alutamarkt
De verdediging van het pond
sterling en het lerse punt
Hoe hoog had het renteniveau moeten zijn om het pond sterling tijdens
‘black Wednesday’ in het EMS te houden? En waarom hield het lerse
punt wel stand?
De opschorting van de Britse deelname aan het wisselkoersmechanisme
is uniek in de EMS-historie: sinds de
oprichting in 1979 heeft het stelsel
geen afvalligen gekend. Het uittreden van het pond is bovendien zo
markant omdat het Britse economische beleid sinds oktober 1990 was
afgestemd op vaste wisselkoersen .
Als een van de oorzaken van de val
van het pond wordt gezien het niet
tijdig en onvoldoende tot stand brengen van adequate renteverschillen
met de sterkere EMS-valuta’s, zoals
het akkoord van Bazel/Nyborg voorschrijft. Was de Britse rente inderdaad te laag, en zo ja, welk renteniveau was dan wel nodig om het
pond binnen de wisselkoersband te
houden? Waarom is het lerse punt er
vooralsnog wel in geslaagd de spilkoers te handhaven? Deze vragen
staan centraal in deze bijdrage.
Binnen de wisselkoerstheorie bestaat er een benadering die in staat
is een antwoord op deze vragen te
geven: de portefeuillebenadering .
In deze wisselkoersbenadering
wordt de vraag naar een vreemd
valutategoed (een financieel actief)
in wezen door dezelfde factoren bepaald die ook de vraag naar andere
financiele activa zoals aandelen en
obligaties bepalen, namelijk het verwachte reele rendement, risico en
liquiditeit. Laten we gemakshalve
veronderstellen dat de vraag naar
vreemde valutategoeden uitsluitend
afhangt van het verwachte (relatieve) rendement. Dit rendement op
buitenlandse deposito’s wordt benaderd door de combinatie van rente vergoeding en verwachte appreciatie
van de vreemde valuta. Verschillen
in risicograad en in liquiditeitsvoorkeur zijn voor ons doel van minder
belang. Binnen- en buitenlandse deposito’s fungeren derhalve als perfecte substituten: onder volledig vrij
kapitaalverkeer leidt een gering rendementsverschil tot zeer omvangrijke kapitaalstromen.
In de portefeuillebenadering is de
valutamarkt in evenwicht als de verwachte rendementen op binnen- en
buitenlandse deposito’s aan elkaar
gelijk zijn, dat wil zeggen als de ongedekte interest-pariteitsconditie
(OIP) geldt:
(1 + R) = (1 + R* ) * (Ee / E)
waarbij R en R gelijk zijn aan de binnen- respectievelijk de buitenlandse
rente op interbancaire deposito’s terwijl E en Ee gelijk zijn aan de huidige respectievelijk de verwachte waarde van de binnenlandse munt per
eenheid vreemde valuta. In dit wisselkoersmodel zorgt de rente voor
evenwicht tussen reele geldvraag en
reeel geldaanbod in het binnenland.
Laten we eens kijken hoe het rentewapen door het Verenigd Koninkrijk
tijdens de sterlingcrisis is ingezet. In
het algemeen geldt dat beleggers die
speculeren op een devaluatie van
het pond een vroegtijdige en voldoende renteverhoging door de centrale bank zullen opvatten als een
signaal dat de Britse overheid koste
wat kost een herschikking wil voorkomen. Wie toch wil speculeren stelt
zich bloot aan grote risico’s. Immers,
in de meest gebruikelijke vorm van
speculeren staat tegenover een zekere, hoge rente op geleende Britse
ponden een tamelijk onzekere speculatiewinst.
Op dinsdag 15 September, vlak voor
‘black Wednesday’, bedroeg volgens
de Financial Times de rente op eenmaands eurodeposito’s in guldens
9,31% en in ponden 10,38% (op jaarbasis). Het pond bevond zich op de
onderste interventiekoers van/ 3,13.
De vraag is of de Britse rente voldoende hoog was om de speculatie
tegen het pond in te dammen.
Theoretisch zijn vraag en aanbod
van ponden sterling op de valutamarkt alleen dan aan elkaar gelijk
als de OlP-conditie geldt. Hieruit
volgt dan een over een maand verwachte pondenkoers (= Ee//±) van
/3,127. Bij deze koersverwachting is
de belegger indifferent tussen ponden- en guldensdeposito’s: het rentevoordeel weegt juist op tegen het
verwachte koersverlies op het pond.
Echter, het pond was, zoals we weten, helemaal niet stabiel. De reden
is dat de valutamarkt op zeer korte
termijn een veel grotere afwaardering verwachtte dan zojuist berekend. Gelet op de waarde die het
pond na het uittreden uit het EMS bereikte is het reeler te veronderstellen
dat men speculeerde op een devaluatie ten opzichte van de uiterste koers
van zo’n 10%, dat wil zeggen men
verwachtte een koers van circa
/ 2,82. Gegeven de renteniveaus is
het pond in dat geval uiteraard niet
meer stabiel op de onderste interventiekoers. De Britse rente die wel met
die koers consistent is, is
(1 + Ri)1/12 = (1 + R/)1/12 • (E/Ee).
Substitutie van de gegevens leert dat
de Britse eenmaandsrente 282% zou
moeten zijn (op jaarbasis). De verhoging van de ‘minimum lending rate’
op 16 September door de Bank of
England van 10 naar 12% en later
naar 15% was dus volstrekt ontoereikend om het pond voor afglijden te
behoeden. Hoewel het daggeldtarief
door de geldmarktkrapte nog naar
circa 100% steeg was er al geen redden meer aan.
Indien de Britten belang aan het
EMS hechtten, waarom, zo vraagt
men zich af, is een adequate rentestijging dan niet doorgevoerd?
