Er is geen sterk verband tussen microonzekerheid en de macro-economie

252Jaargang 101 (4731) 31 maart 2016
Er is geen sterk verband
tussen micro-onzekerheid en de macro-economie
GROEI & CONJUNCTUUR
N
et zoals verschillende andere landen be –
vindt Nederland zich momenteel in een
periode van langzaam economisch her –
stel na de kredietcrisis in 2008–2009.
Een van de mogelijke redenen dat het
herstel langzaam is, is dat huishoudens en bedrijven na
de onverwachte crisis onzekerder zijn geworden over de
toekomst. In een onzeker klimaat is het aannemelijk dat
huishoudens meer sparen uit voorzorg , banken minder
uitlenen omdat ze het risico te hoog vinden, en bedrijven
minder investeren omdat ze onzeker zijn of hun investering
wel rendabel zal zijn. In dit artikel wordt het verband tussen bedrijfsonze –
kerheid en de macro-economie beschreven (De Veirman en
Levin, 2016). Een belangrijke recente literatuur onderzoekt
of er een verband bestaat tussen de macro-economie en on –
zekerheid op bedrijfsniveau. De huidige consensus, zoals
beschreven in Bloom (2014), is dat bedrijven onzekerder
zijn over hun toekomst wanneer de economie langzamer
groeit. Bloom et al. (2014) vinden dat de onzekerheid over
individuele bedrijven enorm toenam tijdens de Grote Re –
cessie van 2007–2009. THEORIE
Er zijn verschillende manieren waarop bedrijfsonzekerheid
de macro-economische groei kan drukken. Onzekerheid over
de capaciteit van individuele bedrijven om leningen terug te
betalen, kan risicopremies doen stijgen en zo de groei in in
–
vesteringen en productie afremmen (Christiano et al ., 2014).
Een andere mogelijkheid is dat wanneer bedrijven onzeker –
der worden over hun toekomst, zij beslissingen uitstellen over
investeringen en personeelsbestand, wat netto zou betekenen
dat ze tijdelijk minder produceren (Bloom, 2009). Toch is een negatief effect van bedrijfsonzekerheid op
economische groei niet evident. Zo kan er ook sprake zijn
van een omgekeerde causaliteit, omdat bedrijfsonzekerheid
ook weer afhangt van macro-economische ontwikkelin –
gen (Bachmann en Moscarini, 2012). Om te onderzoeken
welke van de bovengenoemde mogelijke relaties tussen be –
drijfsspecifieke onzekerheid en de macro-economie van be –
lang is, is het essentieel om bedrijfsspecifieke onzekerheid
goed te meten. Met bedrijfsspecifieke onzekerheid wordt bedoeld:
onzekerheid die te maken heeft met verrassingen die spelen
bij een bepaald bedrijf zonder dat ze direct ook andere be –
drijven aangaan. Deze verrassingen kunnen positief zijn, zo –
als bijvoorbeeld een nieuwe manager die de productiviteit
van zijn team, en zo de omzet en winst van het bedrijf, meer
doet groeien dan verwacht. Maar ze kunnen ook negatief
zijn, zoals een reclame-advertentie die de verkoop van het
bedrijf minder doet groeien dan het bedrijf had verwacht. Bloom et al. (2014) benaderen onzekerheid over in –
dividuele bedrijven via de verschillen tussen bedrijven wat
betreft hun omzetgroei. Deze verschillen geven echter niet
alleen een indicatie van bedrijfsspecifieke verrassingen, maar
ook van een aantal andere factoren zoals structurele groei-
verschillen tussen bedrijven. Het is namelijk mogelijk dat
het ene bedrijf al langere tijd sneller groeit dan het andere,
zodat het verschil in groeivoeten geen verrassing meer is. Om
daadwerkelijk de onzekerheid te meten die voortvloeit uit EMMANUEL
DE VEIRMAN
Onderzoeker bij De
Nederlandsche Bank
Een preciezere schatting van de onzekerheid die eigen is aan indi-
viduele bedrijven laat zien dat de relatie tussen bedrijfsspecifieke
onzekerheid en de macro-economie veel zwakker is dan algemeen
wordt aangenomen. Dit is goed nieuws voor beleid gericht op
macro-economische stabilisatie, in de zin dat beleidsmakers niet
hoeven te zoeken naar een manier om de bedrijfsspecifieke onze –
kerheid zo te beïnvloeden dat het de macro-economische stabili-
satie ten goede komt.
