Financiele internationalisering
en wereldwijde vervlechting
van effectenbeurzen
De ontwikkeling in de richting van een geintegreerde wereldmarkt voor geld en kapitaal
heeft een belangrijke plaats in de beoordeling van de recente economische situatie. In
hoeverre de veelbesproken Internationale financiele integratie feitelijk is
voortgeschreden, is evenwel betrekkelijk weinig onderzocht. In dit artikel wordt een
poging gedaan de internationalisering en integratie van de effectenhandel empirisch vast
te stellen. Ondanks het feit dat beide ontwikkelingen duidelijk zijn waar te nemen,
constateren de auteurs het bestaan van enkele regionale blokken, waarvan er een wordt
gevormd door de Bondsrepubliek, Zwitserland en Nederland.
PROF. DR. M.M.G. FASE* – DRS. A.P. HUIJSER**
De effectenbeurzen over de gehele wereld hebben sinds
1981 een opmerkelijke bloeiperiode gekend. Mondiaal zijn
sindsdien de beursomzetten en de aandelenkoersen aanmerkelijkgestegen,overigensnietzonderschommelingen.
Op 19 oktober 1987 is, zoals bekend, aan deze stijging een
abrupt einde gekomen.
Een interessante, maar niet eenvoudig te beantwoorden
vraag in dit verband is welke uitputtende verklaring voor de
aanvankelijke koersstijging en de daaropvolgende abrupte koersval kan worden aangevoerd1. Een geheel andere
maar niet minder interessante vraag is of deze aanvankelijk al dan niet door speculatieve overwegingen toegenomen belangstelling voor het beleggen in aandelen in de periode 1982-1986, gepaard isgegaan met een toenemende
internationalisering en integratie of vervlechting van de verschillende nationale effectenbeurzen.
De Nederlandse belegger is van oudsher internationaal
georienteerd geweest. Op de Amsterdamse Effectenbeurs
wordt bijna de helft van de omzet van aandelen behaald in
de internationals. In een iets breder verband blijkt de Internationale financiele vervlechting echter vooral uit het omvangrijke kapitaalverkeer met het buitenland. Hierin speelt
het effectenverkeer een belangrijke en opvallende rol.
Internationalisering komt tot uiting in een grotere rol van
buitenlandse beleggers en kapitaalvragers op de lokale primaire en secundaire kapitaalmarkt. Met het oog op de
komst van de nieuwe informatietechnologie wordt in dit verband wel gesproken van de mondiale effectenmarkt. Integratie van verschillende markten houdt in dat geografische
verschillen niet langer gepaard gaan met marktsegmentatie en dat de prijsvorming op de verschillende lokale markten een sterke onderlinge samenhang vertoont. Parallelliteit in prijsontwikkeling en prijsegalisatie zouden hiervan de
voornaamste feitelijke verschijningsvormen zijn.
326
Dit artikel bevat om te beginnen een nadere precisering
van de nauw met elkaar verbonden maar toch verschillende begrippen internationalisering en integratie. Vervolgens
wordt een aantal kwantitatieve maatstaven ingevoerd om
deze begrippen een operationele inhoud te geven. Ten
slotte worden de verkregen resultaten beoordeeld, mede
in het licht van de desbetreffende literatuur, zoals de interessante bijdrage van Loudon2. In feite is diens studie de
aanleiding tot het onderhavige onderzoek. Evenals deze
auteur komen we op statistische gronden tot de conclusie
dat de verdere internationalisering van de handel in aandelen zich vooral rond 1980 heeft voorgedaan.
De meting van de mate van financiele vervlechting of integratie vindt hier plaats door een analyse van de samenhang tussen de koersontwikkeling op verschillende effectenbeurzen. Hierbij gebruiken we statistische technieken
die bekend staan als causaliteitsanalyse en principalecomponentenanalyse. Anders dan Loudon vinden wij op
* Onderdirecteur van de Nederlandsche Bank, hopfd van de afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie, en buitengewoon hoogleraar monetaire economie aan de Universiteit van Amsterdam.
** Medewerker van afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie van de Nederlandsche Bank.
1. In een recente studie van R.J. Shiller, Investor behavior in the
October 1987 stock market crash: survey evidence, NBER working paper, nr. 2446, november 1987, geven de uitkomsten van
een opinie-onderzoek onder 900 particuliere en institutionele beleggers in de VS steun aan de hypothese dat de aandelenkoersstijging en de daaropvolgende recente koersval voornamelijk een
gevolg is van speculatief gedrag en niet zozeer van een wijziging
in de fundamentele economische omstandigheden.
