dit negatieve gevolgen voor
de bedrijfsresultaten. Door de toenemende (internationale)
prijsconcurrentie kunnen hogere loonkosten in steeds mindere mate in de verkoopprijzen worden doorberekend. Wel
leiden hogere loonkosten tot een tragere werkgelegenheidsgroei waardoor de loonkostenstijging iets wordt ingeperkt. Besparing op arbeidskosten kan echter alleen worden gerealiseerd door extra investeringen, die op hun beurt
de afschrijvingen doen toenemen. Een loonkostenstijging
die jaarlijks 1 procentpunt hoger is dan in het basisscenario
resulteert per saldo in een rentabiliteit die na vier jaar 1
procentpunt lager uitvalt.
114
—
basisscenario
— ‘best case’
‘worst case’
Bron: Amro Bank, Economisch Bureau.
Een tegenvallend economisch groeitempo heeft gevoelige repercussies voor de winstontwikkeling, hoewel de
negatieve gevolgen enigszins kunnen worden getemperd.
Zo leidt een lagere economische groei tot een tragere
werkgelegenheidsgroei waardoor de loonkosten worden
beperkt. Tevens leidt een verslechterd afzetperspectief tot
een lager investeringstempo en daarmee tot lagere afschrijvingen. Desalniettemin resulteert een economische
groei die jaarlijks 1 procentpunt lager uitvalt dan in het
basisscenario uiteindelijk in een bijna 2 procentpunt lagere
rentabiliteit.
‘Best case’-scenario
Het is niet ondenkbaar dat de economische groei in
Nederland en de rest van Europa de komende jaren onstuimiger zal zijn dan thans wordt voorzien, bij voorbeeld
door extra groei-impulsen ten gevolge van de Europese
integratie of nieuwe afzetmogelijkheden in Oost-Europa.
De bedrijfsresultaten kunnen hier van profiteren. Een sterkere economische groei kan echter tevens leiden tot inflatoire impulsen. De monetaire autoriteiten kunnen zich hierdoor geroepen voelen de monetaire teugels aan te trekken,
met als gevolg oplopende rentes. De meest cruciale veronderstelling in het ‘best case’-scenario is echter dat de
extra economische groei niet gepaard zal gaan met hogere
looneisen dan in het basisscenario is verondersteld. In dat
geval kan de rentabiliteit van bedrijven, bij een economische groei die jaarlijks 1 procentpunt hoger ligt dan in het
basisscenario, zich vrijwel handhaven op het hoge niveau
van 1989. De 1 procentpunt hogere rente leidt echter tot
een wat lagere risicopremie, die desalniettemin hoger is
dan in het basisscenario.
‘Worst case’-scenario
De grootste bedreiging voor de bedrijfsresultaten lijkt op
dit moment te schuilen in een excessieve loonkostenontwikkeling. De inflatoire impulsen die hieruit voortvloeien
kunnen bovendien voor de monetaire autoriteiten aanleiding zijn het monetaire beleid te verkrappen, waardoor de
rentetarieven oplopen. In dit scenario zal de economische
groei in de periode 1991-1994 lager uitvallen dan momenteel wordt verwacht. In het ‘worst case’-scenario worden
de gevolgen beschreven van een 2 procentpunten sterkere
stijging van de loonkosten, bij een economische groei die
0,5 procentpunt lager uitkomt. De rentabiliteit kan in dat
geval teruglopen tot iets meer dan 10%. Bij een kapitaalmarktrente die circa 2 procentpunten hoger ligt dan in het
basisscenario daalt de risicopremie in het ‘worst case’-scenario tot circa 2% in 1994.
C.J.J. Huys
E. de Vries