ESB Groei & Conjunctuur

Groei & Conjunctuur ESB
253Jaargang 101 (4731) 31 maart 2016
10
15
20
25
30
1980199020002010
1a Interkwartielafstand
20
25
30
35
1980199020002010
1b Bedrijfsspecifieke onzekerheid
de schokken die niet gedeeld worden met andere bedrijven,
dient men de typische groeivoet van een bedrijf en ook een
aantal andere factoren uit de onzekerheidsmaatstaf te filte-
ren. Wat dan overblijft is een zuiverdere maatstaf van onze –
kerheid, veroorzaakt door bedrijfsspecifieke verrassingen. Op grond van deze nieuwe maatstaf wordt er aange –
toond dat het negatieve effect van bedrijfsspecifieke onze –
kerheid op de macro-economie veel zwakker is dan eerder
gevonden (De Veirman en Levin, 2016).
DATA EN METHODE
De nieuw gedefinieerde vorm van bedrijfsonzekerheid is
gemeten op basis van gegevens voor Amerikaanse bedrijven
uit de Compustat-databank. Dit is de standaarddatabank in
de literatuur over bedrijfsvolatiliteit in de Verenigde Staten.
Een voordeel van het werken met Amerikaanse gegevens en
met deze databank is dat er daardoor een goede vergelijking
met eerdere studies kan worden gemaakt. Gekeken is naar
de periode vanaf 1978, omdat er voor eerdere kwartalen re –
latief weinig bedrijven beschikbaar zijn in de databank. Bedrijfsonzekerheid veroorzaakt door bedrijfsspe –
cifieke verrassingen wordt in twee stappen gemeten. De
eerste stap bestaat eruit om bedrijfsspecifieke verrassingen
te schatten als het deel van de omzet- en winstgroei op be –
drijfsniveau dat niet wordt verklaard door de gemiddelde
groei van het bedrijf, de sector waartoe het bedrijf behoort
en hoe groot het bedrijf is. De tweede stap bestaat eruit om
voor elk kwartaal de standaardfout van bedrijfsspecifieke
verrassingen te schatten voor een typisch bedrijf, waarbij
wordt gecorrigeerd voor het feit dat er op verschillende mo –
menten andere bedrijven deel uitmaken van de steekproef.
Opgeteld ontstaat er een maatstaf die de volatiliteit van
bedrijfsspecifieke schokken meet. De interpretatie is dat de
volatiliteit van verrassingen in het heden ook de graad van
onzekerheid meet voor de toekomst.
ZWAK VERBAND MET CONJUNCTUUR
Figuur 1a schetst de resultaten met de onzekerheidsmaatstaf
van Bloom et al. (2014). Deze figuur toont de interkwar –
tielafstand als een benadering voor de onzekerheid over de
toekomst van Amerikaanse bedrijven. De interkwartielaf-
stand wordt vaak gebruikt om te meten hoe sterk bedrijven
van elkaar verschillen. Deze maatstaf meet het verschil in
omzetgroei tussen het bedrijf dat op dat moment maar net
tot het kwart snelst groeiende bedrijven behoort en het be –
drijf dat zich op de scheidingslijn bevindt met het kwart
bedrijven met de laagste groeivoet. In zowel figuur 1a als 1b geven de grijs gekleurde peri-
odes recessies aan, zoals die voor de Verenigde Staten zijn
vastgesteld door het National Bureau of Economic Rese –
arch. In figuur 1a valt op dat de interkwartielafstand dubbel
zo groot werd tijdens de Grote Recessie van 2007–2009. In
het kwartaal net voor de recessie aanving , lag de omzetgroei
van een relatief snel groeiend bedrijf 15,3 procentpunten
hoger dan die van een langzaam groeiend bedrijf. Niet lang
voor het einde van de recessie piekte dit verschil op 30,7
procentpunten. Het eerste cijfer ligt onder het steekproef-
gemiddelde, maar het laatste cijfer is veruit het hoogste sinds
het begin van de steekproefperiode in 1978 (en ligt 3,8 stan –
daardafwijkingen boven het steekproefgemiddelde). Gemiddeld genomen over de steekproefperiode kan
