Het kapitaalverkeer vanaf
de jaren tachtig
J.M.J. Jannink*
S
inds 1981 heeft Nederland een overschot in bet goederen- en dienstenverkeer met
bet buitenland. Aanvankelijk vloeide dit geld via bet kapitaalverkeer van met
name bedrijven enfinanciele instellingen weer naar bet buitenland terug, maar
aan bet eind van de jaren tachtig sloeg bet beeld tijdelijk om. Er ontstond een
invoer van kapitaal die bet overschot in het goederen- en dienstenverkeer ging
versterken. De omslagen liggen vooral in het effecten- en kredietverkeer en zijn
grotendeels te verklaren door rente- en wisselkoersfactoren.
Vanaf 1981 heeft Nederland elk jaar meer goederen en diensten geexporteerd dan gei’mporteerd.
Onder invloed hiervan heeft de lopende rekening
van de betalingsbalans vanaf dat jaar een overschot te zien gegeven . Dat betekent dat de netto
vorderingen van ons land op het buitenland zijn
toegenomen.
Uit figuur 1 blijkt dat het overschot op de lopende
rekening vrijwel steeds al dan niet gedeeltelijk werd
gecompenseerd door kapitaalexport van de niet-monetaire sectoren (bedrijven, niet-bancaire financiele
instellingen, particulieren en overheid). Alleen 1989
was daarop een uitzondering. In dat jaar resulteerde
de opmerkelijke combinatie van een overschot op
de lopende rekening en niet-monetaire kapitaalinvoer. Het gevolg daarvan was een omvangrijke toevloeiing van liquiditeiten uit het buitenland. In 1990
was sprake van terugkeer naar een meer normale situatie van kapitaaluitvoer door de niet-monetaire
sectoren.
In dit artikel wordt stilgestaan bij de factoren die
bij deze omslagen in het kapitaalverkeer een rol
hebben gespeeld. In het onderste deel van figuur
1 is het kapitaalverkeer van de niet-monetaire sectoren ontleed naar de aard van de transacties.
Hieruit komt naar voren dat het beeld van het kapitaalverkeer werd gedomineerd door twee componenten: het effectenverkeer en het kredietverkeer met het buitenland. De andere componenten, waaronder met name de directe investeringen, resulteerden daarentegen in een trendmatig
bezien vrij constante kapitaaluitvoer. Deze presentatie is gebaseerd op netto stromen. Dat wil zeggen dat zij het saldo vormen van beleggingen van
buitenlands kapitaal in Nederlandse activa (kapitaalinvoer) en beleggingen van Nede’rlands kapitaal in buitenlandse activa (kapitaaluitvoer). In
het navolgende wordt een en ander nader onder
de loep genomen.
De invoer van buitenlands kapitaal
Verkoop van Nederlandse effecten
In de jaren 1987 tot en met 1989 werd door het buitenland gemiddeld voor/ 16 miljard per jaar in Nederlandse effecten belegd (tabel 1). Dit was bijna
vier maal zoveel als gemiddeld in de zes daaraan
voorafgaande jaren. Deze stijging had vrijwel geheel
op obligaties betrekking. De belangstelling voor Nederlandse aandelen leefde alleen in 1989 sterk op.
In de loop van 1990 nam de belangstelling van buitenlandse beleggers voor Nederlandse effecten
scherp af. Deze grote wisselingen in het sentiment
hingen, wat het obligatieverkeer betreft, primair samen met rente- en wisselkoersontwikkelingen en
verwachtingen dienaangaande. De doorwerking van
deze factoren op het verkeer met het buitenland in
Nederlandse obligaties heeft in de afgelopen jaren
aan kracht gewonnen. Daarvoor zijn twee oorzaken
aan te wijzen.
Als eerste oorzaak voor de toegenomen invloed van
rente- en wisselkoersontwikkelingen, kan de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer worden genoemd. Wereldwijd zijn restricties op het internationale kapitaalverkeer geleidelijk versoepeld
of afgeschaft. Als gevolg hiervan zijn de verschillende nationale kapitaalmarkten in toenemende mate
met elkaar verweven geraakt. Voor Nederland komt
* De auteur is adjunct-chef van de afdeling Betalingsbalansen van de Nederlandsche Bank.
