ERM II: wachtkamer of oefenruimte

Erm II: wachtkamer of oefenruimte
Aute ur(s ):
Verkaart, S.A.M. (auteur)
Dijkman, M.H.J.A. (auteur)
Beide auteurs zijn werkzaam bij de afdeling Monetair en Economisch Beleid van De Nederlandsche Bank. s.a.m.verkaart@dnb .nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 89e jaargang, nr. 4426, pagina 87, 20 februari 2004 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetair, beleid

Het erm II biedt toetredende lidstaten een raamwerk om zich voor te bereiden op euro-introductie. Deelname kent ook risico’s, vooral
voor landen met een zware aanpassingsagenda.
Op 1 mei 2004 treden tien nieuwe lidstaten toe tot de eu1. Hiermee begint het proces van monetaire integratie, dat uiteindelijk zal
uitmonden in de invoering van de euro. Het gaat hierbij om een harde verplichting. Het tijdstip van invoering van de euro is niet nader
gespecificeerd, maar in tegenstelling tot Denemarken en het vk hebben de toetreders geen opt out.
De meeste nieuwe lidstaten maken er geen geheim van het proces van monetaire integratie zo snel mogelijk te willen starten én afsluiten.
Net als de huidige landen van het eurogebied moeten de toetredende landen duurzaam voldoen aan de vijf Maastricht-criteria. Dit
betekent onder andere dat een land gedurende minimaal twee jaar zonder grote wisselkoersspanningen moet deelnemen aan het erm II
(exchange-rate mechanism), dat voorziet in een wisselkoerskoppeling aan de euro met een standaard fluctuatieband van vijftien procent
aan weerszijden om de spilkoers2. Om aan het wisselkoerscriterium te voldoen, moet de wisselkoers gedurende de laatste twee jaar van
deelname dichtbij de spilkoers blijven. Het volledige gebruik van de fluctuatieband is dus niet toegestaan, net zo min als excessief
gebruik van het rente-instrument of van interventies op de valutamarkt om de wisselkoers te stabiliseren3.
Het erm II is echter meer dan het wisselkoerscriterium. Het biedt een breed raamwerk voor het managen van de wisselkoers. Daarbij
hebben alle betrokken partijen, waaronder de ecb, de mogelijkheid om in een vertrouwelijke procedure de spilkoersen te heroverwegen.
Bovendien kunnen desgewenst nauwere fluctuatiemarges worden overeengekomen. In essentie gaat het om een stelsel van vaste maar
aanpasbare wisselkoersen.
Mogelijke wisselkoersregimes
De flexibiliteit en stabiliteit van het erm II sluiten goed aan bij de behoeftes van de toetreders. De grote mate van handelsintegratie met de
eu en het feit dat de toetreders in Europees verband kleine economieën zijn, pleiten voor stabiele wisselkoersen. Daar staat tegenover dat
de meeste toetreders een grote inkomensachterstand kennen op de huidige eu-lidstaten en dat de hobbels van hun economische
inhaalslag gemakkelijker kunnen worden geabsorbeerd door flexibele wisselkoersen.
Het verschilt per land welke overweging bepalend is voor de keuze van het wisselkoersregime. In de praktijk zijn dan ook grote
verschillen waarneembaar. De Baltische staten (Estland, Letland en Litouwen) hebben gekozen voor zeer vaste wisselkoersregimes, wat
wordt gefaciliteerd door de flexibele werking van hun arbeidsmarkt. Een flexibel werkende economie die zich snel aanpast aan
veranderende omstandigheden kan schokken in het integratieproces ook zonder wisselkoersflexibiliteit opvangen. Opvallend is dat alle
grotere toetreders (Hongarije, Polen, Slowakije en Tsjechië) de afgelopen jaren zijn opgeschoven richting meer flexibele
wisselkoersregimes (zie figuur 1). In die landen is wisselkoersflexibiliteit nodig gebleken bij het transitieproces.

