Fusies en overnames komen in golven. Deze golven worden
gekenmerkt door een specifieke tijdsafhankelijke thematiek
en de mogelijkheden tot het behalen van geldelijk gewin
voor ondernemingen. De enorme reserves aan buitenlandse
valuta die China heeft opgebouwd in de afgelopen twee
decennia kunnen bepalend zijn voor de volgende wereldwijde fusie- en overnamegolf.
O
ndanks een hoger bod dan het Italiaanse
Prysmian heeft het Chinese bedrijf Xinmao
in januari 2011 de overnamestrijd om de
Amsterdamse kabelfabrikant Draka verloren. In tegenstelling tot Xinmao is het de Chinese
fabrikant van auto-onderdelen BHAP uit Peking deze
zomer echter wél gelukt om een Nederlandse onderneming over te nemen, in dit geval zonnedakfabrikant
Inalfa uit Venray. Beide voorbeelden zijn kenmerkend voor de toenemende interesse van Chinese
onderne ingen voor het realiseren van internationale
m
overnames. De enorme hoeveelheid aan liquiditeiten
die op dit moment in China aanwezig is, zal naar
verwachting deels worden gematerialiseerd door
middel van fusies en overnames in het buitenland.
Gegeven de ophef in Nederland die is ontstaan
rondom het overnameproces van Draka en de angst
die wereldwijd heerst voor de recente agressieve
internationale expansiestrate ie van Chinese onderg
nemingen (The Economist, 2011) is het legitiem om
de vraag te stellen in welke mate deze gebeurtenissen incidenteel zijn of dat er in de nabije toekomst
nieuwe Chinese fusies en overnames kunnen worden
verwacht.
Fusie- en overnamegolven
Bas Karreman
Universitair docent aan
de Erasmus Universiteit
Rotterdam
Enrico Pennings
Hoogleraar aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam
Fusies en overnames komen in golven. Empirisch
onderzoek heeft aangetoond dat er in het verleden
meerdere golven hebben plaatsgevonden, waarbij
de belangrijkste kenmerken van iedere golf zijn
geïdentificeerd (Martynova en Renneboog, 2008).
Zo betrof de eerste golf aan het einde van de negentiende eeuw de consolidatie van ondernemingen
die dezelfde producten verkochten in de markt,
zogenoemde horizontale fusies en overnames. Het
belangrijkste voordeel van horizontale consolidatie
is de grotere schaal en de daarmee gepaard gaande
vergroting van de marktmacht van de  nderneming.
o
Bekende voorbeelden zijn Standard Oil – nu bekend
als ESSO – en US Steel. Als reactie op deze groeiende marktconcentratie werden de eerste medeÂ
dingingswetten aangenomen en kwam de golf tot
een einde. De daarop volgende golf in de jaren
twintig was voornamelijk tussen ondernemingen die
verschillende posities innamen binnen de verticale
keten. Een belangrijk voordeel van dergelijke verticale consolidatie is de mogelijkheid van coördinatie
tussen de twee ondernemingen. Deze golf van verticale fusies en overnames, met als bekendste voorbeeld de verregaande verticale integratie van AT&T,
eindigde met de beurskrach van 1929. De derde
golf in de jaren zestig leidde tot conglomeraten die
ontstonden als gevolg van een strengere mededingingswetgeving en de aanzienlijke kasvoorraden van
zeer winstgevende ondernemingen. De groei van de
ondernemingen was vooral goed voor de manager die
meer ging verdienen na de fusie. Veel conglomeraten
waren echter te onsamenhangend en presteerden
op de lange termijn ondermaats ten opzichte van
niet gefuseerde ondernemingen, voornamelijk door
dalende aandelenkoersen en in vele gevallen ook
door een verslechtering van de operationele winstgevendheid. In de vierde golf van de jaren tachtig
werden vooral veel beursgenoteerde ondernemingen
opgekocht door private-equitybedrijven. Slecht
presterende ondernemingen werden, vaak tegen de
zin van deze ondernemingen in, veelal met geleend
geld gekocht, geherstructureerd en uiteindelijk met
winst doorverkocht. De vijfde golf van midden jaren
negentig tot eind 2001 betrof fusies tussen ondernemingen uit gerelateerde industrieën die vaker werden
ingegeven door een langetermijnoverweging. Geleend
geld speelde een minder grote rol en de fusie vond
over het algemeen plaats met instemming van beide
ondernemingen. De zesde en laatste golf begon eind
2003, twee jaar na het knappen van de internetzeepbel. Lage rentestanden en opgebouwde kasreserves na een korte periode van kostenbesparing
Figuur 1
1200
Internationale fusies en overnames
wereldwijd, 1990–2010.