1. Behalve het goederen- en dienstenverkeer maken ook
de primaire inkoraens (waaronder rente en dividenden en
inkomensoverdrachten onder meer aan de EG en aan ontwikkelingslanden) deel uit van de lopende rekening. In de
beschouwde periode resulteerde op het totaal van deze inkomensrekeningen een tekort. Dit werd evenwel ruimschoots gecompenseerd door het overschot in het goederen- en dienstenverkeer.
het effect hiervan onder meer tot uitdrukking in de
explosieve stijging van de omzetten in het kapitaalverkeer met het buitenland. In 1981 bedroegen deze
omzetten nog slechts 25% van die in het lopende
verkeer. Nadien, en met name vanaf 1986, zijn ze
evenwel explosief gestegen. In 1990 beliepen de
omzetten in het kapitaalverkeer ruim 160% van die
in het lopende verkeer.
Een tweede factor ter verklaring van de toegenomen invloed van rente- en wisselkoersontwikkelingen hangt samen met het feit dat buitenlandse beleggers vastrentend guldenspapier in de afgelopen
jaren op grotere schaal hebben ‘ontdekt’. Dat heeft
enerzijds te maken met de kracht van de gulden als
Figuur 1. Hoofdcomponenten van de Nederlandse
betattngsbalans (mUjarden guldens)
Lopende reke-
ning fop kasbasis)
beleggingsvaluta. Internationale beleggers zijn de
gulden steeds meer als een aantrekkelijk alternatief
voor de Duitse mark gaan zien. Immers, tegenover
een door beleggers nihil of in ieder geval zeer gering geacht wisselkoersrisico staat een rente die gemiddeld enkele tiende procentpunten hoger is. Anderzijds kwamen Nederlandse obligaties ook beter
in de markt te liggen met de introductie, in 1986,
van zogenoemde bulletleningen. Kenmerkend voor
deze obligatieleningen is dat de aflossing ervan niet,
zoals voorheen, over een aantal jaren gespreid is,
doch in een keer plaatsvindt. Buitenlandse beleggers hebben een voorkeur voor deze leningvorm
vanwege de internationale bekendheid ervan en de
zekerheid die zij hebben omtrent het moment van
aflossing. Dit komt ook tot uitdrukking in het aandeel dat buitenlanders hebben in de inschrijvingen
op emissies van staatsobligaties: vanaf 1986 lag dat
op gemiddeld 38% tegenover 22% in de vier daar-
aan voorafgaande jaren.
Hoezeer rente- en wisselkoersontwikkelingen, en
verwachtingen daaromtrent, een rol spelen bij de
grote buitenlandse belangstelling voor Nederlandse
guldenswaarden kwam onder meer eind 1987 en begin 1988 tot uitdrukking. Een onder zware neerwaartse druk staande dollar maakte beleggingen in
dollars toen onaantrekkelijk. Tegelijkertijd (oktober
1987) werd in Duitsland de invoering van een bronbelasting op rente-inkomen aangekondigd, waarop
internationale beleggers op grote schaal uit markenbeleggingen vluchtten. De belangstelling voor Nederlandse obligaties leefde onder deze omstandighe-
den sterk op. In het laatste kwartaal van 1987 en het
15
1O
5
Kapitaalverkeer niet-mone-
taire sectoren:
totaaloverzicbt
O
-5
-1 0
-1 5
-2O
-25
-3O
15
Kapitaalverkeer niet-mone-
1O
taire sectoren:
alleen effecten
5
O
-5
-1O
-1 5
Kapitaalverkeer niet-mone-
taire sectoren:
alleen kredieten
eerste kwartaal van 1988 te zamen, kocht het buitenland in het beursverkeer per saldo voor/ 17 miljard
Nederlandse obligaties. In 1989 daarentegen, was
de grote buitenlandse interesse, bij een zich aanvan-
kelijk nog herstellende dollar, vooral toe te schrijven aan een daling van de lange rente in de Verenigde Staten en een tegengesteld beloop in Europa.
Van de hierdoor uitgelokte grotere gerichtheid van
de internationale kapitaalstroom op Europa profiteerden behalve markenobligaties ook Nederlandse
vastrentende waarden.
Begin 1990 kwam de lange rente in ons land boven
die in de Verenigde Staten te liggen. Dat dit gewijzigde internationale rentebeeld niet resulteerde in aanhoudend hoge aankopen van Nederlandse obligaties hing vooral samen met renteverwachtingen.
