~c
van de economie
Derivaten
Bedreigen nieuwe financiële
financiële systeem?
instrumenten
De handel in en het gebruik van nieuwe financiële contracten hebben de
laatste twee decennia een grote
vlucht genomen. De verdwijning van
het internationale monetaire stelsel
met vaste wisselkoersen 0944-1972),
de oliecrises van 1973 en 1978, de
spanningen in het Europese monetaire stelsel van wisselkoersafspraken,
alsmede de reële internationale economische ontwikkelingen leidden tot
grote schommelingen in goederenprijzen, rentevoeten en valuta- en aandelenkoersen. Dit schiep omvangrijke
en complexe financiële risico’s. De financiële sector heeft met behulp van
nieuwe financiële constructies in velerlei vormen en maten geprobeerd
deze risico’s beheersbaar en verhandelbaar te maken. De theoretische financieel-economische
wetenschap
heeft daarbij een belangrijke rol gespeeld. Met name Bachelier, Samuelson, Fama, Markowitz, Tobin, Modigliani, Miller, Treynor, Sharpe, Black,
Scholes, Merton, Leland, Roll en Ross
hebben fundamentele bouwstenen
geleverd voor praktische antwoorden
op vraagsnikken van afdekking en
prijsvorming van financiële risico’s.
Aard en omvang
Het woord zegt het al: derivaten zijn
afgeleiden. Meer volledig: afgeleide
financiële contracten. De waarde van
deze financiële contracten wordt, via
bepaalde formules, methoden en
technieken, afgeleid van de onzekere
waardeontwikkelingen
op goederenmarkten en financiële markten. Financiële instellingen zijn in deze derivaten gaan bemiddelen en zelfstandig
nieuwe financiële constructies gaan
aanbieden. Thans bestaat er wereldwijd een zich explosief uitbreidend
scala aan nieuwe financiële markten
waarop belanghebbenden
zich kun- .
nen indekken tegen prijsonzekerheden, aandelenkoersonzekerheden,
renteonzekerheden,
valutakoersonzekerheden, enzovoort.
E5B 9-11-1994
de stabiliteit van het
Voorbeelden van derivaten die op
officiële beurzen worden verhandeld
zijn rentefutures, rente-opties, valutafutures, valuta-opties, indexfutures en
opties op indexfutures. Voorbeelden
van maatwerk-derivaten die niet via
officiële beurzen, maar via bilaterale
onderhandelingen
tussen vragers en
aanbieders tot stand komen zijn renteswaps, valutaswaps, caps, collars,
floors en swaptions. De Engelse termen verraden de herkomst van de
nieuwe afgeleide financiële contracten: de hoogontwikkelde financiële
markten in Chicago, New York en
Londen, vanwaar zij zich verder internationaal uitbundig hebben verspreid.
Hoe exotisch deze derivaten soms
ook genoemd mogen worden, de essentie is in alle gevallen dat partijen
het potentiële profijt en de risico’s
van bovengenoemde onzekerheden
zoeken te verminderen of te vermeerderen in de richting van de door hen
gewenste verhoudingen tussen inkomsten en risico’s.
De groei van de handel in financiële contracten tussen gespecialiseerde partijen onttrekt zich grotendeels
aan de directe waarneming van de
niet-betrokken, op dit gebied nietprofessionele, burger. Maar bij de betrokken professionele partijen is inmiddels een grote kennis en ervaring
met derivaten opgedaan, met name
van methoden en technieken om tot
een juiste prijsstelling en waardering
van afzonderlijke derivaten en van
complete derivaten portefeuilles te komen. Inmiddels is ook in Nederland
bij de grote financiële instellingen
een steeds grotere bekendheid met
de economische, juridische, fiscale en
administratieve aspecten van het bezit en de handel in derivaten aanwezig of zij bereiden zich daar in snel
tempo op voor. Ook de beleggers en
treasurers van grote ondernemingen
zijn inmiddels hun angst voor derivaten kwijtgeraakt en zijn er van overtuigd dat wanneer zij geen derivaten
gebruiken, zij onnodig inkomsten
missen of risico’s lopen. Hetgeen overigens niet wil zeggen dat het soms
nog goed fout kan gaan met ondernemingen die de risico’s van derivaten
niet voldoende kennen. Een van de
meest recente voorbeelden is het
Amerikaanse MG Corp, een volledige
dochter van het duitse Metallgesellschaft AG, die onlangs door een verkeerd gebruik van oliefutures in korte tijd honderden miljoenen dollars
verloor.
