Economisch herstel eurogebied laat op zich wachten

De DNB-conjunctuurindicator voorziet tot begin 2010 geen
herstel van de economie van het eurogebied. Ondanks de
recente opleving op de aandelenmarkten lijkt een breed
gedragen herstel van vertrouwen een essentiële voorwaarde
voor economisch herstel.

D

e groei van het bruto binnenlands product
in het eurogebied is al enkele kwartalen
negatief. De vraag is hoe lang de economische malaise aanhoudt. Om een eerste
idee te krijgen van het toekomstig conjunctuurbeloop
is door DNB een voorlopende conjunctuurindicator
voor het eurogebied geconstrueerd. Aan de hand
van deze indicator kan een omslag in de conjunctuur vroegtijdig, ongeveer negen maanden van
tevoren, worden gesignaleerd. In figuur 1 is de
huidige meting van de DNB-conjunctuurindicator
voor het eurogebied weergegeven. De boodschap is
dat het dal van de huidige economische teruggang
waarschijnlijk pas in de loop van 2010 zal worden
bereikt. Hierbij past de nodige voorzichtigheid. De
indicator geeft een eerste indruk van het te verwachten conjunctuurbeloop, en vormt een natuurlijk
startpunt voor nadere analyse.

Constructie DNB-conjunctuurindicator

Koen van der Veer en
Jasper de Winter
Economen bij De
Nederland­ che Bank
s

De DNB-conjunctuurindicator voor het ­ urogebied
e
gebruikt actuele maandelijkse cijfers over de
e
­ conomie van het eurogebied om omslagen in de
conjunctuur te voorspellen. De grondslag voor het
model vormt het huidige ­ndicatormodel voor de
i
Nederlandse economie (Den Reijer, 2006). De
basis van de methodiek is het idee dat macroe
­ conomische variabelen zoals de industriële
p
­ roductie en het werkloosheidspercentage zich
ontwikkelen in min of meer regelmatige golvende
bewegingen: de conjunctuurgolf. Een conjunctuurgolf bestaat uit een piek in economische activiteit
zoals gemeten door verschillende indicatoren als
detailhandelsverkopen en consumentenvertrouwen
gevolgd door een periode van afkoeling die eindigt
in een dal, waarna de economie weer aantrekt en
een periode van expansie volgt. De conjunctuurgolf
is hierbij gedefinieerd als de schommeling rondom
een trend. Hierdoor hebben de opgaande en neergaande fase van de conjunctuur een specifieke
betekenis: het gaat om afwijkingen ten opzichte
van de trendmatige ontwikkeling. In de neergaande
fase ligt de feitelijke groei van de conjunctuur onder
de ­ otentiële groei. In de opgaande fase geldt dat
p
de feitelijke groei boven de potentiële groei ligt.

Alvorens de voorlopende indicatoren geselecteerd
worden is een referentiereeks nodig die de stand
van de conjunctuur meet. Het bruto binnenlandse
product (bbp) lijkt een voor de hand liggende maatstaf, maar is niet geschikt. Zo wordt het bbp slechts
gemeten met een kwartaalfrequentie, en wordt het
pas ruim na afloop van het kwartaal gepubliceerd.
Bovendien wordt het cijfer regelmatig herzien.
Om deze nadelen te ondervangen, is gezocht naar
indicatoren die deze nadelen niet kennen, maar wel
een sterke statistische en economisch-theoretische
samenhang met het bbp vertonen. Na toetsing van
tal van indicatoren op hun samenhang met het bbp
blijken de industriële productie, de detailhandels­
verkopen en het werkloosheidspercentage het
conjunctuurbeloop het best weer te geven. Daarbij
is getoetst op de correlatie met de cyclische compo­
nent van het bbp en op het afgeven van zo min
mogelijk valse signalen ten aanzien van omslagen in
de conjunctuur. De referentiereeks is het ongewogen gemiddelde van de genormaliseerde cyclische
component van deze drie reeksen. Om de cyclische
component te berekenen, zijn de reeksen geschoond
voor seizoensinvloeden en zijn ruis en de trend uit de
reeksen verwijderd door middel van een statistisch
filter (Den Reijer, 2006).