2. Zie, F.J. Loudon, Internationalisering van de handel in aandelen, in: M. Cram, F.J. Loudon en G.H. de Marez Oyens, De internationalisering van het effectenbedrijf, NIBE, Amsterdam, 1986,
biz. 39-81.
label 1. Geografische spreiding van transacties in aandelen van net beursverkeer (aankoop en verkoop te zamen), in mrd.
gld.
1977
Buitenlandse aandelen
Belgie en Luxemburg
Bondsrepubliek Duitsland
Frankrijk
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Japan
Zwitserland
Overige landen
Totaal
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
0,3
1,5
0,3
0,6
4,9
0,9
0,4
1,1
0,3
1,2
0,3
0,3
3,9
1,7
0,3
1,4
0,2
0,8
0,3
0,5
4,1
0,9
0,4
1,3
0,2
0,7
0,3
0,8
6,1
1,5
0,4
2,1
0,3
0,8
0,4
0,5
6,9
4,4
0,5
1,8
0,4
0,9
0,5
1,0
7,0
1,9
0,5
3,9
0,7
2,1
0,5
1,5
11,3
5,2
0,9
5,0
0,6
2,1
0,4
1,5
11,2
6,1
1,0
3,8
1,2
4,3
0,6
2,2
12,5
5,6
1,5
4,3
1,2
6,7
1,3
4,0
12,4
12,1
2,3
5,7
1,5
4,9
1,2
5,2
11,4
16,4
1,8
5,5
10,1
9,4
8,4
12,0
15,6
16,1
27,2
26,7
32,1
45,7
47,6
1,5
1,5
0,5
0,6
1,1
0,7
1,2
0,8
1.2
1,0
1,2
0,8
2.5
2.6
0,1
1,4
1,3
1,5
1,3
0,9
3,6
4,0
0,0
1,9
2,6
2,4
2,9
1,2
7,3
8,7
0,1
4,0
4,2
3,1
3,4
1,7
10,6
9,6
0,1
6,1
4,6
4,7
5,2
1,7
15,2
7,3
9,8
2,7
5,9
12,1
9,6
5,2
7,6
1,9
28,7
18,9
0,5
8,9
5,5
10,7
16,0
30,7
39,2
56,5
88,9
77,5
26,3
32,1
237
57,9
197
65,9
169
88,6
134,6
185
Binnenlandse aandelen
Bondsrepubliek Duitsland
Frankrijk
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Japan
Zwitserland
Overige landen
0,9
0,9
0,0
1,1
1,4
0,4
0,9
0,9
0,0
1,3
1,3
1.3
0,1
1.3
0,7
1,1
0,4
2,2
3,3
0,1
1,5
1,4
Totaal
7,7
6,4
7,7
10,7
Totaal (binnenlands en buitenlands) 17,8
Idem in % beursomzet Amsterdam 194
15,8
158
16,2
175
22,7
214
Belgie en Luxemburg
1.2
246
13,9
0,5
9,4
160
28,6
18,4
0,4
125,1
215
Bron: Kwartaalberichten DNB, 1987 betreft de eerste drie kwartalen.
statistische gronden aanwijzingen voor een toegenomen
integratie van de hier beschouwde aandelenmarkten sinds
1982. Verder vinden we een verrassende, maar in de literatuur al eerder vastgestelde marktsegmentatie naar geografische gebieden. Hierbij blijken drie landenblokken te
kunnen worden onderscheiden. De praktisch-economische conclusie van ons onderzoek is, dat de recente tendentie tot internationalisering van het effectenbedrijf de
vanouds bestaande segmentatie op de aandelenbeurzen
niet heeft doorbroken, waardoor volledige integratie nog
niet is bereikt.
Internationalisering________________
De vermelde bijdrage van Loudon geeft een aantal verschillende invalshoeken van waaruit de internationalisering
van de handel in aandelen kan worden beschouwd. Als
graadmeter voor internationalisering kunnen dienen de
verkoop van binnenlandse aandelen aan buitenlanders en
het aandeel van de handel in buitenlandse aandelen in de
omzet van de lokale beurzen. Over de periode 1975-1985
valt er voor de meeste landen een trendmatige stijging van
de buitenlandse invloed op de lokale effectenbeurzen waar
te nemen. Loudon merkt op dat optimisme over de economische toestand en de perspectieven voor aandelen in het
algemeen de belangstelling voor internationale belegging
heeft bevorderd. Hij spreekt daarbij de verwachting uit dat
diversificatie en risicoreductie te zamen met de toegenomen informatiestroom, ertoe zullen leiden dat de internationalisering van de handel in aandelen blijvend zal zijn.