Hier wordt met name gedoeld op verwachtingen bij
beleggers dat de realisering van een Duits-Duitse
economische en monetaire unie tot rentestijging, en
dus koersverlies, op zowel de Duitse als de Neder-
ESB 27-3-1991
Kapitaalverkeer niet-ntonetaire sectoren:
alleen directe
investeringen
en overig
landse kapitaalmarkt zou kunnen leiden. Daarnaast
speelde een rol dat de rentestijging, die inderdaad
optrad, in Duitsland sterker was dan in ons land
goedmarkt en de verwachting van aantrekkende
huurprijzen voor de beleggingsobjecten. Voorts
speelde ook de gunstige economische ligging van
Nederland een rol. Veel van de aankopen door
Zweedse onroerend-goedmaatschappijen vonden
plaats via in Nederland opgerichte dochtermaatschappijen. Voor de financiering van de aankopen
namen deze dochtermaatschappijen lang krediet op
in het buitenland. Dat juist buitenlandse financiering werd gezocht hield verband met renteverschillen. Deze zijn in belangrijke mate het uitvloeisel van
fiscale wijzigingen die eveneens in 1987 van kracht
werden. In Internationale belastingverdragen van
ons land met een aantal andere landen, waaronder
Duitsland en Luxemburg , is bepaald dat rente-opbrengsten in deze landen op leningen waarmee aankopen van Nederlands onroerend goed zijn gefinancierd, belast mogen worden door de Nederlandse
fiscus. Wijzigingen in de Nederlandse belastingwet-
waardoor de relatieve aantrekkelijkheid van vastren-
geving in 1987, welke vooruitliepen op aanpassin-
Gemiddeld
1981-1986
Obligaties
Aandelen
Totaal
1987
1988
1989
1990
3.102
1.425
4.527
12.218
-350
11.868
18.169
1.530
19.699
12.102
4.925
17.027
1.581
-5.004
-3.423
1987
1988
1989
1990
2.074
1.620
1.658
410
2.068
6.913
1.903
8.816
6.504
3.292
9.796
Gemiddeld
1981-1986
Lang krediet
Kort krediet
Totaal
Boven: label 1.
Verkopen
Nederlandse
effecten aan
bet buitenland
(miljoenen guldens)
259
456
715
3.694
tende guldenswaarden afnam. In de tweede helft
van het jaar werd de onzekerheid over het toekomstige rentebeloop groter als gevolg van het ontstaan
van oorlogsdreiging in de Perzische Golf. BuitenOnder: label 2.
landse beleggers reageerden hierop door NederlandKredietse obligaties te substitueren voor kortlopende gulopname in bet
densdeposito’s bij Nederlandse banken en door af
buitenland
(miljoenen gul- te lessen op eerder opgenomen guldenskredieten.
dens)
Ook Nederlandse aandelen raakten in 1990 uit de
gratie van buitenlandse beleggers. Onder invloed
van een verwachte afzwakking van de conjunctuur,
een kentering in de winst- en afzetverwachtingen
van met name grotere Nederlandse bedrijven en het
aanzienlijk gestegen renteniveau, werd in 1990 door
het buitenland voor/ 5,0 miljard aan Nederlandse
aandelen afgestoten. Het totale verkeer in Nederlandse effecten resulteerde daardoor, voor het eerst
in veertien jaar, in afvloeiing van middelen naar het
buitenland.
Kredietopname in het buitenland
De opname van krediet in het buitenland door Nederlandse bedrijven en financiele instellingen is lan-
ge tijd van zeer beperkte betekenis geweest. In de
periode 1981-1986 werd gemiddeld niet meer dan
/ 0,7 miljard per jaar opgenomen. Daarna, en vooral
in 1989, is het beroep op het buitenland fors toegenomen (label 2). Anders dan bij het verkeer in Nederlandse effecten bleef de toevloeiing van middelen in 1990 op een hoog niveau liggen. Hierbij ging
het merendeels om opneming van lang krediet. De
vraag hiernaar was voor circa 60% afkomstig van de
gen in de Internationale belastingverdragen, resulteerden er echter in dat de Nederlandse fiscus van
dit recht op belastingheffing afzag. Het gevolg hiervan was dat de geldgevers in de betreffende landen
over deze renteopbrengsten in het geheel niet meer
belast •werden. Daardoor konden zij leningen tegen
uiterst concurrerende rentetarieven aanbieden. Dit
verklaart dat een belangrijk deel werd geleend in
Duitsland en Luxemburg. Het in Luxemburg opgenomen bedrag was vrijwel geheel afkomstig van daar
gevestigde dochters van Zweedse banken. Opvallend is overigens dat ook een deel werd opgenomen bij banken in Zweden, een land waarvoor de
genoemde fiscale faciliteit niet geldt. Vermoedelijk
hebben Zweedse banken echter alleen gefungeerd
als ‘doorgeefluik’ tussen uiteindelijke geldgevers in
Luxemburg en Duitsland en de Nederlandse geldnemer. Naar valuta bezien werden vooral guldenskredieten opgenomen en, in veel geringere mate, markenkredieten.