In miljard dollar
8000
7000
1000
6000
800
5000
4000
600
3000
400
2000
200
0
1000
‘90
‘92
‘94
‘96
‘98
‘00
Waarde (linkeras)
‘02
‘04
‘06
‘08
‘10
0
Aantal (rechteras)
Bron: UNCTAD
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
96(4619) 30 september 2011
589
internationaal
De volgende fusie- en
overnamegolf
zorgden voor een toenemende beschikbaarheid van goedkoop
krediet. Na een wereldwijde consolidatiepiek in 2007 kwam
er een abrupt einde aan deze zesde golf, nadat managers en
investeerders het vertrouwen verloren in de financiële markten,
wat uiteindelijk heeft geleid tot de financiële crisis van 2008.
In figuur 1 is op basis van de aantallen en de waarden van de
wereldwijde fusies en overnames weergegeven hoe de vijfde en
zesde fusiegolf door de tijd zijn verlopen. In lijn met de definitiebepalingen van UNCTAD (2011) betreffen de data alleen die
netto transacties waar meer dan tien procent van het aandelenkapitaal van de in het buitenland gevestigde onderneming
wordt overgenomen.
De volgende golf
Wat kan er nu worden geleerd van eerdere fusiegolven? Zijn er bepaalde overeenkomsten die het mogelijk maken om een volgende golf te voorspellen?
Harford (2005) concludeert dat fusiegolven plaatsvinden doordat bedrijven zich
reorganiseren als een reactie op specifieke schokken op industrieniveau. Deze
schokken kunnen zowel technologisch, economisch als regelgevend van aard zijn.
Dit betekent dat de specifieke tijdsafhankelijke thematiek gerelateerd is aan de
schokken die de ontwikkeling van fusiegolven initiëren. Zo is marktconcentratie
aan het eind van de negentiende eeuw het resultaat van radicale veranderingen
in technologie, innovatie in het industriële productieproces en economische
expansie; de diversificatiegolf die plaatsvond na de Tweede Wereldoorlog kan
worden gezien als een reactie op het aanscherpen van de mededingingswetgeving; en de opkomst in de jaren tachtig van bedrijven die met geleend geld
beursgenoteerde ondernemingen opkopen is het resultaat van de deregulering
van de financiële sector en van de creatie van nieuwe financiële instrumenten
en markten (Martynova en Renneboog, 2008). Het probleem is dat schokken op
industrieniveau unieke omstandigheden weergeven en derhalve niet voorspelbaar
zijn. Het is echter wel mogelijk om op basis van huidige technologische, economische en regelgevende ontwikkelingen een indicatie te geven welke factoren
van belang kunnen zijn voor de toekomst. Door de wereldwijde deregulering en
de toegenomen internationale integratie van financiële systemen en productieketens kan er bijvoorbeeld worden gesteld dat globalisering nu een van de belangrijkste thema’s is. Gezien de nog beperkte wereldwijde integratie van opkomende
markten als Brazilië, Rusland, India en China zal verdere globalisering ook een
belangrijk thema blijven voor de toekomst. Daarnaast is er sprake van verschuivende geopolitieke en economische verhoudingen, wat al enigszins bleek uit de
zesde fusie- en overnamegolf. Waar de eerste golven zich enkel voordeden in
de Verenigde Staten, betroffen de vierde en vijfde golf ook Europa. Uit figuur 2
blijkt dat er in de zesde golf een toenemende rol was weggelegd voor Azië en
Figuur 2
dat, relatief gezien, het aantal
internationale fusies en overnames
door Aziatische ondernemingen
gestaag toeneemt over de tijd.
Behalve de door schokken ingegeven tijdsafhankelijke thematiek is
er een tweede, meer generieke en
voorspelbare overeenkomst.