Japan is in dit proces een bijzonder en illustratief geval.
In enkele jaren vervijfvoudigt het aantal buitenlandse bedrijven op de beurs van Tokio zich tot 52 in 19863. Eken4
noemt als oorzaken van deze toegenomen belangstelling
voor beleggingen in Japanse effecten de neiging tot verdere diversificatie in de beleggingsportefeuille van de olieproducerende landen sinds 1979 en een zekere liberalisatie
ESB 30-3/6-4-1988
door de Japanse bverheid van het kapitaalverkeer met het
buitenland.
Een ander en genuanceerd beeld van de internationalisering van het effectenbedrijf vanuit Nederlands gezichtspunt valt op te maken uit de Nederlandse betalingsbalansgegevens. Tabel 1 biedt de geografische spreiding van de
transacties in aandelen via het beursverkeer voor de periode 1977-1987. Bij deze cijfers springt in de eerste plaats
in het oog de sterke stijging van de transacties sinds 1980.
In 1977 bedroeg de aan- en verkoop te zamen nog zo’n
/ 18 mrd.; in 1986 was dit meer dan / 134 mrd. Het jaar
1980 is het eerste jaar waarin deze explosieve groei zich
aankondigde. In dat jaar treedt op een aantal beurzen tevens een koersstijging op, die echter niet aanhoudt.
De omvangrijke internationalisering van de handel in
aandelen omvat alle in de label onderscheiden landen. De
relatieve positie van de Verenigde Staten is echter wat teruggelopen, terwijl het belang van de Bondsrepubliek
Duitsland en vooral van het Verenigd Koninkrijk in de beschouwde periode is toegenomen. Opvallend is de asymmetrie met betrekking tot Japan. Vanuit Japan is slechts
een minimale belangstelling voor Nederlandse aandelen,
terwijl de Nederlandse belangstelling voor Japanse aandelen tot transacties ten bedrage van / 12 mrd. in 1986 heeft
geleid. De aan- en verkoop van aandelen waarbij Frankrijk
is betrokken, beweegt zich op een laag niveau. Dit duidt op
een lage graad van integratie en komt in de volgende paragraaf nader aan de orde.
Een praktische en aan de door Loudon gebezigde benadering verwante maatstaf voor de internationalisering
van de handel in aandelen te Amsterdam, is de verhouding
tussen het totaal van de betalingsbalanstransacties in het
beursverkeer voor binnen- en buitenlandse aandelen en de
omzet in aandelen op de Amsterdamse effectenbeurs. De
3. Foreigners on the TSE, Euromoney, april 1987, biz. 63-66.
4. S. Eken, Integration of domestic and international financial markets: the Japanese experience, IMF Staff Papers, nr. 33, September 1984, biz. 499-548.
327
laatste regel van label 1 toont aan dat in het begin van de
jaren tachtig een hoog niveau is bereikt. Ondanks de opvallend sterke groei in de internationale transacties is de
omzet op de beurs zodanig, dat in de jaren 1982-1985 volgens deze maatstaf een relatieve daling van de internationalisering optreedt. In 1986 en 1987 trad echter weer een
wending in deze dalende ontwikkeling op.
Integratie______________________
Internationalisering en integratie van financiele markten
zijn twee samenhangende begrippen waaraan in de literatuuropuiteenlopende wijze praktische inhoud isgegeven5.
Het proces van integratie houdt in dat de barrieres tussen
de verschillende lokale markten worden geslecht. Voorbeelden van dergelijke hinderpalen zijn deviezenrestricties, administratieve procedures, belastingheffing, gebrekkige informatievoorziening en uiteenlopende landenrisico’s. Kenmerkend voor een geintegreerde kapitaalmarkt is
een door potentiele kapitaalstromen bewerkstelligde egalisatie van verwachte rendementen of ree’le opbrengsten.
Sommige auteurs reserveren het begrip integratie van
financiele markten speciaal voor de toestand waarin iedere belemmering in het verkeer tussen lokale markten is
weggenomen6. Anderen hanteren een minder stringente
definitie of laten beleidsoverwegingen prevaleren. Zo stelt
de Europese Commissie dat bij het streven naar een homogene financiele ruimte en liberalisatie van het kapitaalverkeer rekening moet worden gehouden met verschillen
in de structurele en conjuncture^ situatie in de lidstaten7.