Een tweede factor achter de gestegen lange kredietopneming is dat de luchtvaartsector in 1989 en 1990
een fors beroep op buitenlands krediet heeft gedaan ter financiering van uitbreiding en vervanging
van de vloot. In de praktijk worden vliegtuigaankopen, vanwege de grote bedragen die ermee gemoeid zijn, vaak in de vorm van ‘sale and lease
back’-constructies gegoten. Daarbij worden gekochte toestellen doorverkocht aan een lease-maatschappij onder de voorwaarde dat deze de toestellen op
basis van leasing voor een bepaalde tijd ter beschikking stelt aan de verkoper. Het merendeel van de
onroerend-goedsector en de luchtvaartsector, waar-
transacties werd afgewikkeld in dollars, de in de
bij vermoedelijk een belangrijk deel incidenteel van
aard was. Voor het overige kwam de vraag van financiele instellingen en de chemie.
bruik gemaakt. Daarbij richtte de Zweedse belang-
vliegtuigbranche meest gebruikte financieringsvaluta.
Een derde factor ter verklaring van de toegenomen
lange kredietopneming in het buitenland is van
meer algemene aard: bedrijven en financiele instellingen werpen hun blik meer dan voorheen over de
landsgrenzen heen. Bankieren in eigen land is minder yanzelfsprekend dan een aantal jaren geleden.
Naast voortschrijdende ontwikkelingen op het gebied van telecommunicatie en een, mede daardoor,
stelling zich voor een groot deel op Nederlands
grotere gevoeligheid voor renteverschillen, zal ook
Dat het beroep op lang buitenlands krediet zo sterk
is toegenomen houdt verband met een aantal factoren. Allereerst is van belang dat het Zweedse beleggers in 1987 werd toegestaan om op grotere schaal
op buitenlandse onroerend-goedmarkten te beleg-
gen. Van deze mogelijkheid werd op grote schaal geonroerend goed. Deze belangstelling werd onder
meer gevoed door het internationaal gezien aantrekkelijke prijsniveau op de Nederlandse onroerend-
2. Naast de genoemde landen gaat het om de Nederlandse
Antillen, Oostenrijk en Tsjechoslowakije.
het Europese integratieproces hierop van invloed
Gemiddeld
1981-1986
zijn geweest.
Naast de lange kredietopneming in het buitenland is
ook de opname van kort krediet de laatste jaren duidelijk toegenomen. In 1990 werd voor een bedrag
van ruim/ 3,0 miljard opgenomen. De korte kredietvraag was voor een belangrijk deel afkomstig van
de elektrotechnische sector en van financiele instellingen. Ook hier speelden renteverschillen alsmede
een in het algemeen toegenomen orientatie op het
buitenland een rol. Naar schatting bedroeg de stand
van het in het buitenland opgenomen kort krediet
eind 1990 circa/ 6 miljard.
De uitvoer van Nederlands kapitaal
Obligaties
Aandelen
Tota’al
1987
1988
1989
1990
-5.183
-599
-5.783
-5.579
-1.455
-7.035
-10.436
3.656
-4.033
-377
-1.892
-2.022
-12.458
beloop dan het obligatieverkeer. Desondanks duiden de cijfers crop dat bij de belangstelling van Nederlandse beleggers voor buitenlandse effecten het
accent de afgelopen jaren wat meer op aandelen is
komen te liggen. Over de periode 1987-1989 had gemiddeld per jaar genomen ruim een derde deel van
de aankopen aan buitenlandse effecten op aandelen
betrekking tegen circa 10% in de zes daaraan vooraf-
Aankoop van buitenlandse effecten
In de belangstelling van Nederlandse beleggers
voor buitenlandse effecten is geen duidelijke trend
waar te nemen. Van jaar op jaar deden zich grote
fluctuaties voor (label 3), die vooral in het teken
stonden van rente- en wisselkoersontwikkelingen.