Er moet namelijk voldoende kapitaal beschikbaar moet zijn voor
bedrijven om de transacties te
accommoderen (Harford, 2005),
zodat er werkelijk direct geld te
verdienen is met het aangaan
van een fusie of overname. Op dit moment is het
systeem van financieel toezicht in Europa en de
Verenigde Staten vrij goed, zodat het moeilijk is voor
managers om een fusie of overname na te streven in
het eigen belang. Tegelijkertijd is er strenge wetgeving die de consolidatie tussen ondernemingen met
een aanzienlijk marktaandeel in een bepaald geografisch gebied vrijwel onmogelijk maakt. Dergelijke
restricties zijn over het algemeen minder relevant
in de Aziatische context, omdat ondernemingen
uit Azië relatief kleine marktaandelen hebben in
westerse markten. Daarnaast zijn de buitenlandse
valutareserves van Aziatische landen en bedrijven op
het moment zeer groot: bijna zeventig procent van
de buitenlandse valutareserves bevindt zich in Azië,
waarvan ruim veertig procent in China (UNCTAD,
2011). Gegeven het feit dat bedrijven met grote
kasreserves vaker overgaan tot acquisitie (Harford,
1999) en dat internationale expansie kan leiden tot
aanzienlijke baten in de vorm van nieuwe kennis en
toegang tot nieuwe markten, is het aannemelijk om
te stellen dat de volgende fusie- en overnamegolf
voor een groot deel wordt gedreven door ondernemingen uit Azië, en dan met name uit China.
Bijna zeventig
procent van de
buitenlandse
valutareserves
bevindt zich in Azië,
waarvan ruim
veertig procent
in China
Aantal internationale fusies en overnames wereldwijd naar regio,
1990–2010.
Chinese fusies en overnames
Tot op heden wordt het enorme overschot aan buitenlandse valutareserves van China veelal gebruikt om
de euro en de Amerikaanse dollar te steunen door het
Figuur 3
4000
40
3000
Internationale fusies en overnames vanuit
China, 1990–2010.
In miljard dollar
160
35
30
100
20
80
15
60
10
1000
120
25
2000
140
40
5
0
1990
1992
1994
1996
Europa
1998
2000
2002
Noord-Amerika
Bron: UNCTAD
590
2004
2006
2008
2010
20
–
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Azië
Waarde (linkeras)
Aantal (rechteras)
Bron: UNCTAD
ESB
96(4619) 30 september 2011
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
opkopen van staatsobligaties. Door de huidige probleÂ
matiek met de staatsschuld en overheidsfinanciën
in zowel Europa als de Verenigde Staten ontwikkelt
de Chinese overheid echter plannen om geleidelijk
minder te investeren in deze staatsobligaties. Als
alternatief is het te verwachten dat een aanzienlijk
deel van de buitenlandse reserves de komende jaren
zal worden aangewend om bedrijven in de Verenigde
Staten en Europa op te kopen. Dergelijk beleid sluit
aan bij de internationale expansiestrategie van de
Chinese overheid en de tendens van toenemende
internationale fusie- en overnameactiviteiten door
Chinese ondernemingen (figuur 3).
In het huidige vijfjarenplan waarin het economische
beleid is geformuleerd voor de periode 2011–2015,
streeft de Chinese overheid naar het moderniseren
van het industriële systeem en de ontwikkeling
van meer hoogwaardige producten en diensten.
Essentieel in deze plannen is de versnelde implementatie van de go global-strategie, waarin Chinese
ondernemingen in strategisch belangrijke sectoren
als energie, grondstoffen, transport en high-tech
worden aangemoedigd om internationaal te investeren en te acquireren (Wen, 2011). Om vermeende
oneerlijke concurrentie tegen te gaan is het huidige
beleid ook gericht op het verder openstellen van de
Chinese markt voor buitenlandse investeerders. Deze
plannen duiden op een voortzetting van voorgaand
beleid, gezien de huidige verdeling van de fusies en
overnames naar sector door Chinese ondernemingen
in het buitenland, zoals is weergegeven in figuur 4.
De huidige beleidsplannen van China zijn om meerdere redenen haalbaar. Het feit dat Chinese multinationals nog steeds voor het overgrote deel staatseigendom zijn, bevordert de directe implementatie van
het overheidsbeleid. Zo zijn internationale investeringen vaak makkelijker te financieren en hebben
Chinese multinationals normaliter geen tussenkomst
van aandeelhouders en raden van commissarissen,
omdat die laatste vaak bestaan uit overheidsfunctionarissen. Daarnaast zullen fusies en overnames
in het buitenland ook geen problemen ondervinden
van mededingingswetgeving, gezien de nog beperkte
Figuur 4
internationale belangen van Chinese multinationals. Voor veel Europese en
Amerikaanse bedrijven die door de huidige economische onrust verlegen zitten
om contanten voor verdere ontwikkeling, kan een dergelijke internationale expansiestrategie als geroepen komen. Het in Nederland bekendste voorbeeld is het
noodlijdende Saab, dat reeds meerdere pogingen heeft ondernomen om een
belang in de onderneming te verkopen aan Chinese investeerders als Hawtai en
op het moment Pang Da en Youngmen. Daarnaast dient te worden opgemerkt
dat een groot deel van de technologie- en energiebedrijven die voldoen aan de
criteria van de Chinese overheid als potentieel aantrekkelijke overnamekandidaat,
zich in Europa en de Verenigde Staten bevindt.
