Het internationale gebruik van de euro
Aute ur(s ):
Herpt, I.R.Y., van (auteur)
Haffner, R.C.G. (auteur)
Ministerie van Financiën, directie Buitenlandse Financiële Betrekkingen (afdeling Internationale Monetaire Zaken). Haffner is tevens verbonden
aan OCFEB.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4298, pagina 232, 9 maart 2001 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
valuta
De euro wordt op de financiële markten intensiever gebruikt dan haar nationale voorgangers. Aan veel internationaal gebruik zijn
voordelen verbonden.
Ondanks de depreciatie van de euro ten opzichte van de munten van belangrijke handelspartners is de munt een succes op
internationale financiële markten. De euro is uitgegroeid tot de munt met het op één na meest verbreide gebruik en fungeert als
referentie- of ankervaluta voor het wisselkoersbeleid in circa vijftig landen.
In deze bijdrage geven we een overzicht van het internationale gebruik van de euro, waarbij gedoeld wordt op het gebruik van de euro
door niet-ingezetenen.
Voordelen
Het internationale gebruik van de euro wordt bepaald door de voorkeuren van marktpartijen in de context van Europese integratie en
globalisering. Bij de bepaling van deze voorkeuren speelt het economische gewicht van de eurozone in de wereldeconomie een
belangrijke rol. De eurozone is weliswaar kleiner dan de Verenigde Staten in termen van het bbp, maar vertegenwoordigt een groter
aandeel in de wereldexport en heeft een grotere bancaire sector ontwikkeld. Omdat het internationale gebruik van de euro vooral door de
beslissingen van marktpartijen wordt bepaald, noemt de ECB het bevorderen van de internationale rol van de euro geen
beleidsdoelstelling.
Toch geniet een land dat een internationaal gebruikte valuta uitgeeft, voordelen. Een eerste voordeel is dat het land zijn externe tekorten
kan financieren in de eigen valuta. Dat neemt niet alleen het wisselkoersrisico weg, het verruimt ook de mogelijkheden voor financiering
van de lopende rekening. Zo heeft de vooraanstaande positie van de dollar zeker een bijdrage geleverd aan het gemak waarmee de
omvangrijke tekorten op de lopende rekening van de VS konden worden gefinancierd.
Een tweede voordeel wordt gevormd door extra seignorage-inkomsten (de via het laten draaien van de bankbiljettenpers uitgespaarde
rente). Volgens schattingen wordt zo’n vijftig à zestig procent van de dollarbankbiljetten in het buitenland aangehouden.
Ten derde levert het internationale gebruik van in de eigen munt gedenomineerde schuldpapieren een liquiditeitspremie op. Naar
schatting 25 procent van de Amerikaanse overheidsschuld wordt aangehouden door niet-ingezetenen van de VS. Deze extra vraag naar
Amerikaans overheidspapier drukt de rente op deze schuld. Ten vierde sorteert internationaal gebruik van een valuta efficiëntiewinst
door verdieping van financiële markten (meer liquiditeit).
Volgens schattingen zou de jaarlijkse potentiële welvaartswinst door internationaal gebruik van de dollar voor de VS zo’n 0,4 procent van
het bbp bedragen; voor de eurozone zou het welvaartsvoordeel kunnen oplopen tot zo’n 0,2 procent 1. Bij de laatste schatting is
verondersteld dat de euro de dollar voorbijstreeft als belangrijkste internationale valuta, maar een minder dominante rol inneemt dan de
dollar nu.
Tot slot geniet de uitgever van een internationaal algemeen geaccepteerde valuta andere, minder goed kwantificeerbare voordelen zoals
een zware stem in het internationale financiële stelsel.
De keerzijde van de munt
Naast voordelen kan het bezit van een internationaal veelgebruikte valuta ook nadelen hebben. Als de euro ook buiten het eurogebied
wordt gebruikt, kan dit bijvoorbeeld de stabiliteit van de geldvraag beïnvloeden. Tevens kan dit gevolgen hebben voor de wijze waarop
monetair beleid doorwerkt op de prijsontwikkeling. Deze nadelen zullen echter volgens de ECB geen belemmering vormen voor het
vermogen van de bank om prijsstabiliteit te handhaven omdat in het monetaire beleid rekening gehouden kan worden met de gevolgen
van het internationale gebruik van de euro 2.
