nr. 17, September 1990
Financieel bericht
FvanLanschot
Bankiersnv
Derde dinsdag in September
De belegger zal aan de op Prinsjesdag gepresenteerde
stukken weinig positieve aanknopingspunten kunnen ontlenen. De grote onzekerheden op internationaal-politieke
en economische vlak hebben hun weerslag op zowel de
Macro Economische Verkenning als de Miljoenennota. In
beide stukken wordt uitgegaan van een gunstig verloop
van de ontwikkeling in het Midden-Oosten, getuige de
verwachting voorde olieprijs, die na een gemiddeld niveau
van tegen de $ 25 voor de rest van dit jaar, voor volgend
jaar op circa $ 22 per vat is gezet. Desondanks roept het
beeld, dat met een hogere olieprijs alleen maar negatiever
kan uitvallen, zorgen op.
Weliswaar kan de minister van Financien een begroting
presenteren met een conform het regeerakkoord tot 4 3/4%
gereduceerd financieringstekort, maarde hiertoe genomen
maatregelen zijn slechts voor een zeer beperkt deel structureel van aard. Daarmee wordt bij voorbaat een zware
wissel op de toekomst getrokken, terwijl de heersende
onzekerheden juist om een voorzichtige opstelling vragen.
Miljoenennota___________________
Tegenvallers verzwaren problemen
Nauwelijks aangetreden werd de regering Lubbers/Kok
al geconfronteerd met een aantal tegenvallers dat met
name voor 1991 dreigde. Door deze tegenvallers, door hun
veronderstelde incidentele karakter aangeduid als de ‘hobbelproblematiek’, dreigde bij voorbaat het financieringstekort 0,8% te hoog uit te vallen. Sindsdien hebben zich
nieuwe tegenvallers voorgedaan. In de eerste plaats werd
in het regeerakkoord uitgegaan van de toenmalige CPBraming voor de kapitaalmarktrente van 6%. Inmiddels is
deze opgelopen tot 9% waardoor de rentelasten alleen al
in 1991 / 800 miljoen hoger uitvallen. Daarnaast overschrijden de uitgaven voor onderwijs de ramingen met /1 mrd.,
terwijl de WIR, hoewel minder dan aanvankelijk gevreesd,
een forse tegenvaller oplevert. Naast overschrijdingen bij
de uitgaven wordt de regering geconfronteerd met achterblijvende belastingopbrengsten, waar de tegenvallers bij
Tabel 1. Overzicht beleidsintensiveringen 1991 (in mln.
guldens )
Miljoenennota
Arbeidsvoorw. collectieve sector
2.390
Koppeling sociale uitkeringen
2.825
Maatregelen in inkomenssfeer
Werkgelegenheidsbeleid
Leefbaarheid
Overige maatregelen
Totaal
waarvan rijksbegroting
474
506
2.917
812
9.924
7.131
Startbrief
1 .695
2.225
180
188
2.210
363
6.861
4.562
de inkomstenbelasting (/ 1,4 mrd.), vennootschapsbelasting (/ 1,4 mrd.), dividendbelasting (/ 0,6 mrd.) en overige
belastingen (/ 0,3 mrd.) de meevaller bij de loonbelasting
(/1,7 mrd.) ruimschoots overtreffen. Dankbaar accepteert
het kabinet op de valreep dan ook de met de gestegen
olieprijs samenhangende meevaller in de aardgasbaten
van / 900 miljoen, zonder zich te beraden over een betere
aanwending van deze meevaller.
Nieuw beleid
Het al bij de start van het kabinet dreigende gat in 1991
is mede een gevolg van de bij het regeerakkoord overeengekomen beleidsintensiveringen die in 1991 van kracht
zouden worden (zie tabel 1). In de loop van het jaar zijn
daar enkele nieuwe maatregelen bijgekomen. Wat betreft
de arbeidsvoorwaarden in de collectieve sector en de
koppeling van de sociale uitkeringen vergt de aanpassing
aan de gemiddelde contractloonstijging van 3% in de
marktsector in 1991 / 5,2 mrd., / 1,3 mrd. meer dan was
voorzien in de Startbrief waar nog van een 2,5% loonstijging was uitgegaan. In de inkomenssfeer zijn het vooral
maatregelen ten behoeve van de zorgsector en het onderwijs die tot extra uitgaven leiden. Bij het hoofdstuk leefbaarheid vergen nieuwe maatregelen uit het Nationaal Milieu
beleidsplan-plus bijna / 500 miljoen, terwijl voorts de kustverdediging en de criminaliteitsbestrijding extra uitgaven
vragen.