geconcludeerd worden dat, in termen van afwijkingen van
de langetermijntrend, de interkwartielafstand duidelijk
groter is in recessies dan anders. De interkwartielafstand
heeft ook een duidelijk negatief verband met de kwartaal –
groei in het bruto binnenlands product (bbp). Als onzekerheid benaderd wordt door de interkwar –
tielafstand, zijn de conclusies dat onzekerheid over indivi-
duele bedrijven extreem hoog was tijdens de Grote Reces-
sie en dat bedrijfsonzekerheid hoog is wanneer bbp-groei
laag is. Figuur 1b toont de maatstaf voor bedrijfsspecifieke
onzekerheid, zoals die in De Veirman en Levin (2016) is
ontwikkeld. Deze toont aan dat de toekomst van bedrijven
enigszins onzekerder werd tijdens de Grote Recessie: uitge –
drukt als een standaarddeviatie steeg de bedrijfsspecifieke
onzekerheid met 17,0 procent van het niveau net voor de
Grote Recessie tot het piekniveau in 2009. De bedrijfsspe –
cifieke onzekerheid was relatief laag voor de recessie, zodat
die matige stijging onvoldoende is om deze naar een onge –
woon hoog niveau te stuwen. De piek in bedrijfsspecifie –
ke onzekerheid tijdens de Grote Recessie ligt dicht bij het
steekproefgemiddelde. Figuur 1b geeft aan dat bedrijven sinds midden jaren
tachtig geleidelijk minder onzeker zijn geworden. Deze
trendmatige daling in bedrijfsspecifieke onzekerheid ver –
klaart deels waarom bedrijven niet extreem onzeker waren
tijdens de Grote Recessie. Tijdens die recessie stijgt be –
drijfsonzekerheid wel boven de trend uit. Als we corrigeren
Bron: Compustat, berekeningen door De Veirman en Levin (2016)
¹ Figuur 1a is de interkwartielafstand in de jaar-op-jaar-groeivoet i
n omzet voor bedrijven met
ten minste honderd beschikbare observaties voor de steekproefperiode. Fi
guur 1b toont de
standaardafwijking van bedrijfsspecifieke schokken in de jaar-op-jaar-groeivoet in omzet. Deze
laatste maatstaf corrigeert voor veranderingen in de steekproefsamenstelling. Daarom wordt in
dit geval geen minimumaantal vereiste observaties per bedrijf opgelegd.

Bedrijfsonzekerheid, steekproef 1978–2012 ¹FIGUUR 1

ESB Groei & Conjunctuur
254Jaargang 101 (4731) 31 maart 2016
LITERATUUR
Bachmann, R. en G. Moscarini (2012) Business cycles and endogenous
uncertainty. Ongepubliceerd manuscript. Yale University.
Bloom, N. (2009) The impact of uncertainty shocks. Econometrica,
77, 623–685.
Bloom, N. (2014) Fluctuations in uncertainty. Journal of Economic
Perspectives , 28, 153–176.
Bloom, N., M. Floetotto, N. Jaimovich et al. (2014) Really uncertain
business cycles. Ongepubliceerd manuscript. Stanford University.
Christiano, L.J., R. Motto en M. Rostagno (2014) Risk shocks. Ame-
rican Economic Review, 104, 27–65.
De Veirman, E. en A. Levin (2016) Cyclical changes in firm volatility,
Journal of Money, Credit and Banking, te verschijnen.
Kroese, L., S. Kok en J. Parlevliet (2015) Beleidsonzekerheid in Ne-
derland. ESB, 100(4715), 464–467.
voor de trendmatige onzekerheid, waren bedrijven in de
vijf meest recente Amerikaanse recessies gemiddeld echter
slechts iets onzekerder dan op andere momenten. Dit ver –
schil is klein en statistisch insignificant. Bedrijfsspecifieke
onzekerheid is wel een fractie hoger wanneer de bbp-groei
laag is, maar ook dit verband is statistisch niet significant. Uit deze resultaten kan geconcludeerd worden dat de
negatieve relatie tussen bedrijfsspecifieke onzekerheid en
macro-economische groei veel zwakker is dan algemeen
wordt aangenomen. Bovendien was er slechts een matige
stijging in bedrijfsonzekerheid tijdens de Grote Recessie.
