nen economen te sleutelen aan hun
voorspellingen.
Duitsland na
de
renteverlaging
Zachte landing in de VS,
harde landing in Duitsland?
Als een van de eerste gerenomeerde
instituten waarschuwde de onderzoeksafdeling van de Deutsche Bank
vorige week voor een recessie in Europa. Terwijl de financiele markten
zich op dit moment blind staren op
de zachte landing in de VS, bestaat
het gevaar dat – als de dollar langduVerrassende renteverlagingen of -verrig op het huidige niveau zal blijven
hogingen betekenen vaak een waterof zelfs nog verder zal dalen – niet de
scheiding in het denken van belegVS, maar Japan en Europa in 1996 in
gers, analisten en economen. Zo zette
een recessie terecht zouden kunnen
de renteverhoging in februari 1994
komen, aldus de Duitse bank. De reden is dat de kracht van de mark en
door de Fed-analisten ertoe aan om
het tot dan toe als non-inflatoir en
de yen de groei in deze landen veel
traag beschouwde economische hersterker zal ondermijnen dan nu gestel in de VS met andere ogen te bekijdacht wordt.
ken. Opeens leek men zich bewust te
De waarschuwing van de Deutsche
worden van het inflatiegevaar in de
Bank is niet helemaal onterecht. Sinds
VS. Plotsklaps werd ook het econohet begin van dit jaar is de Duitse
mark 7% in waarde gestegen ten opmisch herstel als veel robuuster gezien dan daarvoor. lets dergelijks lijkt
zichte van de belangrijkste handelspartners. De stijging van de Duitse
zich nu ook in Europa af te spelen na
de verrassende renteverlaging door
mark was voor de Duitse werkegeverde Bundesbank op 30 maart j.l.
sorganisatie DIHT twee weken geleTot voor kort gingen analisten er
den reden om haar prognose voor de
van uit dat na het spectaculaire hereconomische groei in Duitsland in
stel van de meeste Europese econo1995 te verlagen van 3 naar 2%. Andemieen in 1994 de groei in 1995 en
ren hebben hun voorspellingen nog
1996 nog wat zou kunnen accelereniet aangepast. Zo houden de zes grote Duitse instituten vooralsnog vast
ren, waarna op zijn vroegst in 1997
weer een vertraging van de groei zou
aan hun pre-1995-scenario, waarin de
kunnen optreden. Zij namen aan dat
dollar daalt. Zij voorzien voor de Duitdie doorzettende groei er ook toe zou
se economic dit jaar een groei van
leiden dat de inflatie •wat zou gaan
3%. De Westduitse economic zal volversnellen, nog niet in 1995 maar wel
gens hen dit jaar met 2,5% groeien en
in 1996, waarop door de Bundesbank
de Oostduitse met 8,5%. Maar het
al in 1995 met een eerste renteverhovoorjaarsrapport van de instituten legingen zou worden gereageerd. Sinds
zende en hun toelichting bij publicade jongste renteverlaging door de
tie van het rapport aanhorende lijken
Bundesbank lijken er over dit beeld
er ook bij hen twijfels te leven of zij
toch wat twijfels te ontstaan en beginover de groei van de Duitse economie
niet te optimistisch
zijn.
Ft’guur 1. Vooruitlopende indicaloren van de OESO
De financiele markvoor Duitsland, Frankrijk en Nederland
ten lijken zich, zoals
wel vaker met veranderingen in de conjunctuur, voortvarend
in te stellen op een beduidend lagere groei.
In de eerste drie maanden daalde de kapitaalmarktrente in
Duitsland met bijna
tachtig basispunten.
De aandelenbeurs
82
84
86
88
90
92
94
96
ging in dezelfde perio-
434
De rubriek ‘Financiele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
de met bijna 8% onderuit. Deze combinatie van stijgende obligatiekoersen
en dalende aandelenkoersen duidt op
zichzelf al op een aanstaande vertraging van economische groei.