Ombuigingen
Om bij bovengenoemde tegenvallers en beleidsintensiveringen toch de in het regeerakkoord neergelegde daling
van het financieringstekort tot 4 3/4% te kunnen realiseren
stelt het kabinet een bedrag van / 7 mrd. aan ombuigingen
voor, waarvan / 6,6 mrd. bijdraagt aan de verkleining van
het financieringstekort (zie tabel 2). Mede doordat de bij het
aantreden van het kabinet gesignaleerde ‘hobbelproblematiek’ als incidenteel werd gezien, is een groot deel van
de nu voorgestelde maatregelen eveneens incidenteel van
aard. De structurele maatregelen dragen voor / 2,3 mrd.
bij aan de tekortreductie. Het gaat hierbij onder andere om
het niet doorgaan van de prijsbijstelling, een 1 % daling van
de defensie-uitgaven en een korting van 1 % op de meeste
subsidies. Daarnaast worden de btw-tarieven voor notarissen opgetrokken naar het normale tarief. De overige maatregelen zijn grotendeels incidenteel van aard. Wat betreft
de AKW zal de regering, daarbij gebruikmakend van de
meevallende uitgaven in 1990, de afdracht over het eerste
kwartaal 1991 uitbetalen in het laatste kwartaal van dit jaar,
waarmee de problemen voor volgend jaar met / 1,5 mrd.
worden verlicht. Overigens zet het kabinet hiermee de lijn
door die het vorige kabinet in de miljoenennota 1990 heeft
gemtroduceerd. Daarnaast zal de verhoging van de voorlopige aanslagen voor de vennootschapsbelasting worden
gecontinueerd en wordt de verkoop van / 1 mrd. aan
staatsdeelnemingen gepland. Tenslotte zal de indexering
Financieel bericht is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie
Beleggen met Van Lanschotvan F. van Lanschot Bankiers N.V.
te ‘s-Hertogenbosch.
ESB 19-9-1990
873
label 2. Overzicht tekortbeperkende maatregelen (in mln.
guldens)
1991
1994
1396
265
171
1422
Structureel
Prijsbijstelling
Defensie
Subsidies
Efficiency maatregelen
Overige maatregelen
Indexering AOW/AWW
Sociale zekerheid/Zorgsector
Niet Structureel
Kasverschuiving rijksbijdrage AKW
Voorlopige aanslag Vpb
Verkoop staatsdeelnemingen
btw advocaten en notarissen
Totaal
75
426
2333
577
367
265
171
300
642
2800
1102
387
1550
1000
1000
3550
-75
140
6967
3364
van de rijksbijdrage AAW/AWW achterwege worden gelaten, hetgeen echter wel leidt tot een overeenkomstige
verhoging van de premiedruk.
minder kwetsbaar is voor de gesignaleerde risico’s. Zij
meent dat het kabinet in feite een zware wissel trekt op de
besluitvorming in de toekomst. De Raad betreurt dat de
genomen maatregelen niet van meer structurele aard zijn
en dat, voor zover zij wel als zodanig zijn gepresenteerd,
zij beleidsmatig niet meer zijn onderbouwd. De Raad vreest
dat de beoogde terugdringing van het financieringstekort
alleen te realiseren zal zijn door middel van lastenverzwaringen. In dit licht betreurt de Raad dat de uit de ontwikkeling in de Golf voortvloeiende meevaller in de aardgasbaten
niet is ingezet voor een reductie van de staatsschuld, maar
is gebruikt om, in lijn met de fout uit de jaren zeventig,
tegenvallers te compenseren.