Het oogmerk in onze studie is de mate van integratie van
financiele markten te meten doorde aandacht in het bijzonder op de aandelenmarkten te richten. Uitgangspunt daarbij is de veronderstelling dat de mate van integratie van verschillende aandelenmarkten tot uiting komt in de sterkte
van de samenhang tussen de koersen op de beschouwde
effectenbeurzen. In dit artikel is deze mate van integratie
van de effectenbeurzen vastgesteld door toepassing van
een causaliteits- en principale-componentenanalyse op in
de praktijk meest gebruikte algemene koersindices van elf
effectenbeurzen. Gebezigd zijn weekmiddencijfers voor de
periode 1977-1985. De beschouwde beurzen en koersindices zijn weergegeven in tabel 2.
Bij wijze van eerste verkenning van de feitelijke ontwikkeling tot heden en de hier gebezigde gegevens die de
woensdagkoersen over 1977-1985 betreffen, biedt de figuur een indruk van de mate van parallelliteit tussen de beschouwde koersindices. Het verschil tussen de perioden
1977-1981 en 1982-1987 is opvallend. Met name de koersindices van Nederland, Zwitserland en de Bondsrepubliek
illustreren dit, maar ook het koersverloop in de meeste andere beschouwde landen vertoont een duidelijke wending
in 1982. Dat jaar markeert overigens het begin van de tot
Figuur. Koersindices van elf OECD-landen
720-,
• VS
——— Canada
……. Australie
……
——— Japan
560-
400
240-
80
1977′
‘1982 ‘
‘1987 ‘
400-,
320-
240-
160-
‘1977’
‘1982’
‘1987’
1220-,
935-
650-
365-
1977
1982
5. Zie onder andere S.W. Kohlhagen, Overlapping national investment portfolios: evidence and implications of international integration of secundary markets for financial assets, in: R.R. Hawkins,
R. Levick & C. Wihlborg(red.), Research in international business
and finance, Greenwich, 1983, biz. 113-137; M.M.G. Fase en E.W.
Tabel 2. Gebezigde koersindices
van den Berg, Tussen Damrak en de rest van de wereld, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfshuishoudkunde, jg. 53, 1979,
1. Amsterdam
2. Parijs
3. Tokio
4. Milaan
nr. 4, biz. 174-189. Herdrukt in: 1973MAB1983dee I, Muusses,
5. Londen
6. New York
7. Brussel
8. Toronto
9. Australie
10. Zwitserland
11. Frankfort
ANP-CBS algemene index
CAC General Index
Nikkei Dow Jones Average Index
Milan Banca Commerciale Italiana Index
All Shares Index
Dow Jones Industrials
General Share Index
Toronto Composite Index
Australian Joint Stock Exchange
Ordinary Share Index
Swiss Bank Corporation Index
FAZ Index
Purmerend, 1984, biz. 152-167; D. Ripley, Systematic elements
in the linkage of national stock market indices, The Review of Economics and Statistics, jg. 55, augustus 1973, biz. 356-361; F. Caramazza, K. Clinton, A. Cote en D. Longworth, International capital mobility and asset substitutability, Technical report, nr. 44, Bank
of Canada, oktober 1986, mimeo.
6. H.O.C.R., Ruding, Naar een ge’fntegreerde Europese kapitaalmarkt, Stenfert Kroese, Leiden, 1969. Recent heeft Out betoogd
dat internationalisering een zekere mate van desegmentering
dient in te houden. Vgl B. Out, Transmarktprocessen, Amsterdam
1987, biz. 132.
7. Europese Commissie, Programma voor liberalisatie van het kapitaalverkeer in de Gemeenschap, Bulletin van de Europese Gemeenschappen, jg. 19, 1986, nr. 5, biz. 13-16.