De renteverlaging door de
Bundesbank
Een tweede ontwikkeling die om een
nuancering vraagt van het scenario
van een in 1995 en 1996 sterk doorzettende groei, is de onverwachte
verlaging van de officiele rente in
Duitsland. Tot op het moment dat de
Bundesbank de rente verlaagde, leefden de meeste economen in de veronderstelling dat de eerstvolgende stap
van de Bundesbank een renteverhoging zou zijn. Velen betitelden de
renteverlaging daarom als onnodig en
riskant. ‘German rates: a cut too far’
schreef bij voorbeeld het Britse effectenhuis James Capel. Ook nu is de
gedachte bij velen nog steeds dat de
Bundesbank gezien de zorgelijke ontwikkeling van de producentenprijzen
en de hoge loonstijgingen in Duitsland, met de jongste renteverlaging
wel erg veel risico heeft genomen en
dat de kans groot is dat zij die verlaging binnen niet al te lange tijd weer
ongedaan zal moeten maken
Het is echter de vraag of de renteverlaging niet aanleiding moet zijn
om nog eens diep na te denken over
de kracht van het economische herstel. Is de renteverlaging geen waarschuwing aan het adres van economen om over te stappen op een
minder optimistisch groeiscenario en
lopen economen die deze flexibiliteit
niet bezitten niet het gevaar om in
1996 te moeten concluderen dat zij in
1994 te pessimistisch waren voor de
economische groei en in 1995 te optimistisch?
Per slot van rekening wijzen de
vooruitlopende indicatoren van de
OESO die zo’n zes maanden vooruit
lopen op de economie voor de verschillende Europese landen al langere
%J IN 1 T
tijd op een flinke daling (figuur 1). De
daling was al ingezet voordat de dollar dit jaar aan zijn duikvlucht begon.
De terugval van de voorlopende indicatoren suggereert dat dus zelfs bij
een minder zwakke dollar de conjunctuur in Europa deze zomer al een een
pick zou hebben bereikt en daarna de
groei lager zou zijn dan op dit moment. Ook in Nederland wijst de
conjunctuurindicator van De Nederlandsche bank die drie maanden voorloopt op het niveau van economische
activiteit er op dat de conjunctuur
deze zomer zijn top lijkt te naderen.
Ook de monetaire indicatoren die
voor de Bundesbank een belangrijke
reden zijn geweest om de rente te verlagen passen geenszins in het beeld
van een langdurig snelle economische
groei en oplopende inflatie. De geldgroei in Duitsland is, voor wat deze
cijfers waard zijn, bijzonder laag. Volgens de laatste cijfers bedroeg de
groei van de geldhoeveelheid in februari ten opzichte van een jaar gele-
den niet meer dan 0,7%. De bijzonder
lage geldgroei moet volgens monetaristische spelregels wijzen op hetzij
een flinke daling van de inflatie, hetzij
een flinke terugloop in de groei. De
groei van de kredietverlening is in de
tweede helft van 1994 sterk terugge-
tekenen de hoger
dan verwachte
loonstijgingen in
figuur 2. Kredietverlening aan de private sector, % j.o.j.
Duitsland niet alleen dat de concurrentiekracht van
Totaal
Middellange- en langetermijn Jcredietverlening
het Duitse bedrijfs-
leven afneemt,
maar ook dat de
bestedingsruimte
van de Duitse consument groter
wordt. Tot nu toe
heeft de Duitse
consument nauwe-
lijks bijgedragen aan het economisch
herstel. De hoger dan verwachte loonstijgingen plus de belastingverlaging,
die voor volgend jaar op het programma staat, betekenen een stimulans
voor de binnenlandse bestedingen.
Bovendien is het nog steeds niet uitgesloten dat een snelle opmars van de
dollar tot gevolg kan hebben dat de
Europese economieen weer net dat
extra duwtje krijgen dat het oude scenario van een krachtig herstel en een
oplevende inflatie weer van stal moet
worden gehaald.