Figuur 1. Wisselkoersregimes in de eu-toetredingslanden
Potentiële voordelen erm II
In principe kunnen de meeste van deze wisselkoersregimes in het erm II worden geaccommodeerd. De Baltische staten kunnen unilateraal
vasthouden aan hun rigide koppeling, terwijl de grotere toetreders de flexibiliteit van het erm II kunnen benutten.
Een belangrijk voordeel van het erm II is dat het kan bijdragen tot macro-economische disciplinering4. Een stelsel van vaste maar
aanpasbare wisselkoersen heeft deze stabilisatiefunctie omdat het kan fungeren als hefboom voor gedisciplineerd optreden door de
overheid en de markt. Zo kunnen landen die deelnemen aan het erm II zich geen hoge begrotingstekorten veroorloven, aangezien dit de
houdbaarheid van de lopende-rekeningpositie kan aantasten en het vertrouwen in de vaste wisselkoers kan ondermijnen. De
toegevoegde waarde van het erm II als stabiliserend mechanisme is het grootst voor de toetreders uit Centraal-Europa, die nu nog geen
rigide wisselkoerskoppeling hebben. Dit zijn namelijk eveneens de landen met de zwakste overheidsfinanciën.
Het tweede voordeel van het erm II is de toetsingsfunctie. Erm II kan uitsluitsel geven over de vraag of een lidstaat klaar is voor
deelname aan de monetaire unie. Als een land er gedurende twee jaar in slaagt de wisselkoers zonder grote spanningen stabiel te
houden, mag worden verondersteld dat het voldoende is voorbereid op het definitieve verlies van wisselkoersflexibiliteit. Daarmee
voorziet het erm II ook in een test of de instapkoers in de euro juist is.
Dit argument is van groot belang gezien de hoge macro-economische kosten van een verkeerde euroconversiekoers. Bij een te hoge
instapkoers ervaart de exportsector een negatieve vraagschok. Herstel daarvan is alleen mogelijk door een langdurig proces van
productiviteitsverbeteringen of neerwaartse loonaanpassingen. Daarentegen zullen productie en inflatie bij een lage instapkoers enkele
jaren te hoog liggen. Dergelijke oververhitting van de economie kan luchtbellen op de aandelen- en huizenmarkt veroorzaken en zo tot de
opbouw van financiële onevenwichtigheden leiden.
Risico’s erm II
Als vast maar aanpasbaar wisselkoersmechanisme kent het erm II echter ook kwetsbaarheden, zeker in de context van transitie. Deze
kwetsbaarheden zijn vooral gerelateerd aan de kapitaalinstroom en aan de noodzakelijke prijsniveauconvergentie.
De economische inhaalslag die veel toetredingslanden zullen doormaken, gaat gepaard met een forse instroom van buitenlands kapitaal.
Deze instroom kan plotseling omslaan in een uitstroom wanneer de verwachtingen van investeerders niet uitkomen. Dit geldt zeker voor
het deel van de kapitaalinstroom dat afkomstig is van beleggers die willen profiteren van de hogere rente in de toetredingslanden, onder
de veronderstelling dat met de euro-invoering in het vooruitzicht het wisselkoersrisico beperkt is (‘convergence play’).
Daarnaast zal het relatief lage prijsniveau van de toetredingslanden door het afnemende inkomensverschil en door handelsarbitrage
convergeren met dat van de rest van de eu. Deze convergentie van het prijsniveau treedt op via een relatief hoge inflatie dan wel
nominale appreciatie van de wisselkoers.
Al met al zal een aantal toetredingslanden te maken krijgen met opwaartse druk op de wisselkoers als gevolg van kapitaalinstroom en
prijsniveauconvergentie. Het is niet ondenkbaar dat de wisselkoers bij tijden te snel apprecieert, zodat de concurrentiepositie en de
houdbaarheid van het tekort op de lopende rekening onder druk komen te staan. Als reactie daarop kunnen neerwaartse
wisselkoerscorrecties volgen, zodat het appreciatieproces met flinke wisselkoersbewegingen gepaard kan gaan.
Appreciatie is binnen het erm II mogelijk door de fluctuatieband volledig te benutten of door revaluatie van de spilkoers. Toch zijn er
grenzen aan de flexibiliteit die het erm II biedt. Grote wisselkoersbewegingen binnen de fluctuatieband dan wel het veelvuldig aanpassen
van de spilkoers ondermijnen immers de geloofwaardigheid van een wisselkoerskoppeling en kunnen tot speculatieve aanvallen van de
financiële markten leiden.
Wachtkamer
Deze transitiegerelateerde aspecten worden extra problematisch doordat de meeste toetredingslanden het erm II zien als wachtkamer voor
de euro. In deze visie is het erm II louter een (gevaarlijk) vereiste voor euro-invoering en niet de stabilisator in het convergentieproces,
waarvoor het volgens het eu-verdrag is bedoeld. Het verblijf in het erm II wordt op voorhand beperkt tot de minimale twee jaar die nodig
is om het wisselkoerscriterium te halen. Daarbij wordt geprobeerd de flexibiliteit van het mechanisme zo min mogelijk te benutten,
bijvoorbeeld door het unilateraal afkondigen van nauwere fluctuatiemarges dan de standaard bandbreedte van dertig procent.
Een dergelijke, publiekelijk verkondigde strategie kan beleggers ervan overtuigen dat ze geen wisselkoersrisico lopen, wat convergence
play en dus kapitaalinstroom aanmoedigt. Ook zal de convergentie van het prijsniveau zich alleen nog kunnen uiten in hogere inflatie. Dit
compliceert het voldoen aan het Maastricht-inflatiecriterium.
De toename van de kapitaalinstroom, het grotere risico dat niet aan alle Maastricht-criteria wordt voldaan en de kans op tussentijdse
economische schokken maken deze wachtkamerstrategie gevaarlijk. Immers, wanneer inderdaad blijkt dat euro-invoering moet worden
uitgesteld, kan een omslag in het kapitaalverkeer een crisis in het erm II veroorzaken, die door een brede verslechtering van het sentiment
op de financiële markten ook andere ‘patiënten’ in de wachtkamer kan besmetten.
Mogelijke oplossingen
Onder verwijzing naar de geschetste risico’s klinkt met name uit de hoek van academici en toetredingslanden veel kritiek op de