328
label 3. Haugh-Pierce-maatstaf voor 13 vertragingen, tweezijdig
10
1977-1981
1 Amsterdam
2 Parijs
3 Tokio
4 Milaan
5 Londen
6 New York
7 Brussel
8 Toronto
9 Australie
1 0 Zwitserland
11 Frankfort
29,8
34,7
42,1
57,9
74,3
48,1
67,9
51,5
66,4
64,8
39,3
44,5
30,0
22,7
39,7
20,9
40,0
24,7
37,7
58,4
54,8
26,7
32,8
33,4
38,5
35,9
35,8
35,0
25,5
30,6
33,5
37,2
17,3
30,6
52,2
29,4
61,6
46,3
35,0
35,0
26,6
129,5
66,0
34,1
49,7
24,3
26,2
30,1
26,9
79,6
28,8
34,4
33,9
34,0
51,7
74,0
61,8
38,5
74,5
73,3
44,5
67,3
48,7
85,5
79,5
55,3
26,4
48,2
43,4
54,6
41,0
31,4
68,8
53,3
34,3
46,1
61,3
37,4
62,8
55,1
63,5
44,4
35,9
25,1
35,8
22,6
20,7
46,7
42,1
38,8
48,7
47,8
44,3
42,9
46,3
32,5
138,9
62,2
66,2
41,6
34,7
37,1
30,6
45,5
71,9
67,8
38,8
41,5
36,7
98,8
1982-1985
1 Amsterdam
2 Parijs
3 Tokio
4 Milaan
5 Londen
6 New York
7 Brussel
8 Toronto
9 Australie
1 0 Zwitserland
11 Frankfort
Toelichting: waarden boven 40,0 duiden op een significante samenhang op het 95%-betrouwbaarheidsniveau. Voor goed begrip van de vermelde cijfers net volgende bij wijze van voorbeeld. De waarde van 29,8 voor de toetsgrootheid in de positie Parijs-Amsterdam (dus 2,1) voor de eerste deelperiode duidt op een niet
significant verband tussen de Amsterdamse en Parijse beurs en de 74,3 op een sterke samenhang tussen Amsterdam en New York.
oktober 1987 nauwelijks onderbroken periode van aanhoudende koersstijgingen. Deze ontwikkeling speelde zich af
tegen de achtergrond van een oplevende wereldconjunctuur8 en dalende rentestanden.
De causaliteitsanalyse
Voor meting van de samenhang tussen economische
reeksen is de zogenaamde statistische causaliteitsanalyse een doelmatige werkwijze, vooral ook omdat daarmee
de gevaren van trend- en schijncorrelaties voor een deel
worden ontlopen. Bij de causaliteitsanalyse wordt de correlatie tussen gefilterde reeksen berekend9. Toepassing
van de techniek van filtering voorkomt dat de berekende
correlaties worden vertekend door trendmatige bewegingen die simultaan in verschillende reeksen kunnen optreden. De filtering vindt plaats door de reeksen met behulp
van een ARIMA-model te ontleden in een voorspelbaar en
een onvoorspelbaar deel. De causaliteitsanalyse richt zich
in het bijzonder op de samenhang van het ‘onvoorspelbare’ deel, of anders geformuleerd, op het nieuws dat in de
koersreeksen is vervat.
De hier gebruikte Haugh-Pierce-maatstaf is de sommatie van kruiselingse correlatiecoefficienten bij verschillende vertragingen en de onvertraagde correlatie. De aldus
berekende toetsingsgrootheden staan vermeld in tabel 3,
waarbij de berekende waarden hoger dan 40,0 duiden op
een significante samenhang tussen de koersen van de betrokken beurzen. Hieruit is te leren dat de tweede deelperiode wat meer samenhang in het koersverloop op de elf
aandelenmarkten vertoont dan de eerste deelperiode. Het
percentage significante waarden van de Haugh-Piercemaatstaf is in de tweede periode belangrijk hoger dan in de
eerste, namelijk 67 tegen 31.
Nadere analyse van de toetsgegevens laat zien dat voor
Nederland, Frankrijk en Japan het verschil tussen de deelperioden vrij groot is en dat de internationale vervlechting
in de tweede deelperiode aanmerkelijk is toegenomen.
Deze conclusie wijkt af van die van Loudon. Aan de hand
van de gebruikelijke correlatiecoefficienten concludeert hij
ESB 30-3/6-4-1988
dat de samenhang tussen de beursindices van een aantal
industriele landen in de loop der jaren – en mitsdien de, wat
wij hier noemen, internationale vervlechting of financiele integratie van de aandelenmarkten – juist niet zou zijn toegenomen.
De principale-componentenanalyse
Een tweede en geheel andere methode om de mate van
integratie van de aandelenmarkten te kwantificeren, is de
principale-componentenanalyse. Evenals bij de causaliteitsanalyse is uitgegaan van eerste verschillen van de logaritmen, dat wil zeggen van bij benadering procentuele
mutaties. Er is derhalve een zeer eenvoudige filtering van
de reeksen toegepast. De principale-componentenanalyse
transformeert in ons geval de koersindices in een aantal
niet gecorreleerde variabelen. De eerste principale component neemt een zo groot mogelijk deel van de variatie in de
oorspronkelijke reeksen voor zijn rekening; de tweede
component zo veel mogelijk van de daarmee nog niet verklaarde variatie, enzovoort. Tabel 4 toont voor de beide onderscheiden deelperioden de cumulatieve bijdrage van de
eerste zes principale componenten in de totale variatie van
de variabelen.
