Opsplitsing pensioenfondsen inefficiënt

Pensioenen ESB

pensioenen

Opsplitsing
pensioenfondsen
inefficiënt
Verscheidene pensioen-economen betogen voor het opsplitsen
van pensioenfondsen in leeftijdsgroepen, om conflicten tussen
generaties te verminderen. Maar daarmee pleiten ze indirect ook
voor efficiëntieverlies en een lager pensioen, waarmee alle pen­
sioendeelnemers – jong en oud – dus per saldo slechter af zijn.
Beter is het om de governance te versterken en binnen het onge­
deelde pensioenfonds naar leeftijd te differentiëren, daar waar dat
kan en nuttig is.

Roel Beetsma
MN hoogleraar aan
de Universiteit van
Amsterdam
Eduard Ponds
Coordinator onderzoek en innovatie
pensioenen bij
APG en bijzonder
hoogleraar aan de
Universiteit van
Tilburg

K

eith Ambachtsheer, de Canadese pen­
sioengoeroe van Nederlandse origine, heeft
onlangs enkele keren betoogd om de Neder­
landse pensioenfondsen te splitsen in twee
afzonderlijke fondsen, waarvan er een (het
‘annuïteitenfonds’) gericht zou moeten zijn op het waarma­
ken van garanties en het andere op het bieden van extra ren­
dement (FD, 2013; I&PE, 2013). Dit laatste fonds noemen
we voor het gemak het ‘rendementsfonds’. Jongeren zouden
vooral in dit fonds moeten participeren, terwijl ouderen voor­
al in het annuïteitenfonds zouden moeten zitten. Met het stij­
gen van de leeftijd zouden deelnemers langzaam maar zeker
met hun pensioenbezittingen van het rendementsfonds naar
het annuïteitenfonds schuiven. Deze ideeën leven ook in het
Nederlandse pensioendebat, waarbij enkele politieke partijen,
waaronder het CDA en D66, nog een stap verder gaan door
ervoor te pleiten om Nederlandse pensioenfondsen op te
splitsen naar individuele rekeningen (Bergamin et al., 2014).
Door het pensioenvermogen op te delen, kan er inder­
daad ingespeeld worden op leeftijdsvoorkeuren en kunnen

Jaargang 99 (4681) 21 maart 2014

verdelingsconflicten verminderd worden. Een belangrijk be­
zwaar is echter dat dit ten koste gaat van de efficiëntie, dat
wil zeggen dat de individuele deelnemer uiteindelijk minder
pensioen per euro inleg verwerft. Indien leeftijdsdifferentiatie
gewenst is, kan deze ook goed bereikt worden binnen een on­
gedeeld fonds, dus met de voordelen van collectief beleggen
en met deling van risico’s tussen opeenvolgende cohorten.
Waarom leidt opdeling van een fonds tot een lager pen­
sioen per euro ingelegde premie? Neem het voorbeeld van
een individu in een collectief pensioenfonds dat een vaste
mix van vijftig procent aandelen en vijftig procent obligaties
aanhoudt. Zo’n individu zal gemiddeld over zijn leven een
grotere blootstelling aan aandelen kennen, en dus een hoger
verwacht rendement maken op zijn inleg, dan iemand die in­
dividueel of via leeftijdsklassen belegt volgens het levenscy­
clusmodel, dus met een initiële verhouding van, zeg, 100/0
procent in aandelen en obligaties naar 20/80 procent tijdens
de pensioenfase. De verklaring ligt in de weging van de bloot­
stelling met het vermogen. Bij beleggen volgens het levens­
cyclusmodel moet het individu risico reduceren, en dus ver­
wacht rendement opgeven, op het moment dat het belegde
vermogen het grootst is. Dit is niet het geval bij het ongedeel­
de collectieve fonds – daar kan het deel in aandelen ongewij­
zigd blijven, ook wanneer het vermogen met de leeftijd groeit.
De facto maakt het fonds gebruik van het feit dat het beleg­
gingsrisico op hogere leeftijd gedeeld kan worden met jongere
en nieuwe deelnemers. Mee- en tegenvallers kunnen worden
geabsorbeerd in het collectief belegde vermogen en daarmee
worden uitgesmeerd in de tijd. Door de verplichte deelname
en het uitsmeren in de tijd wordt voor elke deelnemer het ri­
sicodraagvlak vergroot en kan met dezelfde risico-acceptatie
op jaarbasis collectief meer beleggingsrisico worden genomen
dan het individu dat kan. Dit is het standaardprincipe van de
zogenoemde intergenerationele risicodeling die belicht is in
verschillende academische studies, waaronder Gollier (2008)
en Cui et al. (2011). Ook wanneer in het nieuwe toezichtska­
der opgelegd wordt dat de uitsmeerperiode niet langer mag