Vergelijking met 1984-’88
Betekent dit dat de Duitse economie
daarmee aan de vooravond staat van
een nieuwe recessie, zoals door de
Deutsche Bank wordt gesuggereerd?
Daarvoor lijkt het nog wat vroeg. De
meeste economische cijfers die uitkomen zijn nog steeds opvallend sterk.
Niettemin gaan we er vooralsnog van
uit dat de groei het komend jaar zal afvlakken. Wat betekent dat voor de financiele markten? Een terugval in een
rustiger groeitempo heeft een aantal
positieve gevolgen. In de eerste plaats
wordt daarmee de kans dat de rente
dit jaar nog tot boven de 8% zal stijgen aanzienlijk verkleind. Verder
hoeft de lagere groei, wanneer er zekerheid over ontstaat dat het groeitempo wel zal afvlakken, maar een reces-
De industriele produktie groeide in
sie vermeden kan worden, ook voor
december met 7,8% en de orders in
de verwerkende Industrie lagen in dezelfde maand 14,9% hoger dan een
jaar daarvoor, hetgeen crop wijst dat
de snelle groei van de industriele produktie in de eerste maanden van 1995
zal doorgaan. Daarnaast staat tegenover een lagere groei in Duitsland als
gevolg van de waardestijging van de
Duitse mark een hogere groei in voor
Duitsland belangrijke afzetmarkten als
het Verenigd Koninkrijk, Italic, Spanje
de aandelenmarkt niet ongunstig te
vallen.
Recessie?
en de Verenigde Staten. De Duitse ex-
porten moeten daarvan weer kunnen
profiteren, temeer daar in al die landen voor 1995 een forse investeringsgroei wordt verwacht en kapitaalgoederen ongeveer 60% uitmaken van de
totale Duitse exporten. Daarnaast be-
als nu dat de dollarkoers in de loop
van 1985 en 1986 sterk daalde. Ook
toen bleef, ondanks een bij tijd en wijle oplevende vrees voor inflatie de
korte rente over de gehele periode
vrij stabiel, met name omdat de lagere
dollar de inflatievooruitzichten hielp.
In 1984 werd door de Bundesbank
het disconto in Duitsland nog een
keer met 0,5%-punt verhoogd. Maar
in de zomer van 1985 werd die verhoging weer ongedaan gemaakt, terwijl
in 1986 nog een tweede verlaging
volgde. 1984 was toen net als nu 1994
en 1995 tot nu toe een slecht beursjaar, maar 1985 en 1986 waren weer
twee heel goede beursjaren. En de
lange rente bewoog zich vanaf het najaar van 1984 tot de zomer van 1986
in een nauwe range van van 6,5% tot
7,5%. Met andere woorden: er is niets
nieuws onder de zon.
Voorlopig heeft het er alles van weg
dat de economische groei in Duitsland net als in het midden van de jaren tachtig na een eerste fase van snel
herstel nu in een rustiger tempo zal terugvallen. Dat zou dan moeten kun-
nen betekenen dat rente en inflatie op
ongeveer hetzelfde niveau kunnen
blijven en de Europese aandelenbeur-
zijn, met name wanneer er zekerheid
zen binnen niet al te lange tijd de weg
over ontstaat dat het met de neerwaartse bijstellingen van de bedrijfswinsten wel zal meevallen. En ten derde betekent het waarschijnlijk ook dat
ervan uitgaande dat de dollar nog wat
langer op het huidige lage niveau zal
blijven, een verhoging van de korte
rente in Duitsland voorlopig niet nodig hoeft te zijn.
Al met al begint de huidige situatie
van de Europese economieen steeds
meer te lijken op die in de periode
1984-1988. Ook toen volgde na de recessie van 1980-1982 in 1983 en 1984
naar boven weer zullen inslaan.
een spectaculair herstel, maar viel de
groei daarna in 1985, 1986 en 1987
weer terug. De oorzaak was toen net
Leendert Meijaard