Internationaal gebruik
Bij het meten van het internationale gebruik van de euro kijken we vooral naar het aandeel van de euro in de officiële valutareserves en
het aandeel op de markt voor internationale schulduitgiftes 3. Daartoe presenteren we cijfers over de euro (van na 1 januari 1999) en
cijfers over de vroegere EMS-valuta’s (1998 en verder terug; inclusief de ecu). Vanwege de systeemwijziging die de invoering van de
euro nu eenmaal is, zijn deze cijfers echter niet geheel vergelijkbaar.
Zo zijn de deviezenreserves van het eurosysteem geslonken met ingang van 1 januari 1999, omdat de nationale valuta’s van de eurozone
binnenlandse tegoeden zijn geworden. Daarnaast zijn in het eurosysteem eind 1998 de ecu’s van de centrale banken omgezet in dollars en
goud. Niettemin kunnen voorzichtige conclusies worden getrokken over hoe de euro met de erfenis van de nationale Europese valuta’s
omgaat.
Aandeel in officiële valutareserves
Uit tabel 1 blijkt dat het gebruik van de euro als reservevaluta nog achterblijft bij de dollar. De dominante rol van de dollar is voor de
start van de EMU zelfs toegenomen, hoewel dit mogelijk deels het gevolg is van de genoemde omwisseling van ecu’s naar dollars. Zoals
verwacht was het aandeel van de euro in 1999 lager dan het aandeel van de afzonderlijke nationale reservevaluta’s in de eurozone (de
Duitse mark, Franse frank enzovoort) in 1998.
Tabel 1. Samenstelling van officiële valutareserves in alle IMF-lidstaten, aandelen van totaal in procenten; jaareinde
1990
dollar
yen
pond
Zwitserse frank
Euro
Duitse mark
Franse frank
Nederlandse gulden
ecu
niet gespecificeerd
1996
50,6
8,0
3,0
1,2
16,8
2,4
1,1
9,7
7,1
60,1
6,0
3,4
0,8
12,8
1,7
0,3
5,9
9,0
1997
1998
62,1
5,3
3,6
0,7
1999
65,7
5,3
3,8
0,7
12,6
1,3
0,4
5,0
9,0
66,2
5,1
4,0
0,7
12,1
1,3
0,3
0,8
9,9
12,5
11,6
Bron: IMF (2000)
Een uitsplitsing van de cijfers voor de industrielanden en de ontwikkelingslanden (hier niet gepresenteerd) leert dat het aandeel van de
(voorlopers van) de euro in de officiële reserves in de industrielanden is afgenomen, maar in de ontwikkelingslanden juist is toegenomen.
De cijfers voor de ontwikkelingslanden zijn interessant, omdat deze niet zijn vertekend door de technische aanpassingen als gevolg van
de euro. Daaruit kan voorzichtig worden opgemaakt dat portefeuille-aanpassingen, voorzover deze hebben plaatsgevonden, ten voordele
van de euro hebben gewerkt. Het aandeel van de euro is iets hoger dan de voormalige aandelen van mark, frank en gulden tezamen.
Internationale schuldemissies
Bij de internationale schuld-emissies is het vooral interessant te kijken naar de internationale obligatiemarkt (tabel 2 en tabel 3);
geldmarktemissies (tabel 3 en tabel 4) spelen slechts een relatief bescheiden rol. De door de Bank voor Internationale Betalingen (BIB)
gehanteerde definitie van ‘internationaal schuldbewijs’ dekt twee soorten schulduitgiften:
Tabel 2. Netto uitgifte van internationale obligaties, in miljarden dollars en als percentage
euro
’98
’99
’00 1e kw.
’00 2e kw.
’00 3e kw.
dollar
yen
$
%
$
%
$
%
219,4 32,7 404,5 60,3 -24,7 -3,7
517,4 45,0 544,0 47,3
-8,3 -0,7
118,0 45,7 122,1 47,3
-2,2 -0,9
100,2 39,4 105,5 41,4
30,8 12,1
76,4 31,2 133,0 54,3
7,5
3,1 27,0
pond
$
54,9
79,1
15,6
16,8
11,0
Zwitserse frank
%
8,2
6,9
6,0
6,6
1,6
$
7,0
4,0
-1,0
0,2
0,7
%
1,0
0,3
-0,4
0,1
totaal
$
670,9
1149,1
258,1
254,6
245,0
Bron: bib, Quarterly review of international banking and financial market developments, november 2000.
