Een traktatie van Mario Draghi?

Hinten op uitbreiding van het opkoopprogramma is geen cadeautje aan de markten, maar een zuiver defensieve stap.

Op 3 september vierde Mario Draghi alweer zijn 68ste verjaardag. De president van de Europese Centrale Bank was die dag niet thuis in Italië om de taart aan te snijden voor zijn vrouw en kinderen. Nee, hij was gewoon op kantoor in Frankfurt, waar hij na een reguliere rentevergadering met zijn collega’s besloot heel beleggend Europa te trakteren.

Althans, daar leek het op. Ondubbelzinnig benadrukte Draghi tijdens de persconferentie dat de ECB klaar staat om het opkoopprogramma van leningen uit te breiden. Analisten hadden er een beetje op gehoopt dat Draghi omfloerst kleine hints zou geven, maar daar deed de Italiaan dit keer niet aan. Als de groei en inflatieontwikkelingen tegenvallen, wordt QE uitgebreid, zei hij. De tekstexegeten konden thuisblijven. Voor iemand als Han de Jong van ABN Amro is duidelijk dat de ECB in oktober besluit het programma met €20 mrd per maand uit te breiden tot €80 mrd. Goed nieuws dus voor de koersen van effecten en andere financiële waarden.

Achterover leunen 

Ik had het niet verwacht. Het programma is net vijf maanden bezig en loopt nog tot volgend najaar. Dat de inflatie weer wat ingezakt is, is vanwege de zwakte op de grondstoffenmarkten niet zorgwekkend. Voor de inflatie op de middellange termijn heeft dat helemaal geen consequenties. Ik had daarom gedacht dat de beleidsmakers in Frankfurt lekker achterover zouden leunen.

Natuurlijk weet ik ook wel dat de financiële markten al weken in rep en roer zijn uit angst voor een mogelijke harde landing van de Chinese economie, zwakte in vrijwel alle opkomende landen en de op handen zijnde renteverhoging in de VS. Maar door al dat marktgeweld zou je bijna vergeten dat het met de Europese economie zeker niet slecht gaat, integendeel.

Europa groeit inmiddels gestaag. En wat zo mooi is, ook nog eens op een duurzame en robuuste wijze. De groei is niet aangezwengeld met nieuw krediet, maar consumptiegedreven. De koopkracht neemt toe, omdat door de lage inflatie het reële inkomen relatief snel groeit, niet in de laatste plaats dankzij de ingezakte olieprijs. Veel gezinnen houden zelfs geld over waardoor de besparingen terugveren naar de langjarige norm. Meer consumptie begint zich inmiddels te vertalen in aantrekkende investeringen. En als dat doorzet, versnelt de groei in de eurozone zo tot boven de 2%.

1994

Ik vermoed dat Draghi deze ontwikkeling haarscherp in de gaten heeft en ook dat hij voor het herstel graag de credits zou willen opeisen. Maar de Italiaan kent de geschiedenis. Zo weet hij donders goed wat er in 1994 gebeurde. Ook toen liepen de Amerikanen conjunctureel voorop. Onder president Bill Clinton kwam de Amerikaanse economie op stoom en dreigde deze de inflatie aan te wakkeren. Ondanks de belofte van de Fed de beleidsrente voor lange tijd laag te houden, besloten de monetaire autoriteiten begin 1994 op de rem te trappen. Een jaar en zeven stappen later was de federal funds rate opgetrokken van 3% tot 6%.

De ingreep verraste de markt. Beleggers zaten scheef en probeerden en masse de uitgang te vinden, terwijl de vraag naar leningen opdroogde. De obligatiemarkt zakte door zijn hoeven. Nog altijd krijgen oudere handelaren de kriebels als ze terugdenken aan de slachting dat jaar. En dat geldt niet alleen voor Amerikaanse handelaren, want de stappen van de Fed zorgden voor een wereldwijde schokgolf. In Europa bijvoorbeeld, gingen de marktrentes mee omhoog, ondanks het feit dat een instelling als de Bundesbank bezig was de ingezakte Duitse economie te stimuleren.

Verankerd

Uit recent onderzoek van de Bank voor Internationale Betalingen (BIS) blijkt dat een groot deel van het mondiale financiële systeem nog altijd stevig verankerd is op de Amerikaanse leentarieven. De vraag of landen nu hun munten gekoppeld hebben aan de dollar of vrij laten zweven, is daarbij niet relevant en evenmin is van belang waar een land zich in de conjuncturele cyclus bevindt. De BIS becijferde dat een verhoging van de Amerikaanse rente met 100 basispunten tot een verhoging van 26 tot 59 basispunten in de rentetarieven van de opkomende landen en de kleinere ontwikkelde landen leidt. ‘De spill-overeffecten zijn economisch en statistisch significant’, aldus de BIS-econoom die het onderzoek leidde.

Nu is de eurozone zeker geen kleine economie, maar om alles uit te sluiten vermoed ik dat de ECB toch gemeend heeft de risico’s van hogere leentarieven uit te moeten sluiten. De economie van de eurozone mag dan wel lekker aansterken, voor hogere rentes is het veel te vroeg. Die zouden het herstel in de knop breken.

En dus besloot Draghi op zijn verjaardag iedereen te laten weten dat hij bereid is nog harder gas te geven. Dat moet iedere opwaartse rentedruk in de eurozone in de kiem smoren, mocht de Fed inderdaad donderdag besluiten na negen jaar weer eens op de rem te trappen en vervolgens een serie renteverhogingen door te voeren. Let wel, het zou de bedoeling van de Fed zijn om het beleidstarief op te trekken naar 4% in 2018, van 0% à 0,25% nu. Als dat mondiaal wordt doorgegeven, gaat iedereen dat voelen.

Kortom, het was geen cadeautje van Draghi, maar een zuiver defensieve stap in het grote monetaire spel dat momenteel gespeeld wordt.