Begrotingsdiscipline ter discussie
Hoewel de regering in de Miljoenennota ruim aandacht
besteedt aan versterking van het financiele management,
kan niet anders worden geconstateerd dan dat het met de
begrotingsdiscipline de verkeerde kant uitgaat. De door de
regering voorgestelde maatregelen liggen voor een deel
weliswaar in het verlengde van de door het vorige kabinet
gemtroduceerde kunstgrepen, maar, in de wetenschap dat
volgend jaar een groei van het tekort dreigt met 1%, had
de regering de hobbelproblematiek met structurele maatregelen moeten oplossen. Daarnaast lijkt het erop dat de
omvang van de totale problematiek niet volledig onder
ogen is gezien. Tegenvallers op de onderwijsbegroting zijn
voor circa/0,5 mrd. opgevangen door deverzelfstandiging
van de studiefinanciering (onder garantie van het Rijk), en
tegenvallende winst van De Nederlandsche Bank is gecompenseerd door het instellen van een interimdividend.
Tenslotte heeft de Raad van State volstrekt gelijk als zij
stelt dat het met de heersende onzekerheden niet verantwoord is een begroting te presenteren die zo gevoelig is
voor hier en daar bijna vaststaande risico’s. Dit geldt niet
alleen voor het vasthouden aan de inmiddels achterhaalde
renteprognose, maar bij voorbeeld ook voor de voor 1992
en volgende jaren verwachte loonstijging van slechts 2%.
Met de gepresenteerde begroting is de noodzakelijke
besluitvorming naar de toekomst verschoven. Met uitstel
kan de besluitvorming alleen maar pijnlijker worden, al was
het alleen maar omdat de besluiten dan hoogstwaarschijnlijk genomen moeten worden in een moeilijker economisch
klimaat.
Meerjarenbeeld vol risico’s
De regering constateert zelf dat het meerjarige budgettaire totaalbeeld tot zorg stemt. Overeenkomstig de door
het kabinet gestelde prioriteiten vertoont een aantal beleidsterreinen (inkomensbeleid, infrastructuur, werkgelegenheid en milieu) een relatief sterke groei, maar ook externe
factoren als de gestegen rente veroorzaken extra uitgaven.
Daarmee stijgen de uitgaven de komende jaren sneller dan
de geraamde inkomsten.
Genoemde ontwikkeling leidt ertoe dat het in de meerjarenramingen voorziene begrotingstekort niet afneemt conform de in het regeerakkoord neergelegde doelstelling. Het
kabinet neemt zich voor om begin volgend jaar te bezien
of additionele maatregelen moeten worden genomen. Tegelijkertijd wijst het kabinet erop dat de meerjarencijfers
forse risico’s bevatten voor zowel de uitgaven als de inkomsten. Wat betreft de uitgaven liggen de risico’s vooral bij de
open-einderegelingen, die gevoelig zijn voor economische
ontwikkelingen, en bij de EG-afdrachten waar, ondanks de
opwaartse druk op de uitgaven in verband met de ontwikkeling in Oost-Europa, uitgegaan wordt van handhaving
van het huidige afdrachtenplafond. Daarnaast realiseert de
regering zich dat het vasthouden aan de renteprognose
van 6% uit de tijd van het regeerakkoord grote risico’s met
zich meebrengt. Stabiliseert de rente zich op het huidige
niveau dan stijgen de rentelasten tot 1995 niet met / 3 mrd.,
maar met / 7 mrd. Aan de inkomstenkant zijn niet alleen
de aardgasbaten gevoelig voor externe ontwikkelingen
maar evenzeer de belastingopbrengsten, die eveneens
nog gebaseerd zijn op de macro-economische vooruitzichten van het CPB ten tijde van het regeerakkoord en die
aanmerkelijk positiever waren dan die van nu.
De groei van de Nederlandse economie zal in 1991, na
enkele jaren van hoogconjunctuur, terugvallen naar een
gematigder tempo. Het CPB raamt voor komend jaar een
groei van 21 /2%, na een groei van 3174% over het lopende
jaar. De schattingen zijn, als gevolg van de crisis in de Golf,
echter met grote onzekerheden omgeven. Aan de centrale
projecties van het CPB ligt, wat deze onzekerheden betreft,
een optimistisch scenario ten grondslag, getuige het uitgangspunt dat de prijs van olie gedurende de rest van dit
jaar tegen de $ 25 per vat en volgend jaar gemiddeld rond
$ 22 per barrel zal liggen. De risico’s liggen derhalve aan
de benedenzijde van de projectie.