Een in dit verband toepasselijke maatstaf voor de samenhang tussen de aandelenkoersen in de elf landen is
het percentage van de totale variatie dat door de eerste
8. Een poging voor deze wereldconjunctuur op basis van de beursontwikkeling een indicator op te stellen biedt het artikel van M.M.G.
Fase en E.W. van den Berg, op. cit.
9. Deze methode is ontleend aan L.D. Haugh, Checking the independence of two covariance-stationary time-series, Journal of the
American Statistical Association, jg. 71, 1976, biz. 378-385, en
werd voor de hier beschouwde koersindices voor de periode 1971 1976 eerder gebruikt in M.M.G. Fase, The linkage of stock exchange markets between countries, Economics Letters, jg. 7,1981, nr.
4, biz. 363-369. De hiergetoonde resultaten zijn ontleend aan een
onderzoekvan A. Ernst en A.P. Huijser, The global linkage of stock
exchange markets, rapport DNB 8617, Amsterdam, november
1986.
329
Tabel 4. Cumulatieve bijdragen van de eerste zes principals componenten
Bijdrage tot en met hoofdcomponent nr.
1
1977-1981
1982-1985
2
0,28
0,33
0,39
0,45
3
0,48
0,54
4
0,57
0,63
5
0,65
0,70
6
tie waarin de Verenigde Staten en Canada een blok vormen en Nederland, de Bondsrepubliek en Zwitserland een
tweede. Ten slotte verdient Ripley te worden genoemd, die
voor zover bekend de eerste was die over deze segmentatie rapporteerde op basis van een factoranalyse. Haar
onderzoek betreft gegevens over de periode 1960-197012.
0,73
0,77
Conclusie ___ ___ __
principals component wordt verklaard. Uit label 4 blijkt dat
in beide deelperioden de eerste hoofdcomponent ongeveer 30% verklaart. Dit is aanmerkelijk lager dan de 60%
die Fase en Van den Berg in hun reeds vermelde onderzoek over 1971-1976 vonden. Zij beschouwen echter niveaus, terwijl hier eerste verschillen zijn beschouwd waardoor het verklaarde deel wel lager moet uitvailen. Gelet op
dit lage percentage mag worden aangenomen dat een aldus geformuleerde wereldindex voor de aandelenmarkt bestaande uit een lineaire combinatie van de indices van
de verschillende landen — als indicator geen erg goede representatie van de ontwikkelingen op de effectenbeurzen
geeft.
Zoals de Haugh-Pierce-resultaten zouden doen verwachten, wijst de hoofdcomponentenanalyse op een grotere samenhang in de tweede deelperiode. Interessant is
de vraag in welke mate de indices van de elf landen samenhangen met de verschillende componenten en welke
betekenis hieraan kan worden toegekend. De analyse van
de hier onvermeld gebleven factorladingen biedt hiervoor
een aangrijpingspunt. Deze analyse leert het volgende.
De eerste component is te beschouwen als de Internationale trend van de beurskoersen. Deze is in het bijzonder gecorreleerd met New York en de beurzen in Toronto
en Amsterdam. Aangezien de helft van de wereldomzet in
aandelen op Wall Street plaatsvindt, is de prominente
plaats van deze beurs geheel naar verwachting. Frankrijk
en Italie zijn betrekkelijk laag gecorreleerd met de eerste
component. Voor deze landen werden ook betrekkelijk lage
Haugh-Pierce-resultaten voor de vervlechting met de Nederlandse aandelenmarkt gevonden. Voor Japan, Frankrijk
en Belgie is de samenhang met de eerste component in de
tweede periode toegenomen.
Een veel gebruikte transformatie van de componenten
is de varimax-rotatie. Hierbij worden de oorspronkelijke variabelen, de koersindices, zodanig in groepen verdeeld dat
de variabelen binnen een groep een sterke samenhang
vertonen, maar een lage correlatie hebben met de variabelen in de andere groepen. Bij toepassing van deze bewerking treedt een duidelijke groepering van landen aan het
licht. De eerste component is thans sterk gecorreleerd met
New York, Toronto en, in de eerste deelperiode, met Australie. Een Europees blok wordt gevormd door een tweede
component met Nederland, Zwitserland en de Bondsrepubliek Duitsland. Italie, Japan, Belgie en het Verenigd Koninkrijk zijn outsiders in deze segmentatie. Een en ander
betekent dat er sprake is van een zekere marktsegmentatie. Dit impliceert voorshands het ontbreken van volledige
integratie van de internationale aandelenmarkten, een resultaat dat overeenkomt met de slotsom van onze causaliteitsanalyse.