Werking
Deze plaats leent zich niet voor een
volledige en uitputtende behandeling
van de hierboven genoemde derivaten, laat staan alle bekende derivaten!. Daarom wordt hier slechts met
een eenvoudig illustratief voorbeeld
volstaan: de renteswap en de valutaswap ter reductie van kosten, verbetering van opbrengsten en/of herverdeling van risico’s tussen betrokken
partijen.
Het swappen (ruilen) van renteverplichtingen kan voor ondernemingen
met een verschil in debiteurenstatus
wederzijds profijtelijk zijn. De onderneming met de goede status kan bij
voorbeeld op de geldmarkt tegen het
libor-tarief lenen en lang geld lenen
tegen 8%. De onderneming met de
minder goede debiteurenstatus kan
kort lenen op de geldmarkt tegen 1
procent punt boven het libor-tarief,
terwijl zij op de kapitaalmarkt tegen
9% lang geld kan opnemen. Het verschil in debiteurenstatus schept nu
ruimte voor een profijtelijke ruil van
renteverplichtingen, gesteld dat de
betere onderneming een variabele
renteverplichting wenst en de andere
onderneming een vaste. De eerste onderneming leent nu tegen 8% op de
kapitaalmarkt en de tweede onderneming tegen libor plus 1% op de geldmarkt. Vervolgens ruilen beide ondernemingen de daaruit voortvloeiende
renteverplichtingen tegen de tussen
hen overeengekomen nieuwe rentecondities. De tweede onderneming is
bereid een langerenteverplichting
tegen 9% van de eerste onderneming
1. Een verdere kennismaking met het
boeiende fenomeen van derivaten kan
worden gerealiseerd met behulp van de
Miniguides ta debt securities, debt derivatives, aptians en Derivatives: managing
the risks die onlangs door Ernst & Young’s
International Capita I Markets Group werden gepubliceerd.
la
over te nemen, terwijl de betere debiteur bereid is een op korte termijn variabele renteverplichting tegen 0,5%
boven libor op zich te nemen. Per saldo blijkt dit nu voor beide ondernemingen profijtelijk te zijn.
Een valutaswap in combinatie met
een renteswap is een complexere financiële constructie met profijt voor
betrokken partijen, waarbij ook voor
financiële instellingen een profijtelijke rol is weggelegd. Stel dat de eerder genoemde gegoede debiteur een
Nederlandse onderneming is die tegen 8% op de Amerikaanse kapitaalmarkt dollars kan lenen, maar eigenlijk Nederlandse guldens wil tegen
een variabele rente. De minder gegoede debiteur kan in dit geval een Amerikaanse onderneming zijn die het
voordeligst kan lenen op de Nederlandse geldmarkt, maar eigenlijk een
vaste renteverplichting in dollars wil
hebben. De Amerikaanse onderneming leent nu op de Nederlandse
geldmarkt en betaalt daarvoor libor
plus 1%. De Nederlandse onderneming leent lang op de Amerikaanse
kapitaalmarkt dollars tegen 8%. Vervolgens worden de daaruit voortvloeiende renteverplichtingen via de bemiddelende bank geruild. Het
sluitstuk van de financiële constructie
is de terugruil van de hoofdsommen
tussen de beide ondernemingen via
bemiddeling van de bank aan het einde van de looptijd van de overeenkomst.
Handel in derivaten
De waarde van een derivaat is veelal
afhankelijk van waardeontwikkelingen op de contante markten van renteprodukten (bij voorbeeld obligaties), aandelenprodukten,
valutaprodukten en fysieke produkten.
Derivaten kunnen daarbij eenzijdige
of tweezijdige verplichtingen doen
ontstaan. Voorbeelden van eenzijdige
verplichtingen zijn contractueel vastgelegde koop- of verkooprechten.
Voorbeelden van eenzijdige kooprechten zijn call-opties: zij geven
recht op de koop van onderliggende
waarden die voor de uitgevende partij tot de activa behoren, en call-warrants: zij geven recht op de koop van
onderliggende waarden die voor de
uitgevende partij bij uitoefening van
de optie tot de passiva gaan behoren.
Voorbeelden van eenzijdige verkooprechten zijn put-opties: zij geven
recht op de verkoop van onderliggen-
de waarden die bij uitoefening van
de optie voor de uitgevende partij
activa worden, en put-warrants: zij
geven recht op de verkoop van onderliggende waarden die voor de uitgevende partij tot de bestaande passiva behoren. Voorbeelden van tweezijdige verplichtingen zijn de forwards, futures en swaps.
Men kan zich ook afvragen op welke markten deze éénzijdige en tweezijdige verplichtingen worden verhandeld. Een overzicht hiervan wordt
gepresenteerd in tabel 1.