Raad van State zeer kritisch
De Raad van State laat zich in haar advies ongekend
kritisch uit over de gepresenteerde Miljoenennota. Terugkijkend naar de afgelopen jaren constateert de Raad dat,
ondanks het gunstige economische klimaat, de inkomensoverdrachten bij ons zijn toegenomen en de investeringen
in de infrastructuur zijn achtergebleven. Nog zwaarder tilt
de Raad echter aan het feit dat met de heersende onzekerheden voor de boeg niet een begroting is opgesteld die
Internationaal uiteenlopende groei
De Golfcrisis maakt ook de vooruitzichten voor de internationale conjunctuur onzeker. Wel accentueren de hogere olieprijzen de zich dit jaar steeds sterker aftekenende
tweedeling in economische groei tussen de economische
grootmachten. Enerzijds tonen de Amerikaanse en Britse
economie een uiterst zwakke groei, terwijl anderzijds Japan en West-Duitsland een voortvarende ontwikkeling
doormaken. De Amerikaanse economie heeft naast de
874
Macro Economische Verkenning
structurele problemen van te lage besparingen en ontoereikende investeringen bij zowel de bedrijven als in infrastructuur en scholing, thans ook nog te kampen met een
zwakke ontwikkeling van de binnenlandse bestedingen.
De consumptie neemt nog licht toe, maar afnemende bedrijfswinsten en een dalende capaciteitsbezetting doen de
investeringen stagneren. Wel kunnen dankzij de gedaalde
dollar de exporten met 10% toenemen. Het CPB ziet nauwelijks mogelijkheden voor de Amerikaanse overheid om
de groeivertraging tegen te gaan. Vanuit de begroting mag
een dergelijke stap niet worden verwacht, terwijl het de Fed
bij de onder een opwaartse druk staande inflatie aan speelruimte ontbreekt. Het CPB vreest dat de VS alsnog de prijs
moeten betalen voor de enorme bestedingsdrang van de
jaren tachtig.
In Japan zal de economie na een groeiversnelling tot 5
172% dit jaar volgend jaar met 4172% groeien. Wel zal door
hogere invoerprijzen en loonkosten vooral bij het op het
binnenland georienteerde bedrijfsleven de winstgroei onder druk staan. Daardoor en door de gestegen rente loopt
de groei van de investeringen terug van 15% tot ruim 5%.
Dankzij de gedaalde yen kan de groei van de export
aantrekken, ondanks een afvlakkende export naar de VS.
Voor de EG wordt een lichte afzwakking van de groei tot
3% verwacht, iets beter dan het OESO-gemiddelde. De
ontwikkeling in Duitsland, waar de eenwording zorgt voor
een autonome groei- impuls, draagt hier in niet onbelangrijke mate aan bij. De groei in de Bondsrepubliek zal na dit
jaar ook volgend jaar 4% bedragen. Een sterke groei van
de bestedingen en investeringen liggen hieraan ten grondslag. Voor Duitsland als geheel kan echter nog niet van een
succes gesproken worden, omdat er vooralsnog vooral
sprake is van een verschuiving van bestedingen, produktie
en werkgelegenheid van de DDR naar de BRD. Wel biedt
de verwachte 10% groei van de Duitse importen goede
mogelijkheden voor haar handelspartners.
Afvlakking koopkracht drukt groei in Nederland
Het jaar 1990 brengt voor de Nederlandse economie weer
een hoge groei met zich mee. Het nni stijgt met 3 3/4%, terwijl
de produktie in de bedrijven (exclusief energie) met 4%
toeneemt. De belangrijkste bijdrage wordt geleverd door de
groei van de consumptie (+4%), vooral dankzij de inwerkingtreding van de Oort-maatregelen, en de investeringen (+7%).
De inflatie blijft, mede dankzij de sterke gulden, met 2 1/4%
zeer beperkt. Zorgelijk blijven echter de grote onevenwichtigheden op de arbeidsmarkt, de toename van het aantal
arbeidsongeschikten en de overheidsfinancien, waar de
achterblijvende belastingontvangsten een nieuw en grotendeels onverklaarbaar fenomeen zijn.