GEEN EFFECT OP DE ECONOMISCHE GROEI
Zoals figuur 1b toont, piekte bedrijfsspecifieke onzekerheid
in vier van de vijf meest recente recessies rond het einde van
de recessie, niet bij de aanvang ervan. Dit verklaart mogelijk waarom bedrijfsspecifieke onze –
kerheid geen noemenswaardig negatief effect lijkt te hebben
op de macro-economische groei in daaropvolgende jaren.
Uit verdere schattingen (via zogeheten ‘impulsresponsen
voor kleinschalige Vector Autoregressies’) blijkt dat een
stijging in bedrijfsspecifieke onzekerheid voorafgaat aan ten
hoogste een kleine stijging in obligatiespreads en een kleine
daling in de reële bbp-groei. Decomposities van de varian –
tie laten ook zien dat slechts een klein deel van de verande –
ringen in bbp-groei toe te schrijven is aan veranderingen in
bedrijfsspecifieke onzekerheid. Granger-causaliteitstesten
suggereren voorts dat informatie over hoe onzeker bedrijven
waren tot op een bepaald tijdstip, niet helpt om te verklaren
hoe snel de economie groeide in het eerstvolgende kwartaal. Zoals zo vaak is het moeilijk om causaliteit echt te be –
wijzen. De resultaten wekken wel sterk de indruk dat be –
drijfsspecifieke onzekerheid geen noemenswaardig effect
heeft op de macro-economische groei. De bevinding dat bedrijfsspecifieke onzekerheid doorgaans stijgt tijdens een
recessie – niet ervoor – wekt de indruk dat de causaliteit
andersom ligt, namelijk dat een groeikrimp tot gevolg heeft
dat bedrijven iets onzekerder worden.
TOT BESLUIT
Individuele bedrijven kennen een onzekerheid die voort
–
vloeit uit schokken die niet gedeeld zijn met andere be –
drijven. Doorgaans wordt gesteld dat er een negatief ver –
band is tussen deze bedrijfsspecifieke onzekerheid en de
macro-economische groei. Bevindingen op grond van een
scherpere maatstaf dan voorheen, tonen echter aan dat de
relatie tussen bedrijfsspecifieke onzekerheid en bbp-groei
veel zwakker is dan algemeen wordt aangenomen. Een op –
vallend resultaat is dat de bedrijfsspecifieke onzekerheid
niet uitgesproken hoog was tijdens de Grote Recessie. De
resultaten suggereren dat bedrijfsspecifieke onzekerheid
geen belangrijke invloed heeft gehad op de bbp-groei in de
Verenigde Staten. De toekomst van bedrijven is iets onze –
kerder in een recessie. Hoogstwaarschijnlijk is deze iets ho –
gere onzekerheid geen oorzaak van de economische krimp,
maar een gevolg ervan. De bevindingen geven aan dat fluctuaties in de econo –
mische groei niet in belangrijke mate gedreven worden door
bedrijfsspecifieke onzekerheid. Dit is goed nieuws voor be –
leid gericht op macro-economische stabilisatie, in de zin dat
beleidsmakers niet hoeven te zoeken naar een manier om de
bedrijfspecifieke onzekerheid zo te beïnvloeden dat het de
macro-economische stabilisatie ten goede komt. Deze resultaten voor de onzekerheid over individuele
bedrijven laten de mogelijkheid open dat macro-economi-
sche onzekerheid een negatief effect heeft op de bbp-groei.
Een vorm van macro-economische onzekerheid is onzeker –
heid over toekomstig beleid. Beleidsonzekerheid in Neder –
land is gemeten door Kroese et al. (2015).
Dus …
▶
Bedrijfsspecifieke onzeker heid en conjunc-
tuur hangen veel zwakker samen dan
veelal gedacht
▶ Grotere onzekerheid bij bedrijven is
hoogstwaarschijnlijk geen oorzaak maar
een gevolg van economische krimp
▶ Om de conjunctuur te stabiliseren,
helpen maatregelen die bedrijfsspeci-
fieke onzeker heid verlagen maar weinig