In kolom 1 van tabel 1 staan de
naar looptijd en prijzen gestandaardiseerde nieuwe derivaten of combinaties daarvan. Zowel voor de groothandel (interbancair en professionelele
handel) als de kleinhandel (particulieren en bedrijven) vormen de officiële
optiebeurzen en termijnmarkten de
openbare plek waar deze gestandaardiseerde produkten worden verhandeld. Kredietrisico, het risico dat de
tegenpartij in het contract niet (volledig) op de afgesproken tijd en plaats
presteert, is in principe niet aanwezig
omdat deze officiële beurzen ook
een garantiefunctie vervullen. Voor
toezichthouders en regelgevers met
betrekking tot financiële markten zijn
deze officieel geregistreerde instituten ook wat betreft de markt- c.q. systeemrisico’s redelijk transparant te
noemen. De beurscrisis van oktober
1987 heeft echter laten zien dat de
handel in derivaten vanwege gebrek
aan voldoende liquiditeit ernstig kan
stagneren.
Dit kan niet zonder meer worden
gezegd van de afgeleide financiële
produkten die in kolom 2 tot en met
6 zijn gerangschikt. Het betreft hier
door partijen overeengekomen
maatwerkconstructies zowel in de groothandelssfeer als in de kleinhandelssfeer. In de mate waarin partijen bij
deze constructies kredietrisico’s lopen mag men aannemen dat het in
principe tot hun deskundigheid behoort deze risico’s naar aard en omvang zo goed mogelijk te kunnen inschatten en zo nodig de juiste voorzieningen hiervoor te treffen. Het zijn
juist deze, niet door officiële beurzen
en termijnmarkten gecreëerde contracten, die de omvang en aard van
marktrisico’s voor de gebruikers en
handel aren en/of systeemrisico’s
voor de regelgevers en toezichthouders met betrekking tot de financiële
markten zo weinig doorzichtig maken. Looptijden en prijzen zijn door-
gaans niet gestandaardiseerd,
soms
wordt er wel en soms wordt er geen
kredietrisico gelopen, het aantal aanbieders is vaak beperkt en een interprofessionele markt ontbreekt doorgaans, zodat de liquiditeit van deze
markten niet altijd is gegarandeerd.
In mindere mate geldt dit voor de
afgeleide instrumenten die in kolom
2 tot en met 5 zijn opgesomd, omdat
de verhandeling op een officiële optiebeurs, termijnmarkt of effectenbeurs het in principe mogelijk maakt
om de omvang en aard van het marktc.q. systeemrisico waar te nemen. Dit
geldt in principe niet voor de afgeleide financiële instrumenten die in kolom 6 onder de onderhandse transacties van de financiële groot- en kleinhandel vallen. Het is met name deze
categorie die de participanten in deze
handel en de nationale en internationale toezichthouders op het financiële systeem in verschillende mate van
zorg bezighoudt.
Het aantal derivaten is blijkens het
schema omvangrijk terwijl het laatste
decennium vooral ook de omzet voor
elke derivatenmarkt afzonderlijk
enorm is toegenomen. Er zijn nog
weinig systematische, gestandaardiseerde en enigszins volledige bronnen aan de hand waarvan een permanent en actueel kwantitatief en kwalitatief inzicht kan worden gekregen in
de naar tijdvak, plaats, soort en naar
handelaren en gebruikers toegedeelde omvang van de derivatenhandel
en de daarmee gepaard gaande risico’s. De nationale en internationele
richtlijnen van de accountantswereld
voor de interne en externe verslaggeving door gebruikers en handelaren
is nog volop in discussie en ontwikkeling. Het ‘off balance sheet’-karakter
van diverse derivaten compliceert
deze discussie aanzienlijk. Dit zelfde
probleem ervaren nationale en internationale toezichthouders op het financiële systeem.
Risico’s
De derivaten vergroten de efficiëntie
van financiële markten bij de allocatie van financiële middelen en bij de
spreiding van financiële risico’s voor
betrokken partijen. Tegelijkertijd
moet worden geconstateerd dat de
concentratie van de derivaten portefeuilles bij een beperkt aantal grote
financiële instellingen en de grote verwevenheid van de nationale en internationale financiële markten de kans
Tabel 1. Een overzicht van derivaten naar plaats van verhandeling
Optiebeurzen
Optie- of effecten-
en
Onderhandse
transactie
Effectenbeurzen
beurzen
termijnmarkten
Standaardbeurscontracten
(EOE, FTA, ATA, e.d.)