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

173

ESB Pensioenen

zijn dan tien jaar, blijft staan dat risicodeling via een collec­
tief beheerd fonds efficiënter is dan een individueel beheerd
vermogen. Ook bij een korte uitsmeerduur kan het vermo­
gen behorend bij de aanspraken van de gepensioneerden ri­
sicovoller worden aangehouden dan een individueel beheerd
vermogen, omdat in het collectief beheerde fonds mee- en
tegenvallers over de toegestane duur kunnen worden uitge­
smeerd in de tijd.
Als een pensioenfonds de voorkeur heeft om wat betreft
de risicoblootstelling onderscheid te maken naar leeftijd, dan
kan dat met het oog op het voorkómen van efficiëntieverlies
ook heel goed binnen één fonds met een ongedeeld vermo­
gen. De opdeling naar risicograad kan daarbij beperkt zijn tot
het minimale aantal van twee groepen van aanspraken, maar
de opdeling van aanspraken kan ook naar leeftijdscohorten.
Hier worden beide varianten besproken.
Eerste variant

Bij de opdeling van de aanspraken in twee groepen kunnen
we in lijn met Ambachtsheer onderscheid maken naar een
annuïteitenfonds en een rendementsfonds. De aanspraken
aangehouden in het annuïteitenfonds zijn daarbij te typeren
als hard. Dat wil zeggen relatief risicovrij en daarom slechts
in beperkte mate delend in de onzekerheden die een fonds
treffen. De aanspraken aangehouden in het rendementsfonds
absorberen daarentegen het grootste deel van de onzekerhe­
den en zijn te typeren als zacht. Dat zou wel betekenen dat
de zachte rechten, in ruil voor het grotere risico dat ze lopen,
een gemiddeld hogere indexatie moeten krijgen dan de harde
rechten. Alles kan dus desgewenst binnen één fonds, dat in
principe zelfs exact dezelfde beleggingsportefeuille kan aan­
houden als de twee fondsen van Ambachtsheer tezamen. Nog
steeds is het mogelijk om risico’s tussen cohorten te delen.
Dat kan op hetzelfde moment doordat ieder van de aanwe­

Literatuur
Beetsma, R. en A. Bucciol (2011a) Consequences for welfare and pension buffers under alternative methods of discounting future pensions. Journal of Pension Economics and Finance,
10(3), 389–415.
Beetsma, R. en A. Bucciol (2011b) Differentiating indexation in Dutch pension funds. De Economist, 159(3), 323–360.
Bergamin, E., A.L. Bovenberg (2014) Collectief stelsel met meer maatwerk en minder generatieconflicten. ESB, 99(4679), 102–105.
Cui, J., F. de Jong en E. Ponds (2011) Intergenerational risk sharing within funded schemes.
Journal of Pension Economics and Finance, 10(1), 1–29.
FD (2013) Splits pensioenfonds in tweeën. Het Financieele Dagblad, 27 december.
Gollier, C. (2008) Intergenerational risk sharing and risk taking of a pension fund. Journal of

zige cohorten een deel van het beleggingsrisico absorbeert,
zij het dat jongere cohorten er meer van absorberen dan de
oudere.
Tweede variant