Dit laat zich treffend illustreren voor de jaren 1988
gaande jaren. In 1990 trok de relatieve belangstelling nog verder aan. In dat jaar had van de aankopen van buitenlandse aandelen ad/ 3,7 miljard
maar liefst/ 2 miljard betrekking op Japanse aandelen. Deze raakten na de forse koersdalingen aan het
begin van het jaar, aantrekkelijk geprijsd.
en 1989.
Kredietverstrekking aan het buitenland
Begin 1988 was de lange rente in Duitsland tot boven die in Nederland gestegen. De oorzaak daarvan
lag in de aankondiging, in oktober 1987, van de invoering van een bronbelasting op rente-inkomen in
Duitsland per 1 januari 1990. De invloed van deze
bronbelasting werd, met andere woorden, in hogere
rentetarieven verdisconteerd. Nederlandse beleggers kunnen de door de Duitse fiscus ingehouden
bronbelasting echter terugvorderen op grond van
het belastingverdrag van ons land met Duitsland ter
voorkoming van dubbele belastingheffing. Voor hen
vormde de Duitse rentestijging een prikkel om op
grote schaal in Duitse obligaties te beleggen. Over
1988 als geheel kochten zij, via Frankfurt maar ook
Londen, voor/ 7 miljard aan markenobligaties, aanzienlijk meer dan in eerdere jaren. Toen begin 1989
bekend werd dat de net ingevoerde bronbelasting
weer zou worden afgeschaft, en de Duitse lange rente weer onder die in Nederland kwam te liggen,
stootten Nederlandse beleggers weer voor/ 4 miljard aan markenobligaties af. Dit proces van afstotingen kwam begin 1990, toen het lange rente-ecart
met Duitsland was teruggelopen, tijdelijk tot stilstand. Later in dat jaar deden zich echter hernieuwde afstotingen voor, ditmaal vooral in verband met
verwachtingen omtrent een rentestijging, en dus
koersdaling, op de Duitse kapitaalmarkt als gevolg
van de Duitse eenwording. De vraag verlegde zich
toen naar obligaties in hoger rentende valuta, met
name Franse frankenobligaties. Deze interesse zou,
behalve met rente-aspecten en de standvastigheid
van Frankrijk om zijn positie binnen het EMS te
handhaven, ook verband kunnen houden met verwachtingen dat de Franse frank redelijk in de luwte
van de perikelen rond de Duitse monetaire unie zou
De kredietverstrekking aan het buitenland is steeds
van relatief gering belang geweest. In de periode
1981-1986 werd via dit kanaal gemiddeld genomen
circa/ 1,5 miljard aan kapitaal uitgevoerd. Daarbij
ging het in belangrijke mate om beleggingen in Australische hypotheken. De belangstelling hiervoor
hield verband met fiscale regelingen die ertoe leid-
kunnen blijven.
Voor het verkeer in buitenlandse aandelen spelen
behalve rente- en wisselkoersfactoren ook tal van
andere factoren een belangrijke rol. Te denken valt
bij voorbeeld aan de vooruitzichten ter zake van
economische groei en, in het verlengde daarvan,
winstverwachtingen van ondernemingen. Mede hierdoor vertoont het verkeer in aandelen een grilliger
ESB 27-3-1991
den dat de rente-opbrengst op deze hypothecaire leningen noch in Nederland noch in Australie werd
belast. Nadat in 1987 een einde aan deze regelingen
was gemaakt droogde de kapitaaluitvoer via kredietverstrekking vrijwel geheel op.
Slotbeschouwing
Uit het voorgaande is gebleken dat zich aan het
eind van de jaren tachtig, bij aanhoudend grote
overschotten op de lopende rekening, grote omslagen hebben voorgedaan in het kapitaalverkeer, die
geconcentreerd waren in het effecten- en kredietverkeer. Deze omslagen stonden primair in het teken
van rente- en wisselkoersfactoren. Door de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer is de
doorwerking daarvan in het kapitaalverkeer met het
buitenland toegenomen. Hoe de ontwikkelingen in
de toekomst zullen zijn is een moeilijk te beantwoorden vraag. De gebeurtenissen op de financiele markten tijdens en vlak na de Golfoorlog hebben duide-
lijk gemaakt dat verwachtingselementen en geopolitieke factoren in toenemende mate van belang zijn
geworden.
J.MJ.Jannlnk
-3.741
-5.634
Tabel 3. Aankopen buitenlandse effecten
door Nederland (miljoenen guldens)