Voor 1991 is het grote verschil met 1990 gelegen in de
ontwikkeling van de koopkracht, ondanks dat de loonstijging met 3 1/4% wat hoger ligt dan de voor de minister van
Financien nog aanvaardbare 3%. Tegenoverde lastenverlichting dit jaar als gevolg van de maatregelen-Oort staat
komend jaar een lichte lastenverzwaring, waardoor het
reeel beschikbare inkomen voor de modale werknemer
met slechts 3/4% stijgt. Hierdoor en als gevolg van de
teruglopende toename van het aantal nieuwe banen,
neemt de groei van de particuliere consumptie af van 4%
tot 2 3/4%. Door een druk op de winsten en minder capaciteitsproblemen daalt de groei van de investeringen in de
bedrijven, exclusief de sterk fluctuerende investeringen in
vliegtuigen en schepen, van 71/2% tot minder dan 3%. Een
positievere bijdrage levert de betalingsbalans, al is de
verbetering vooral een gevolg van het achterblijven van de
importen. Het overschot op de lopende rekening neemt
naar verwachting toe van / 16,5 mrd. tot / 20 mrd. Per
saldo daalt de groei van het bnp van 3 1/4% dit jaar tot 2
1/2% volgend jaar. De inflatie loopt daarbij slechts een
fractie op tot 2 1/2%.
ESB 19-9-1990
De risico’s
Zoals gemeld zijn bovenstaande projecties gebaseerd
op een olieprijs volgend jaar van gemiddeld iets boven de
$ 20, ervan uitgaande dat een tekort aan olie opgevangen
kan worden door extra produktie van een aantal OPEC-landen en een tijdelijk interen op de in het Westen aangehouden voorraden. Een stabilisatie van de olieprijs rond de
$ 30 per vat is echter een mogelijkheid die zeker niet
uitgesloten mag worden. Vooral door de negatieve effecten
van het hierdoor veroorzaakte onzekere klimaat op de
consumptie en investeringen zal een dergelijk niveau van
de olieprijs ingrijpende gevolgen hebben. Voor het OESOgebied verwacht het CPB in dat geval dat door ruilvoetverlies en een lagere toename van de wereldhandel de groei
van het bnp met 3/4% dalen. De teruggang in de groei kan
voor Nederland iets hoger uitvallen. Daarbij zal de inflatie
met 3/4% toenemen. Hoewel de effecten duidelijk negatief
zijn, is de schok, zeker in vergelijking met de voorgaande
oliecrises, qua omvang beperkt en hoeft de schade niet
meer te zijn dan een tijdelijke groeivertraging, mils echter
een gedegen beleid wordt gevoerd.
Kostenstijgingen drukken winsten
Hoewel Nederland op macro-economisch niveau een
duidelijke groeivertraging staat te wachten, hoeft men zich,
na enkele jaren van hoogconjunctuur, over een terugkeer
naar een groei op een meer structureel niveau niet te veel
zorgen te maken. In dit licht is het macro-economische
beeld bevredigend. Desondanks zien we op micro-economisch niveau een heel ander beeld, waarbij de in de
afgelopen jaren nog gunstige winstontwikkeling nu duidelijk onder druk staat (zie tabel 3).
Deze trend blijkt overigens al in de loop van dit jaar te
zijn ingezet. We zien dat de stijging van de loonkosten, die
in 1990 4 1/2% bedraagt, uitgaat boven de som van de
toename van de arbeidsproduktiviteit en de prijsstijging. De
arbeidsinkomensquote wordt nu dan ook naar boven bijgesteld tot 79 1 /4% waar ten tijde van het regeerakkoord nog
werd uitgegaan van 78%. Tegelijkertijd is, door de daling
van dollar, yen en pond, de concurrentie vanuit het buitenland toegenomen, hetgeen blijkt uit de daling van het
concurrerende uitvoerprijspeil met ruim 3%.
Voor 1991 wordt bij een geraamde loonkostenstijging
van 4 1/4% een stabilisatie van de arbeidsinkomensquote
op 79 1/4% verwacht. Kijkend naar de tegenhanger, de
kapitaalinkomensquote, lijkt dit op het eerste gezicht geen
slechte situatie. Echter, hierbij moet rekening worden gehouden met een toename van de rentelasten, die voor het
Nederlandse bedrijfsleven voor 1991 op / 4,5 mrd. geschat
worden. Een dergelijke lastenstijging is vergelijkbaar met
een daling van de winstquote met 1 1/2%.