verplichting van erm II-deelname5. Sommige critici stellen voor het Maastricht-wisselkoerscriterium ruim te interpreteren, door het te
toetsen aan de hand van de volledige fluctuatieband van dertig procent. Dit zou vooral de wachtkamerbenadering minder risicovol
maken.
Het belangrijkste bezwaar tegen deze versoepeling van het wisselkoerscriterium is dat de problemen die landen mogelijk ondervinden als
gevolg van een vaste wisselkoers zich dan zullen openbaren nadat de euro is ingevoerd. Door de afwezigheid van een eigen monetair
beleid en van wisselkoersflexibiliteit moeten hobbels in het inhaalproces en andere economische schokken met (pijnlijke) reëeleconomische aanpassingen worden opgevangen. De kosten daarvan zullen vooral door het land zelf worden gedragen, maar het kan ook
conflicten in de eu veroorzaken en de reputatie van de euro schaden wanneer de gemeenschappelijke munt voor een aantal nieuwe emudeelnemers problemen oplevert. De Ecofin heeft overigens recentelijk aangeven dat het wisselkoerscriterium net zo zal worden getoetst
als in het verleden en dus niet ruimer zal worden geïnterpreteerd6.
Uitstel
Een meer voor de hand liggende manier waarop de toetredingslanden de risico’s van erm II-deelname kunnen verminderen, is door
deelname uit te stellen totdat voldoende reële en nominale convergentie is bereikt. In dat geval zijn de risico’s verbonden aan de grote
kapitaalinstroom en de prijsniveauconvergentie, die worden veroorzaakt door het convergentieproces zelf, verminderd en zal
wisselkoersstabiliteit beter te handhaven zijn. Als alternatief kunnen landen de flexibiliteit van hun economie en macro-economisch
beleid dusdanig vergroten, dat het opgeven van wisselkoersflexibiliteit voldoende wordt gecompenseerd.
De ecb
Ten slotte kan de ecb de risico’s van erm II-deelname verminderen door zich op te werpen als hoeder van de stabiliteit van het
mechanisme. Gezien de politieke gevoeligheid van bijvoorbeeld spilkoersherzieningen, biedt het erm II duidelijk voordelen ten opzichte
van het erm I, waarin een dergelijke multilaterale, politiek onafhankelijke autoriteit niet voorkwam. Naast het tijdig starten van een
procedure voor herziening van de spilkoers kan de ecb voorwaarden stellen aan het ondersteunen van een nauwere fluctuatieband,
bijvoorbeeld ten aanzien van de reeds bereikte convergentie en wisselkoersstabiliteit. Hiermee zou niet worden afgeweken van de
huidige praktijk, aangezien ook met Denemarken (momenteel de enige erm II-deelnemer) onder die voorwaarden een nauwere band is
overeengekomen. Anderzijds zal de ecb deelnemers waarvan de spilkoers in lijn is met de economische omstandigheden bijstaan met in
principe ongelimiteerde wisselkoersinterventies wanneer de wisselkoers als gevolg van een speculatieve aanval onverhoopt één van de
fluctuatiemarges bereikt.
Conclusie
Feitelijk zijn aan alle mogelijke wisselkoersregimes die de toetreders tot hun beschikking hebben risico’s verbonden. Dit is inherent aan
de grote aanpassingsprocessen waarin ze verwikkeld zijn. Zo kan erm II-deelname in het ergste geval uitmonden in een wisselkoerscrisis,
terwijl een premature invoering van de euro het reële convergentieproces sterk kan vertragen. Bij het bepalen van de mate van
wisselkoersflexibiliteit die nodig is, moet worden bedacht dat een zeer flexibele werking van de economie, bijvoorbeeld ontstaan uit een
lange traditie van vaste wisselkoersen, erm II- en emu-deelname kan vergemakkelijken.
Al met al is het aangaan van een vaste wisselkoerskoppeling onzes inziens vooralsnog te risicovol voor landen die nog een groot
aanpassingsproces te wachten staat en die niet over voldoende economische flexibiliteit beschikken. Gezien de transitiegerelateerde
uitdagingen kunnen zij erm II-deelname beter nog enige tijd uitstellen.
Voor landen die al een zekere mate van convergentie of flexibiliteit hebben bereikt, kan het erm II een nuttig raamwerk bieden bij het
voltooien van het aanpassingsproces, mits de speelruimte die het mechanisme biedt voldoende wordt benut. Ten slotte zouden landen
die met uitzondering van het wisselkoerscriterium op alle fronten klaar zijn voor de invoering van de euro het erm II kunnen beschouwen
als een wachtkamer, door direct bij toetreding aan de testfase te beginnen. Of het erm II moet worden gebruikt als wachtkamer of als
oefenruimte, hangt dus uiteindelijk af van de omstandigheden in het land in kwestie.
Silvie Verkaart en Miquel Dijkman

