De dolende dollar
Dagelijks zijn over de hele wereld duizenden financiële experts bezig om beleggers, bedrijven, overheden
en particulieren te informeren over het laatste nieuws
op de financiële markten en de te verwachten gevolgen daarvan voor de rente, de wisselkoersen en de
prijs van andere financiële activa. De waarde van al
die voorspellingen is beperkt. Telkens weer blijkt dat
de markt zich weinig aantrekt van wat door de experts was voorzien. Op dit moment behoort de dollarkoers tot de minst begrepen economische fenomenen. Natuurlijk, nu de dollar op een naoorlogs
dieptepunt staat ten opzichte van de yen en op een
bijna-laagterecord ten opzichte van de D-mark, is er
aan verklaringen geen gebrek. Maar het aantal experts dat een jaar of zelfs nog maar een paar maanden geleden deze ontwikkeling had voorspeld, is op
de vingers van één hand te tellen.
De traditionele verklaring van de wisselkoers is
de koopkrachtpariteit, de prijsverhouding tussen een
pakket goederen en diensten in het ene land en hetzelfde pakket in een ander land. De gedachte is dat
een prijsverschil tussen land A en land B altijd wel
handelaars zal aantrekken die in het gat springen.
Daardoor neemt de vraag naar de produkten en de
valuta van het goedkope land toe, totdat de wisselkoers de relatieve prijzen aan elkaar gelijk maakt. Uit
empirisch onderzoek blijkt echter dat de koopkrachtpariteitstheorie, zeker op korte termijn, niet opgaat 1
Ook nu blijkt uit recente schattingen dat de dollar in
koopkrachttermen zo’n 30 tot 40% is ondergewaardeerd ten opzichte van de D-mark en de yen.
Een stap verder gaan de verklaringen die de oorzaak van de aanhoudende dollarzwakte zoeken in
het hardnekkige tekort op de lopende rekening van
de betalingsbalans. Eén van de oorzaken hiervan is
het vooroplopen van de Amerikaanse conjunctuur op
de Europese en de japanse. Een andere oorzaak is
het chronische spaartekort in de VS. Terwijl in de
OESO als geheel de gezinsbesparingen gemiddeld
zo’n ??O/o van het beschikbaar inkomen bedragen, liggen ze in de VS op nog geen 4%. Ook het begrotingstekort van de overheid (meer dan $ ???mrd. in 1994)
draagt bij tot het in stand houden van het tekort op
de lopende rekening. Toch kan hier niet de oorzaak
van alle dollarproblemen liggen. De VS hebben al jaren een tekort op de lopende rekening, ook toen de
dollar er veel beter bij stond dan nu.
De invloed van de lopende rekening moet in elk
geval worden aangevuld met die van het kapitaalverkeer. Steeds minder immers worden wisselkoersen
bepaald door ontwikkelingen op goederen- en dienstenmarkten, steeds meer door (deels speculatieve)
kapitaalstromen2 In het afgelopen jaar hebben Amerikaanse beleggers voor een recordbedrag aan buitenlandse effecten gekocht. Hier stond een omvangrijke
kapitaalinvoer tegenover. Per saldo echter stroomde
meer kapitaal het land uit dan er binnenkwam. Deze
tendens heeft zich dit jaar voortgezet. Bepalend voor
ESB 9-11-1994
de richting van de kapitaalstromen zijn internationale
renteverschillen. Sinds februari dit jaar heeft de Federal Reserve Board de rentetarieven al vijf keer verhoogd. Waarom blijven beleggers dan toch de dollar
mijden? Te meer omdat de Amerikaanse economie
ook beter presteert dan de Europese en de japanse?
Natuurlijk moet bij een internationale vergelijking
van renteverschillen ook rekening worden gehouden
met verwachte inflatieverschillen. Onmiskenbaar is
de inflatiedreiging sterker in de VS dan in Duitsland
en japan. De bezettingsgraad van de Amerikaanse
economie bevindt zich op het hoogste peil van de afgelopen vijf jaar. De werkloosheid (5,9%) nadert het
‘natuurlijke’ niveau, waarbeneden extra vraag naar arbeid inflatoire spanningen kan gaan oproepen. Daarnaast speelt een rol dat de financiële markten weinig
fiducie hebben in de vastberadenheid van de FED op
het punt van de inflatiebestrijding. Hogere inflatieverwachtingen voor de VS dan voor japan en Duitsland
zetten de dollar onder druk ten opzichte van de yen
en de mark. Toch vallen ook de mogelijke inflatieverschillen moeilijk te zien als een sluitende verk:laring
voor de blijvende dollarzwakte.
Het probleem is dat alle mogelijke oorzaken te zamen nog geen bevredigende verklaring leveren voor
het voortduren van de dollarzwakte. De financiële
markten bezitten kennelijk een eigen dynamiek die
door de ‘fundamentalisten’ niet wordt begrepen. In
zo’n omgeving is onzekerheid troef. De markten reageren op schijnbaar futiele signalen die daardoor grote gevolgen kunnen hebben: een prijsindexcijfer dat
iets afwijkt van wat was verwacht, een perscommuniqué over moeizaam vorderende handelsbesprekingen, een als ‘slip of the tongue’ geïnterpreteerde uitspraak van een monetaire autoriteit kan al schrikreacties teweegbrengen. Door automatisch gegenereerde orders wordt een op gang gekomen verkoopgolf vervolgens nog versterkt.
In een markt waarin houvast ontbreekt, krijgt kuddegedrag een kans. Beleggers rennen elkaar achterna
op zoek naar het hoogste rendement. Wat de kudde
in beweging zet, weet niemand, maar als hij eenmaal
gaat, is hij door niets en niemand meer te stoppen.
Tot nog toe zijn de gevolgen van financiële crises
voor de investeringen en de economische groei
steeds meegevallen. De omvang van het speculatieve
kapitaalverkeer blijft echter spectaculair toenemen:
weer bijna een verdubbeling in de afgelopen twee
jaar. Wat moet het antwoord zijn op de daaraan verbonden toenemende financiële instabiliteit? Paradoxaal genoeg is dat antwoord net zo onzeker als de situatie op de markten zelf.
L van der Geest
1. Zie H. Jager, Koopkrachtpariteit,
E5B, 31 augustus 1994,
Blz. 780-781.
2. B.M.]. Slot en L. Meijaard, Het dictaat van de kapitaalstromen, E5B, 31 augustus 1994, blz. 784-785.