Tabel 3. Kerngegevens 1990-1991, ontleendaanMEV’90,
EB ’91 en MEV ’91
Kerngegevens voor:
Ontleend aan:
1990
MEV ’90
1991
EB ’91
MEV ’90
Veronderstellingen
Concurrende uitvoer
6
6,5
Cone, uitvoerprijspeil
1,5
-2
Loonkosten pep buitenl.
0,5
-1,5
Resultaten
Volume goederenuitvoer
Loonkosten pep binnenl.
Lange rente
6,25
-0,5
6,8
6,5
0,75
8,75
8,75
Aiq
77,8
78,75
79,25
EB ’91
MEV ’91
6,75
-3
-0,5
6,5
2,25
2,25
6
-2
2
6
1
6,5
1
5,75
1
8,75
8,75
78,5 79,25
875
Toenemende concurrentie
De loonkostenstijging zal in guldens gemeten in 1991
wat achterblijven bij de Internationale concurrentie, zodat
de concurrentiepositie na de aderlating in 1990 niet verder
verslechtert. Desondanks moet rekening worden gehouden met een toenemende concurrentie. De uitvoer naar de
VS en het VK, die weliswaar slechts 15% van onze totale
export uitmaakt, zal door de zwakke groei aldaar verder
onder druk staan. Daarentegen wordt mede dankzij de
gedaalde dollar een toename van de Amerikaanse export
verwacht met 10%. Ook de Japanse export zal verder
stijgen. Vanwege de teruggelopen mogelijkheden in de VS
betekent dit dat, naast een toenemende handel met Zuidoost-Azie, de Japanse bedrijven hun aandacht zullen verleggen naar Europa. De hardere strijd om marktaandeel
die hiervan het gevolg is brengt met zich mee dat er weinig
ruimte is om de kostenstijgingen door te berekenen. De
mogelijkheid voor een herstel van de marges voor de op
de buitenlandse markten opererende bedrijven, dat dankzij
een in 1991 gunstiger verloop van de valutaire ontwikkelingen mogelijk is, zal dan ook slechts beperkt zijn. Het
meer op het binnenland georienteerde bedrijfsleven, dat dit
jaar nog kan profiteren van dalende invoerprijzen, ziet zich
volgend jaar daarentegen geconfronteerd met stijgende
importprijzen, die bij een vertraging in de afzetgroei onvoldoende kunnen worden doorberekend.
Zou het scenario met een olieprijs volgend jaar van $ 30
per vat werkelijkheid worden, dan heeft dit uiteraard ook
zijn repercussies op de vooruitzichten voor het bedrijfsleven. De afzetgroei komt sterk onder druk te staan door een
met 1 % verminderde toename van de wereldhandel en een
verdere afname van de groei van de consumptie met 3/4%.
Doorberekenen van de stijgende kosten wordt hierdoor
nog verder bemoeilijkt. De arbeidsinkomensquote stijgt in
dit scenario met 1,4%. De achteruitgang van de winsten is
echter nog groter omdat het CPB in dit scenario uitgaat van
een 1% hogere rente.
Consequenties voor de belegger __
__
Voorzichtigheid geboden
Uit zowel de Miljoenennota als de MEV blijkt overduidelijk de grote afhankelijkheid van de internationale politieke
en economische ontwikkelingen. Dit geldt in niet mindere
mate voor de financiele markten, die op hun beurt van grote
invloed zijn op de Nederlandse beurs. Dit neemt niet weg
dat de regering met een meer structurele aanpak van de
problemen de belegger een betere dienst zou hebben
bewezen en tegelijkertijd ook meer vertrouwen in het buitenland zou hebben afgedwongen. Uitstel van de vereiste
beslissingen vergroot de kans dat de maatregelen ingrijpender moeten zijn terwijl zij waarschijnlijk moeten worden
genomen in een moeilijker economisch klimaat.
Wellicht nog kleine rentehobbel
Uitgaande van een olieprijs die wat hoger zal liggen dan
in de centrale projectie van het CPB, is een groeivertraging
een vaststaand gegeven. Mede door psychologische effecten kan deze groeivertraging echter omvangrijker zijn
dan door het CPB geraamd. De inflatie en de rente lijken
zich daarbij echter gunstiger te ontwikkelen dan in de
sombere CPB-variant. Aanvankelijk zal onder invloed van
een oplopende inflatie de rente nog licht kunnen oplopen.