Bij de opdeling van de aanspraken kan ook de stap worden ge­
zet naar opdeling van de risico-exposure naar leeftijden, waar­
mee nog beter kan worden ingespeeld op de uiteenlopende
capaciteiten voor jonge en oudere deelnemers om risico’s te
absorberen. Leeftijdsdifferentiatie kan binnen de bestaande
institutionele structuur van de Nederlandse pensioenfondsen
gerealiseerd worden, en wel als volgt. Het pensioenfonds is in
feite te interpreteren als een stelsel van uitgestelde en ingegane
(reële) annuïteiten, waarbij de annuïteiten jaarlijks aangroeien
met de regels die het fonds hanteert voor het verdelen van de
jaarlijkse vermogensaangroei. Dit kan een uniforme indexatie­
regel zijn zoals fondsen die tot dusverre (steeds) hebben ge­
hanteerd. Een uniform indexatiebeleid impliceert dat jonge
en oude deelnemers hetzelfde risicoprofiel krijgen opgelegd.
Het is mogelijk om over te stappen naar een leeftijd-specifieke
indexatieregel. Die indexatie kan bijvoorbeeld voor de jonge
deelnemer een sterke link met het aandelenrendement inhou­
den en voor de oudere deelnemer een sterke link met prijs­
indexatie. Wederom kan ook een deel van de risico’s worden
gedeeld in de tijd met toekomstige cohorten via uitsmeren.
Er zijn inmiddels verschillende voorstellen gedaan hoe leef­
tijdsspecifieke indexatie ingevuld kan worden. (Ponds, 2008;
Beets­ma en Bucciol, 2011a; 2011b; Molenaar en Ponds, 2012)
Splitsing heeft nadelen

Naast het nadeel van een efficiëntieverlies levert een splitsing
van het pensioenfondsvermogen in afzonderlijke annuïtei­
ten- en rendementsfondsen ook andere nadelen op (Swier­
stra, 2014).
Zo’n nadeel van de splitsing betreft de vraag hoe men
bij opsplitsing het bestaande vermogen moet toekennen aan
de verschillende deelnemers. Zodra de splitsing heeft plaats­
gevonden, zijn de verdelingsproblemen misschien kleiner ge­
worden, maar voordat de splitsing wordt uitgevoerd, moet er
nog steeds een besluit worden genomen hoe dat moet gebeu­
ren. Mogelijke juridische complicaties van de splitsing wor­
den hierbij nog buiten beschouwing gelaten.
Het laatste probleem van de splitsing betreft de ingrij­
pende gevolgen voor de inrichting van het toezicht. Op de
twee fondsen moeten immers verschillende toezichteisen
van toepassing worden gemaakt, anders kunnen ze niet hun
beoogde doel bereiken. Het annuïteitenfonds zal inderdaad
relatief gemakkelijk aan de huidige zekerheidsmaat van het
toezicht kunnen voldoen, maar welke eisen moeten aan het
andere fonds worden gesteld? Dat is niet op voorhand duide­
lijk, waardoor een goede invulling van het toezicht een moei­
zaam proces kan worden.

Public Economics, 92(5/6), 1463–1485.
I&PE (2014) Industry veteran Ambachtsheer criticizes Dutch pension system. Film door Invest-

Conclusie

ments & Pensions Europe, 11 februari.

Samenvattend kan worden gesteld dat het eventuele voordeel
van het splitsen van pensioenfondsen in annuïteiten- en ren­
dementsfondsen in de vorm van leeftijdsspecifiek beleggen
ook kan worden verkregen binnen de huidige ongedeelde
fondsen, maar dan zonder genoemde nadelen, waarvan het
efficiëntieverlies het belangrijkste is.

Molenaar, R. en E.H.M. Ponds (2012) Risk sharing and individual lifecycle investing in funded
collective pensions. Journal of Risk, 15(2), 103–124.
Ponds, E.H.M. (2008) Naar meer jong en oud in collectieve pensioenen. Inaugurale rede. Tilburg: Tilburg University Press.

174

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4681) 21 maart 2014