Tabel 3. Uitstaande bedragen van internationale obligaties, in miljarden dollars en als percentage
euro
dec ’99
juni ’00
sept ’00
dollar
yen
pond
Zwitserse frank
totaal
$
%
$
%
$
%
$
%
$
%
$
1469,4
28,8 2397,3 47,0 529,1 10,4 393,9 7,7 136,8 2,7
5096,1
1617,4
29,4 2624,9 47,8 543,5
9,9 400,6 7,3 134,0 2,4
5488,8
1563,8
28,1 2857,9 51,4 537,4
9,7 416,5 7,5 127,1 2,3
5562,5
Bron: BIB, op. cit.
Tabel 4. Netto-uitgifte van internationale geldmarktinstrumenten, in miljarden dollars en als percentage
euro
’98
’99
’00 1e kw.
’00 2e kw.
’00 3e kw.
dollar
$
%
$
%
2,4
23,8 6,1 60,4
53,4
80,4 1,4
2,1
-4,2 -350
0,7 58,3
10,6
43,4 12,8 52,5
-0,3
-2,1 14,6 101,4
yen
$
-2,1
1,1
0,5
1,0
-1,0
pond
%
-20,8
1,7
41,7
4,1
-6,9
Zwitserse frank
$
%
2,4 23,8
8,6 13,0
1,6 133
0,5
3,5
$
-0,9
-2,1
0,9
-0,6
0,9
totaal
%
-8,9
-3,2
75
-2,5
6,3
$
10,1
66,4
1,2
24,4
14,4
Bron: BIB, op. cit.
» alle uitgiften die luiden in een andere valuta dan die van het land waar de kredietnemer is gevestigd (bijvoorbeeld uitgiften in euro’s
door ingezetenen van de VS);
» uitgiften in binnenlandse valuta waarbij de beoogde belegger niet in hetzelfde land is gevestigd als de emittent (bijvoorbeeld uitgiften
in euro door ingezetenen van het eurogebied waarbij de beoogde beleggers niet-ingezetenen van het eurogebied zijn).
tabel 2 laat zien dat de euro-obligatiemarkt de op één na grootste markt voor internationale obligatie-emissies is, na de dollarmarkt
(inmiddels gemeten!). Dit is opmerkelijk, omdat met de start van de EMU een deel van de emissies in EMS-valuta’s niet langer onder de
definitie van internationale obligatie-emissie viel, waardoor de euromarkt bij zijn geboorte in één keer kunstmatig werd verkleind. Dit
effect werd echter meer dan gecompenseerd door het recordbedrag aan euro-emissies in 1999, waarbij de omvang van de dollaremissies
bijna werd geëvenaard (tabel 3). Worden alle internationale schuld-emissies (obligaties, geldmarktinstrumenten) tezamen genomen, dan
was de euro in 1999 zelfs populairder dan de dollar.
Sinds begin 2000 ondergaat de groei van de euro-obligatiemarkt een vertraging, waarbij met name in het derde kwartaal van dit jaar de
omvang van de euro-emissies aanzienlijk lager was dan die van de dollaremissies. Volgens de BIB is dit mogelijk toe te schrijven aan de
constant toenemende appreciatieverwachtingen ten aanzien van de euro, waardoor marktpartijen voor hun financiering terugkeerden
naar de dollar als emissievaluta. Dit kan tevens een aanwijzing zijn voor de verminderde populariteit van zogenaamde euro-dollar ‘carry
trades’. Hierbij wordt in de laagrentende valuta (de euro) geleend om daarmee in de hoogrentende valuta (de dollar) te investeren, waarbij
tevens wordt geanticipeerd op een appreciatie van de hoogrentende valuta. Carry trades zijn een risicovolle vorm van speculatie, omdat
in feite tegen de ongedekte interestpariteit in wordt gespeculeerd: op basis van deze regel impliceert het renteverschil een toekomstige
depreciatie van de hoogrentende valuta. Het is mogelijk dat met het steeds verder depreciëren van de euro het wisselkoersrisico van de
euro-dollar carry trades te groot werd.
Definitieverschillen
Behalve de BIB publiceert ook de ECB cijfers over de emissie en uitstaande bedragen van euro-gedenomineerde internationale
schulduitgiftes. De ECB kijkt uitsluitend naar alle uitgiften die luiden in een andere valuta dan die van het land waar de kredietnemer is
gevestigd (het eerste deel van de BIB-definitie). Uitgiften in binnenlandse valuta waarbij de beoogde belegger niet in hetzelfde land is
gevestigd als de emittent (deel twee van de BIB-definitie) blijven in de ECB-definitie buiten beschouwing. Dit verschil in gehanteerde
definities leidt tot interessante conclusies.