Niet te lang daarna zullen de markten meer oog krijgen voor
de afzwakkende groei, waarna de rente weer kan dalen.
Bij deze bewegingen dient echter bedacht te worden dat
de rente in zeer belangrijke mate bepaald zal worden door
die in Duitsland, waar de economie ook volgend jaar nog
een relatief hoge groei zal doormaken. Het gebrek aan
876
daadkracht, dat ten grondslag ligt aan de begroting en die
leidt tot een verder oplopende staatsschuld, zal het internationale vertrouwen in de gulden niet ten goede komen.
Hierdoor kan de marge tussen de Duitse en de Nederlandse rente lets oplopen. Daar staat tegenover dat de inflatie
bij ons relatief laag blijft, hetgeen voor enige compensatie
zorgt.
Aandelenbeurs gematigde bearmarkt
Voor de aandelen geldt dat het economisch klimaat en
de onzekerheid in de Golf voorlopig voor een zwak beursklimaat zal zorgdragen. Hoewel de mindere gang van
zaken al behoorlijk in de koersen lijkt verdisconteerd, zullen
de komende maanden nog veel aanpassingen van winstverwachtingen de beurs bereiken, waarbij het aantal tegenvallers de meevallers zal overtreffen. Hierdoor zullen de
koersen per saldo nog wat verder afbrokkelen. Per sector
zal de winstontwikkeling echter verschillen. Bij de traditioneel cyclische en veelal ook energie-intensieve sectoren,
zoals chemie, staal, transport, automobielindustrie en in
mindere mate papier, zien we in heel Europa de marges
reeds onder druk staan. De afnemende afzetgroei bij een
toegenomen capaciteit zorgt ervoor dat de stijgende kosten
moeilijk kunnen worden doorberekend, waardoor de druk
op de marges vooralsnog zal aanhouden. In dit licht zijn de
vooruitzichten voor de voedingsmiddelensector (zowel
produktie als retail) beter. De afvlakkende groei van de
bestedingen komt hier minder sterk tot uiting en de mogelijkheden om de marges op peil te houden zijn derhalve
groter. Dit laatste geldt eveneens voor bedrijven die werkzaam zijn in de minder conjunctuurgevoelige delen van de
markt, zoals bijvoorbeeld de wetenschappelijke en professionele uitgeverijen. Ook de resultaten van verzekeringssector, die dit jaar juist te lijden hebben onder stormschades, zijn minder gevoelig voor het geschetste economische
scenario. Positief zijn de ontwikkelingen voor de in de
oliesector werkzame bedrijven. Met name nu de vraag naar
eindprodukten hoog is kunnen de oliemaatschappijen de
hogere olieprijzen doorberekenen in de eindprodukten,
waardoor hun oplopende marges bij de opsporing en winning niet teniet wordt gedaan door een tegengestelde
tendens bij de verwerking. Bij de individuele bedrijven dient
echter nadrukkelijk rekening gehouden te worden met hun
geografische werkterrein of financiele structuur. Wat dit
laatste betreft moet worden geconstateerd dat bedrijven
met sterke balansverhoudingen minder gevoelig zijn voor
de gestegen rente, terwijl bedrijven als de handelshuizen,
die relatief sterk kort gefinancierd zijn, de rentelasten eerder hebben verwerkt dan de meer met lang vreemd vermogen gefinancierde bedrijven.
Kansen afwachten
Bovenstaande verwachtingen geven aanleiding het belang van aandelen voorlopig te onderwegen. De samenstelling van de portefeuille moet echter flexibel blijven. De
verminderde gang van zaken bij het bedrijfsleven lijkt vooral een conjuncture^ aangelegenheid. Met name in Europa
is de financiele positie van de bedrijven gezond, terwijl de
Europese integratie en de ontwikkelingen in Oost-Europa
factoren zijn die zullen bijdragen aan een herstel van de
economische groei. Met een dergelijk perspectief voor
ogen is het weer opbouwen van het belang in aandelen
slechts een kwestie van tijd.