De indicatoren in de DNBconjunctuurindicator
De DNB-conjunctuurindicator voor het eurogebied
is samengesteld uit een negental voorlopende
indicatoren die het beloop van de referentiereeks
het best voorspellen. Deze negen indicatoren zijn
g
­ eselecteerd uit in totaal 140 veelgebruikte indicatoren, waaronder het ­ onsumentenvertrouwen en de
c
bouwproductie in het eurogebied. De ­ elangrijkste
b
maatstaven die bij de selectie worden ­ ehanteerd
g
zijn een voorlooptijd van de indicator op de
Figuur 1

‘97

Afwijking ten opzichte van trendmatig­
niveau van bbp.

‘99

‘01
Referentiereeks

‘03

‘05

‘07

‘09

‘11

DNB-conjunctuurindicator

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4562) 12 juni 2009

365

internationaal

Economisch herstel eurogebied
laat op zich wachten

Tabel 1

Figuur 2

Variabelen DNB-conjunctuurindicator voor het eurogebied.

Nieuw verleende bouwvergunningen
Bouwvertrouwen1
Inkoopmanagersindex dienstensector
Werkgelegenheidsverwachting diensten­
sector komende 3 maanden1
Dienstenvertrouwen1
Werkgelegenheidsverwachting detailhandel
komende 3 maanden1
Detailhandelsvertrouwen1
Financiële situatie consumenten afgelopen
12 maanden1
M1
DNB-conjunctuurindicator
1

Indicatoren over conjunctuurbeloop.

Max. correlatie met
referentiereeks
0,91

Maanden
v
­ oorloop
20

0,92
0,85
0,97

9
11
8

0,88
0,96

10
7

0,81
0,91

12
9

referentie­eeks van minimaal zeven maanden, een minimale correlatie met de
r
referentiereeks van zeventig procent en het afgeven van zo min mogelijk valse
signalen ten aanzien van omslagen in de ­ onjunctuur. Tabel 1 geeft een overzicht
c
van de negen geselecteerde voorlopende ­ndicatoren. Vertrouwensin­ i­ a­o­en
i
dc t r
blijken goede voorspellers voor omslagen in de conjunc­uur: zeven van de negen
t
indicatoren in de voorlopende indicator zijn vertrouwens­ndicatoren. In de DNBi
conjunctuurindicator zijn de bouw-, detailhandels- en dienstensector prominent
vertegenwoordigd. De bouwsector is traditioneel de sector die het eerst te maken
krijgt met een conjuncturele achteruitgang omdat consumenten de aanschaf of
verbouwing van een woning doorgaans uit- of afstellen indien zij vermoeden dat
de conjunctuur in de toekomst verzwakt. Het monetaire aggregaat M1 (chartaal
geld en rekeningcouranttegoeden) blijkt eveneens een goede voorlopende indicator voor omslagen in de conjunctuur. Economisch gezien is dit logisch: een
afname van de transactiekassen indiceert een afname van de koopbereidheid
van consumenten en bedrijven.
Om te achterhalen hoe groot de overeenstemming is tussen de voorlopende
indicatoren die deel uitmaken van de DNB-conjunctuurindicator zijn ze in figuur
2 afgebeeld in een zogenaamde conjunctuurklok. De conjunctuurklok, gebaseerd
op Van Ruth et al. (2005), laat zien welk signaal de individuele voorlopende
indicatoren afgeven over het toekomstige conjunctuurbeloop. Op de verticale as
is de afwijking van de indicator ten opzichte van de trendmatige ontwikkeling
weergegeven, en op de horizontale as is de maand-op-maand-mutatie weerge­
geven. Zodoende zijn vier conjunctuurfases te onderscheiden, tegen de wijzers
van de klok in: boventrend en toenemend, boventrend en afnemend, ondertrend
en afnemend en ondertrend en toenemend. Aan de hand van de verdeling van
de verschillende indicatoren over de kwadranten kan het signaal van de samen­
gestelde indicator (figuur 1) nader worden geduid.
Uit figuur 2 is af te leiden dat momenteel grote overeenstemming is tussen de
indicatoren over het toekomstig conjunctuurbeloop. De verslechtering van de
werkgelegenheidsverwachtingen in de dienstensector en de detailhandel lijkt
te suggereren dat de sterkste verslechtering op de arbeidsmarkt zich nog moet
voltrekken. Dit is in lijn met recente projecties van onder meer de Europese
Commissie (Europese Commissie, 2009), waarin de werkloosheid in 2009 en
2010 fors oploopt. Het lage detailhandels­ ertrouwen en de verwachte achteruitv
gang in de financiële situatie van consumenten doen evenmin verwachten dat
de economie snel zal aantrekken. Positieve signalen zijn de niet langer dalende
inkoopmanagersindex in de dienstensector en de toename van het monetaire
aggregaat M1. Gegeven de voorlooptijd van M1 (tabel 1) duidt deze indicator op
een omslag in de conjunctuur van het eurogebied in april 2010. Vooralsnog vindt
het signaal van M1 nog geen weerklank in de andere voorlopende indicatoren
van de DNB-conjunctuurindicator.