In tabel 6 zijn de BIB-cijfers omgerekend naar euro’s en naast de ECB-cijfers gezet. De systematisch hogere omvang van de BIB-cijfers
suggereert dat een aanzienlijk deel van de internationale euro-uitgiftes voor rekening komt van de uitgifte door ingezetenen van het
eurogebied waarbij de beoogde beleggers niet-ingezetenen zijn (deel twee van de BIB-definitie). Dit suggereert dat de buitenlandse
investeringen in door euro-ingezetenen uitgegeven europapier een sterkere groei hebben doorgemaakt dan de buitenlandse uitgifte van
europapier. Dit ondermijnt de theorie dat de depreciatie van de euro in 1999 onder andere werd gevoed door de sterke opkomst van de
euro als financieringsvaluta door niet-ingezetenen (die de verkregen euro’s vervolgens omruilden naar dollars).
Tabel 6
Tabel 6. Netto internationale schulduitgiftes en totale uitstaande bedragen in euro’s (in miljarden euro’s): enge en brede
definitiea
netto uitgiftes
1999
2000 1e kw.
2000 2e kw.
2000 3e kw.
ecb (enge def.)b2
bis (brede def.)c
179,9
535,5
44,8
115,4
28,3
118,8
17,9
84,1
uitstaande bedragen (ultimo’s)c
ecb (enge def.) b
bis (brede def.)
628,4
1544,9
674,9
1673,2
703,3
1795,6
727,7
1876,7
a. Totaal van obligaties en geldmarkt-instrumenten.
b. Enge definitie: uitgiftes door niet-ingezetenen.
c. Brede definitie: 1. uitgiftes door niet-ingezetenen; 2. uitgiftes door ingezetenen bedoeld voor belegging door niet-ingezetenen.
Bron: ECB, BIB, eigen berekeningen.
Conclusie
De vooraanstaande positie van de euro is deels een erfenis van de internationale rol die met name de Duitse mark, maar ook de Franse
frank en in enige mate de Nederlandse gulden speelden als internationale valuta. Op sommige deelterreinen is het gebruik van de euro
thans echter groter dan van de som van zijn nationale voorgangers, met name bij de uitgifte van internationale schuldbewijzen.
Vergelijkingen tussen voor en na de start van de EMU worden echter bemoeilijkt door technische aanpassingen als gevolg van de
systeemwijziging op 1 januari 1999.
Meer internationaal gebruik van de euro bevordert de diepte en liquiditeit van de Europese geld- en kapitaalmarkten, hetgeen de
aantrekkelijkheid van deze markten (lagere transactiekosten) vergroot. Europese beleidsmakers kunnen de opwaartse spiraal steunen met
initiatieven die de markt-integratie vergroten. Daarmee zou de euro haar huidige goede uitgangspositie nog verder moeten kunnen
uitbouwen. Zie ook tabel 5
Tabel 5
Tabel 5. Uitstaande bedragen van internationale geldmarkt-instrumenten, in miljarden dollars en als percentage
euro
dec. ’99
juni ’00
sept ’00
dollar
yen
pond
$
%
$
%
$
%
$
86,4 34,6 112,8 45,2 6,2
2,5
23,9
92,0 33,6 126,3 46,1 7,6
2,8
25,2 9,2
89,6 31,4 140,9 49,4 6,5
2,3
25,6 9,0
Zwitserse frank
%
9,6
6,3
7,0
$
6,0
2,3
2,5
%
2,4
totaal
$
249,5
273,7
285,5
Bron: BIB, op. cit.
1 R. Portes en H. Rey, The emergence of the euro as an international currency, mimeo, 1997, en R. Portes, The role of the euro in the
world: past developments and future perspectives, mimeo, 2000.
2 De internationale rol van de euro, ECB Maandbericht, augustus 1999, blz. 33-56.
3 Daarmee blijven enkele belangrijke functies van de euro buiten beschouwing. Zo neemt de euro naar verwachting een tweede plaats in
als meest verhandelde valuta op de valutamarkt en neemt de munt ook een tweede plaats in op de markt voor derivaten in buitenlandse
valuta’s. Ook de rol van de euro in het internationale handelsverkeer (denk aan facturering in de eigen valuta) blijft buiten beschouwing.
Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)