Implicaties voor Nederland
Nederlandse fusie- en overnameprofessionals verwachten ook voor Nederlandse
bedrijven een toenemende interesse vanuit Azië (PwC, 2010). Hierbij geldt dat
energie, technologie en industriële producten zijn geïdentificeerd als interessante
sectoren om in Nederland te investeren. Gegeven de kenmerken van het Chinese
internationale expansiebeleid en de bijbehorende sectorvoorkeur is het dus
zeer waarschijnlijk dat het Nederlandse bedrijfsleven in toenemende mate zal
worden geconfronteerd met acquisitiepogingen door Chinese multinationals. In
tegenstelling tot de Verenigde Staten en enkele Europese landen zoals Italië en
Frankrijk (The Economist, 2011), is Nederland bovendien relatief aantrekkelijk
vanwege de tolerante houding jegens Chinese multinationals. Afgezien van een
beperkt aantal greenfield-investeringen (Brienen et al., 2011), kan dit worden
afgeleid uit de relatief grote totale investeringsstromen die Nederland reeds
heeft ontvangen vanuit China in vergelijking met de rest van Europa (MOFCOM,
2010). Exemplarisch in deze context is de gang van zaken omtrent de overname
van Draka door het Chinese Xinmao. Hierover werden Kamervragen gesteld
wegens vermeende schade aan de Europese concurrentiepositie en het verlies
van technologische kennis. Minister Verhagen van Economische Zaken heeft
in zijn antwoord aangegeven dat het behouden van een open en aantrekkelijk
vestigingsklimaat van essentieel belang is voor de dynamiek van de Nederlandse
economie (Verhagen, 2010).
Conclusie
Ondanks de talrijke voorbeelden van Chinese fusies en overnames wereldwijd zijn
de bedragen die met deze transacties zijn gemoeid nog relatief klein. Toch is de
reeds ingezette en nog te verwachten groei van de buitenlandse investeringen
door Chinese multinationals zo groot dat over een aantal jaren waarschijnlijk kan
worden gesproken van een nieuwe, zevende fusiegolf. Vanwege de interessante
investeringsmogelijkheden, gecombineerd met een open en positieve houding
voor buitenlandse acquisities, zal deze door China gedreven golf niet onopgemerkt aan Nederland voorbijgaan.
LITERATUUR
Verdeling van fusies en overnames vanuit
China naar sector, 2000–2010, in procenten.
11
investeringen in Europa en Nederland. ESB, 96(4603), 74-76.
Harford, J. (1999) Corporate cash reserves and acquisitions.
Journal of Finance, 54(6), 1969–1997.
19
Harford, J. (2005) What drives merger waves? Journal of Financial
Economics, 77(3), 529–560.
Overig
12
Brienen. M.J., M.J. Burger en B. Karreman (2011) Chinese
Martynova, M. en L. Renneboog (2008) A century of corporate
Grondstoffen
takeovers: what have we learned and where do we stand?
Energie
Journal of Banking and Finance, 32(10), 2148–2177.
MOFCOM (2010) 2009 Statistical bulletin of China’s outward FDI.
12
Consumenten
producten en
-diensten
Financiële
en zakelijke
dienstverlening
Peking: Ministry of Commerce.
PwC (2010) Fusie- en overnamebarometer Nederland. Amsterdam:
19
Pricewaterhouse Coopers.
The Economist (2011) Streaks of red. The Economist, 400(8740),
Industrie en
Hoogwaardige
transport
technologie
52–54.
UNCTAD (2011) World investment report 2011: non-equity modes of
international production and development. New York: United Nations.
12
15
Bron: UNCTAD; Thomson One Banker
Verhagen, M. (2010) Vragen over Draka. Kamerstuk, 24 december.
Wen, J. (2011) Report on the work of the government. Peking:
Xinhua.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
96(4619) 30 september 2011
591