Covered
Flex Opties
(o.a. CBOE) op
aandelenmandjes
Warrants
(enkelvoudig
gesepareerd)
OTC Contracten
(Covered) Warrants
Embeddo’s
Embeddo’s
(niet gesepareerd)
of
(4)
(3)
(2)
(I)
Warrants
(6)
(5)
standardized
epublic issues’):
gestandaardiseerd
v.W.b.
prijzen en looptijden
‘cusromized’
(private issues’):
maatwerk voor wat betreft prijzen en looptijden
calls en puts
futuees
calls en puts
calls en puts
calls en puts
calls en purs
t.b.V. institutionele
beleggers
t.b.v. retail- en
professionele
markt
t.b.V. retail- en
professionele
markt
t.b.V. wholesale
retailmarkt
géén credit risk
credit risk
geen credit risk
credit risk
credit risk
Traditionele call- warrants
(warrants in enge zin)
Put-warrants
Claimrechten
Non standard
American opties
Callable warrant
Reverse FRN’s
Collared FRN’s
Petro Bonds
Silver Bonds
ICON’s
Snow Bonds
Football Bonds
Convertible bonds
en stock
Callable Bonds
Exchangeable debt
Puttable Bonds
Puttable Stock
Partly paid bonds
Capped FRN’s
Barrier Bonds
Embedded equity
options
Embedded currency
options
Embedded interest
options
Embedded covered
warrants
Walkaway lease
Indexlening
SURF’s
Callable warrants
FRA’s
Floors
Caps
Captie
Floortie
CollOlrs
Forward
Range forward
Swap
Bermudian opties
Asian opties
Forward start optie
Swaptie (contingent
swap)
Zero cast structures
OTC opties
Break forward
Packages
Compound opties
Binaire opties
‘As you like it’ opties
Chooser-opties
Barrier-opties
Knockout/in opties
(8 soorten)
Ladder-opties
Capped COlli-opties
Recht vervroegde
aflossing
Rentebedenktijd
opties
t.b.v. wholesale
retailmarkt
en
géén credit risk
calls en puts
forwards, swaps
en
t.h.v. wholesale
retailmarkt
en
voorbeelden:
Opties op Philips-aandeel
Opties op EOE-index
LEAPS op S&P 500
LEAPS op indiv. fondsen
COlliCAPS on S&P 100
Put CAPS on S&P 100
Packages of options
bijv. Cylinders
Opties op obligaties
Cheapest -to-deliver
opties op obI. futures
Opties op futures (oof)
Futures op swaps (fos)
Oofop fos
COlliflex-opties
S&P 500-index
op
Put flex-opties op
S&P 500-index
Put-warrants
op
Nikkei 225-index
Falcons Kon. Olie
Falcons Heineken
Berrnudian-opties
Ladder-opties
op EOE-
index
Three click put
warrant op EOE-index
Centurion warrant
Philips
Wonder warrants
Indexwarrants
op
S&P 500
Fascons
Faspons
Covered conversierechten
Eagles
Basket warrants
Goudwarrants
Oliewarrants
Valutawarrants
Bron: P,J.W. DuffllUes en C.H, Veld, Afgeleide financiële instrumenten
jg, 9, nr. 3, september
op systeemrisico’s vergroten, Dat wil
zeggen dat een deconfiture door een
derivatenportefeuille
van een grote financiële instelling repercursies kan
hebben op andere financiële instellingen en markten, Ook kan de effectiviteit van het nationale monetaire beleid worden aangetast als financiële
instellingen via het internationale kapitaalverkeer beoogde monetaire verkrappingen kunnen omzeilen. Bij een
ruime gelddefinitie voor derivaten die
op de balansen van geldscheppende
instellingen zichtbaar zijn kan dit probleem gedeeltelijk worden ondervan-
E5B 9-11-1994
met bijzondere
aandacht
voor covered warrants,
VBAJournaal,
1993,
gen, In Nederland waar het monetaire beleid geen geldhoeveelheidsbeleid is, maar een wisselkoersbeleid
kunnen derivaten in samenhang met
het internationale kapitaalverkeer
wel als bronnen van verstoringen optreden,
Onzekerheden worden vooral veroorzaakt door derivaten die voor toezichthouders op financiële instellingen en markten niet zichtbaar zijn
omdat ze niet op de balansen van betrokken instellingen verschijnen, Binnen de Bank voor Internationale Betalingen, de Europese Gemeenschap,
toezichthoudende
centrale banken,
Ministeries van Financiën, en brancheorganisaties van de derivatenhandel
en accountants wordt thans volop gediscussieerd over richtlijnen voor risicobeheer, over methoden en technieken om de risico’s van derivaten te
kwantificeren en te registreren, over
kapitaalvereisten voor derivaten portefeuilles en over afspraken die het systeemrisico kunnen verlagen,
H.W.G.M. Peer
De auteur is hoogleraar
Open Universiteit.
economie
aan de