1 Cyprus, Estland, Hongarije, Letland, Litouwen, Malta, Polen, Slovenië, Slowakije en Tsjechië.
2 De overige vier Maastricht-criteria zijn: (1) Prijsstabiliteit; een inflatie-afwijking van maximaal anderhalf procentpunt ten opzichte van de
drie best presterende lidstaten, (2) Een lage lange rente; een afwijking van maximaal twee procentpunt ten opzichte van de drie best
presterende landen, (3) Een begrotingstekort van maximaal drie procent van het bbp en (4) Een overheidsschuld van maximaal zestig
procent van het bbp.
3 Voor een nadere uitleg van het wisselkoerscriterium, zie Ecofin-Communiqué, Acceding countries and ERM II, Brussel, april 2003 en
Europese Commissie, Convergence Report 1998, Brussel, maart 1998.
4 Zie bijvoorbeeld Padoa-Schioppa, Trajectories towards the euro and the role of ERM II, International Finance, jrg. 6, 2003, blz. 129144.
5 Zie bijvoorbeeld D. Begg, B. Eichengreen, L. Halpern, J. Von Hagen en C. Wyplosz, Sustainable regimes of capital movements in
accession countries, CEPR policy paper nr. 10, Londen, december 2002 en W.H. Buiter en C. Grafe, Anchor, float or abandon ship;
exchange rate regimes for the accession countries, EBRD, Londen, juni 2002.

6 Ecofin-Communiqué, op. cit., 2003.

Copyright © 2004 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)