De economische literatuur laat zien dat de hier gevonden segmentatie van de internationale aandelenmarkt
reeds in de jaren zestig bestond. Een drietal empirische
studies is in dit verband vermeldenswaard. Milliard10 vindt
dezelfde segmentatie voor de periode 1973-1974 op basis
van spectraalanalyse op dagcijfers van aandelenkoersen.
Panton, Lessing en Joy11 passen een clusteranalyse toe
op weekcijfers van beursindices uit twaalf industriele landen. Voorde periode 1963-1972 vinden zij een segmenta-
330
___ __
Het onderhavige artikel beschrijft vanuit een kwantitatief
en statistisch gezichtspunt de mate van financiele internationalisering en integratie in de periode 1977-1985. Recente gebeurtenissen op de effectenbeurzen hebben de internationale vervlechting van de financiele markten eens te
meer onder de aandacht gebracht. Hierbij komt de onvolkomen integratie van de financiele markten onder andere
tot uiting in de simultane maar niet gelijke koersval op de
verschillende effectenbeurzen. Op een aantal beurzen lijkt
de toegenomen internationalisering bij te dragen tot de
neerwaartse koersspiraal, doordat buitenlandse beleggers
zich terug trekken op hun thuisbasis13.
Onze analyse van de Nederlandse betalingsbalansgegevens van het effectenverkeer wijst op een sterke stijging
van de internationale transacties in aandelen sinds 1980.
Hierbij neemt het relatieve belang van de Bondsrepubliek
Duitsland en vooral het Verenigd Koninkrijk toe. Ook in relatieve zin neemt de internationalisering rond 1980 toe. Dit
resultaat sluit aan bij de eerdere bevindingen van Loudon14. De periode 1982-1985 laat, althans volgens de gebezigde maatstaf, weer een zekere teruggang in de internationalisering zien, welke tendentie in 1986 en 1987 zich
echter weer in gunstige richting keert voor de aandelentransacties in Amsterdam.
De hier op basis van weekcijfers verrichte causaliteitsanalyse wijst op een toegenomen integratie van de effectenbeurzen in elf OECD-landen in de periode 1982-1985
ten opzichte van de periode 1977-1981. Deze integratie
komt tot uiting in een sterkere samenhang tussen de koersen op de onderzochte effectenbeurzen. Dit resultaat wijkt
af van het resultaat van Loudon, wiens voordracht op de
NIBE-jaardag in 1986 een aanleiding vormde voor de onderhavige studie. Loudon vindt op basis van correlatiecoefficienten geen toeneming van de integratie van de handel in effecten gedurende de recente periode.
De geconstateerde integratie gaat echter niet zo ver dat
de bestaande segmentatie, waarop in de literatuur herhaaldelijk is gewezen, zouzijn verdwenen. De door ons verrichte principale-componentenanalyse toont een groepering
van landen in drie blokken. Het eerste blok bestaat uit de
Verenigde Staten, Canada en Australia Het tweede blok
bevat een groep van drie Europese landen, te weten de
10. J. Milliard, The relation between equity indices on world exchanges, The Journal of Finance, jg. 34,1979, biz. 103-114.
11. D.B. Panton, V.P. Lessing en O.M. Joy, Comovement of international equity markets: a taxonomic approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 11, September 1976, biz. 415432.
12. D. Ripley, Systematic elements in the linkage of national stock
market indices, The Review of Economics and Statistics, jg. 55,
augustus 1973, biz. 356-361. Overigens verrichte Fase terzelfder
tijd een soortgelijk segmentatie-onderzoek van internationale
geldmarkten. Vgl. M.M.G. Fase, The interdependence of shortterm interest rates in the major financial centres of the world; some
evidence for 1962-1972, KYKLOS, jg. 29, 1976, biz. 63-96. Vgl.
ook M.M.G. Fase en K. Steel, On interest rates in Belgium and the
Netherlands: a comparative analysis of interest rate developments
and financial innovations 1980-1984, De Economist, jg. 135, nr.