ESB

94(4562) 12 juni 2009

6

2

8
5

3

7

7
7

0,75
0,93

Toegenomen

Afgenomen

4

Afkomstig van vertrouwensenquête Europese Commissie.

366

Boventrend

9

1

Ondertrend

1. ieuw verleende
N
bouwvergunningen
2. Bouwvertrouwen
3. nkoopmanagersindex
I
dienstensector
4. erkgelegenheidsverwachting
W
dienstensector komende 3
maanden

5. Dienstenvertrouwen
6. erkgelegenheidsverwachting
W
detailhandel komende 3 maanden
7. etailhandelsvertrouwen
D
8. inanciële situatie consumenten
F
afgelopen 12 maanden
9. M1

Signaal financiële markten
Sinds medio maart lijken de beurskoersen weer
wat op te leven. De vraag die opkomt, is of dit een
signaal is van een aanstaande conjunctuuromslag.
Financiële indicatoren zoals aandelenkoersen,
yield-curves, rendementen op obligaties en het
leningenvolume blijken geen beste voorspellers
van conjunctuuromslagen. De meeste financiële
indicatoren hebben een lage correlatie met het
conjunctuurbeloop en geven relatief vaak valse
signalen af over aanstaande ­ onjunctuuromslagen.
c
De DNB-conjunctuurindicator lijkt te indiceren
dat de ontwikkeling op financiële markten pas
tot een omslag in de conjunctuur leidt als het
vertrouwen van consumenten en bedrijven wordt
beïnvloed. Momenteel zien we weliswaar bij
bepaalde ­ ertrouwensindicatoren, waaronder het
v
consumenten­ ertrouwen, de eerste tekenen van een
v
voorzichtig herstel maar de niveaus zijn nog altijd
zeer laag. De DNB-conjunctuurindicator voorziet op
korte termijn per saldo dan ook geen herstel, het
positievere sentiment op de financiële markten ten
spijt.

Literatuur
Europese Commissie (2009) Economic forecast spring 2009.
European economy nr 3. Brussel: EC.
Reijer, A. den (2006) The Dutch business cycle: which indicators
should we monitor? DNB werkdocument nr 100. Amsterdam:
DNB.
Ruth, F. van, B. Schouten en R. Wekker (2005) The statistics
Netherlands business cycle tracer. Methodological aspects; concepts,
cycle computation and indicator selection. Den Haag: CBS.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.