3, oktober 1987, biz. 316-339.
13. International Fund management, Financial Times, 16 november1987.
14. Loudon op. cit.
Bondsrepubliek Duitsland, Zwitserland en Nederland. Met
derde blok bevat een aantal min of meer op zich zelf staande landen, zoals Italie en Japan. Achter net mondiale karakter van de effectenmarkten dat tijdens de recente periode zo sterk naar voor treedt, gaat derhalve nog steeds een
samenhangend stelsel van regionale lokale markten
schuil.
De voorgaande analyse is, zoals reeds werd opgemerkt,
voornamelijk van kwantitatieve en statistisch-analytische
aard en richt zich uitsluitend op het aandelenverkeer tussen landen, waarbij aan de parallelliteit tussen koersontwikkelingen een grote rol is toebedeeld als maatstaf voor
de financiele vervlechting. Hierdoor is de geboden analyse tot op zekere hoogte partieel van aard. De gekozen invalshoek doet immers geen recht aan de mogelijk bredere
benaderingswijze die het gehele spectrum financiele globalisering en de daarmee verbonden internationale kapitaalstromen – mede ten gevolge van de toegenomen betalingsbalansonevenwichtigheden sinds 1982 – in de beschouwing betrekt. Dit betreft dan verschijnselen als toegenomen vervlechting van het internationale bankwezen,
de intensivering van de financiele handel in de belangrijkste centra door openstelling van de markt tot 24 uur voor
tal van financiele titels, de ontwikkeling van nieuwe financiele instrumenten en technologische ontwikkelingen die
een en ander juist bevorderen15. De wereld van de internationale financien is daardoor gaan lijken op een Darwiniaanse wereld waarvan de aandelenmarkten slechts onderdeel zijn. Niettemin is dit onderdeel belangrijk en om die
reden is de effectenmarkt interessant als gevalstudie van
de toegenomen internationale financiele vervlechting.
M.M.G. Ease
A.P. Huijser
15. Zie hiervoor bij voorbeeld S.E. Pardee, Internationalization of
financial markets, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, februari 1987, biz. 3-7; K. Steel, A. Vleminckx en R.
Scheurs, Securitisatie op de internationale financiele markten,
Rotterdamse Mpnetaire Studies nr. 22,1986; BIS, Recent innovations in international banking, Basel 1986, alsook de preadviezen
van M. Cram respectievelijk G.H. de Marez Oyens in de in noot 2
aangehaalde NIBE- publikatie.
Vervolg van biz. 325.
In de literatuur over Industriele marketing wordt veel aandacht besteed aan de bepaling van de effecten van inspanningen van vertegenwoordigers. Daarbij wordt relatief veel
gebruik gemaakt van LISREL-modellen.
Naast de hier genoemde velden van onderzoek memoreren we de ontwikkelingen van wiskundige modellen
waarmee op diverse aggregatieniveaus het merkkeuzeproces wordt beschreverr3. Verder dient de aandacht en
ontwikkeling voor beslissingsondersteunende systemen
genoemd te worden.
De bovenstaande voorbeelden hebben sterk betrekking
op het probleemveld marketing van niet-duurzame frequent aangekochte tastbare consumptiegoederen. In andere probleemvelden treffen we weer andere ontwikkelingen aan, die veelal qua gebruik van methodiek wat achter
blijven bij de methodieken die in het eerst genoemde probleemveld gebruikt worden.
Met dit beknopte overzicht van onderzoek gericht op het
genereren van kennis van marketingvraagstukken besluiten we dit artikel. Uit dit overzicht blijkt het fragmentarische
karakter van het veld van wetenschappelijk onderzoek
naar verschijnselen die zich op markten van goederen en
diensten afspelen. Gegeven de diversiteit van problemen
die in het probleemgebied marketing ontmoet kunnen worden is dit niet zo verwonderlijk en bovendien niet te vermijden. In de toekomst zullen we weer voor nieuwe vraagstukken worden geplaatst die met behulp van nieuwe methoden van dataverzameling, dataverwerking en databewerking geanalyseerd zullen moeten worden. En dit alles wordt
gedaan om te weten hoe organisaties in de gunst van de
afnemer kunnen komen.
P.S.H. Leeflang
23. Zie bij voorbeeld P.M. Bass, M.M. Givon, M.U. Kalwani, D.
Reibstein en G.P. Wright, An investigation into the order of the
brand choice process, Marketing Science, jg. 3, 1984, biz. 267287.
ESB 30-3/6-4-1988
331