De redenen moet men in het binnenland zoeken. Al twee jaar zuchten de
Britten onder een recessie, waarvan
het einde nog niet in zicht is. Een torenhoge rente, zeker indien voor langere tijd noodzakelijk, zou zich vertalen in een zeer forse stijging van de
hypotheekrente en de rente voor ondernemingskrediet. Een begin van
een eventuele economische opleving zou hierdoor de genadeslag krijgen. Hetzelfde zou trouwens gelden
voor premier Major. De essentie van
het waarom van de val van het pond
is juist dat de valutamarkt deze economische en politieke consequenties volledig besefte. In het Verenigd
Koninkrijk is de rente namelijk gepolitiseerd. De Bank of England wordt
1. Zie R. Dinkhuijsen, Het Verenigd
Koninkrijk aan de Europese zijlijn, ESB,
7 oktober 1992, biz. 973-977.
2. M. Mussa, Empirical regularities in the
behaviour of exchange rates and theories
of the foreign exchange market, in: K.
Brunner en A.H. Meltzer (red.), Carnegie-
Rochester conference series on public
policy, deel 11, 1979, biz. 9-57.
in wezen bestuurd door de minister
van Financien, die instructies aan de
centrale bank geeft omtrent de hoogte van de tarieven. Omdat de regering aan het bestrijden van de huidige recessie meer gewicht geeft dan
aan een stabiel pond, en ook de
markt dit beseft, verwachtte men
van de Britse overheid zeer weinig
tegenstand3. Deze verwachting
kwam uit. Speculatie tegen het pond
werd zodoende vrijwel risicoloos,
nauwelijks kostbaar en zeer lonend.
Op basis van de portefeuillebenadering kan daarom worden geconcludeerd dat de Britse overheid de rente inderdaad te laat en (veel) te
weinig heeft verhoogd (‘too little,
too late’).
In schril contrast hiermee staat het
buurland lerland dat zijn rentetarieven wel opschroefde. Daarmee lijkt
het, vooralsnog, aan een devaluatie
te zijn ontkomen. In het heetst van
de valutaire strijd werd in Dublin
een daggeldtarief genoteerd van niet
minder dan 25.000% op jaarbasis.
Dit moge te veel van het goede lijken, op basis van de portefeuillebe-
Rekenden valutaspeculanten daarentegen met een devaluatie van het
punt over uiterlijk een -week, dan is
de onderste interventiekoers/ 2,95
te handhaven bij een devaluatie met
10% tot circa/ 2,65. Een dergelijk
verwacht devaluatiepercentage is reeler gelet op de sterke orientatie van
de lerse economic op het Verenigd
Koninkrijk en op het dollargebied
(ruim 40% van de lerse export gaat
naar het Verenigd Koninkrijk en de
Verenigde Staten). Als het ‘break
even’-punt van zeven dagen speculeren wordt benaderd zonder dat de
overeenkomstige rentekosten zijn
goedgemaakt door een afwaardering
van de lerse munt, dan zullen speculanten verliezen lijden en zich voortaan twee keer bedenken of speculatie zin heeft.
Merk op dat, hoewel OIP een continue benadering is, het bestaan van
wisselkoerszones kan leiden tot dis-
me R/ + (Ee-E)/E is bij een koers van
1/2,95 lerse punt per gulden gelijk
aan het rendement op lerse deposi-
een kleine kans is op een tamelijk
grote wisselkoersaanpassing, terwijl
beleggers niet goed kunnen voorzien wanneer die aanpassing plaatsvindt, kunnen er geruime tijd relatief
hoge ex post rendementen op de betrokken valuta, die nog niet is gedevalueerd, worden waargenomen
(het zogenaamde peso-probleem).
Bekeken vanuit het lerse gezichtspunt is de lerse strategic in figuur 1
uitgebeeld. Het onderste deel in
to’s RI. De middelste horizontale lijn
is de spilkoers van het punt ten opzichte van de gulden. De lijn daarboven is de bovenste interventiekoers
(het punt staat zwak), de lijn onder
de spilkoers is de onderste interventiekoers (het punt staat sterk). Bij
een rente van RI wordt dus maar net
voorkomen dat de lerse munt te ver
deprecieert. Nu vindt er een exogene schok plaats, bij voorbeeld omdat
het pond sterling uit het EMS valt.
Dit ondermijnt het vertrouwen in het
lerse punt, zodat beleggers een devaluatie verwachten. Dit uit zich in een
hogere Eeip//. De kromme verschuift
daardoor naar rechts. Bij een koers
van 1/2,95 is het te behalen rendement op guldens (R2) nu groter dan
op punt-deposito’s (Ri). Blijft de lerse overheid RI bieden, dan devalueert het punt tot 5. Wil men dit voorkomen, dan moet een hoger rendement worden geboden, namelijk R2.
Daartoe moeten de lerse monetaire
autoriteiten het geldaanbod verkrappen door middel van vreemde-valutaverkopen. Deze daling van de officie’le reserves stopt pas als het lerse
reele geldaanbod gedaald is tot
M2S/P. De ontstane rentestijging
maakt lerse deposito’s aantrekkelijker en stopt de kapitaalvlucht. Bij Rz
heerst opnieuw valutamarkteven-
continui’teiten. Indien er namelijk
nadering is een dergelijk tarief bittere noodzaak, indien de valutamarkt
rekening zou houden met een devaluatie van het punt na een dag met
1,5%. Gegeven een Nederlandse daggeldrente van 9 3/8% en een onderste interventiekoers van de terse
munt van/ 2,95 heerst er namelijk
evenwicht op de valutamarkt als
men een dag later een koers ver-
deze figuur stelt de lerse geldmarkt
wicht (punt 4) consistent met de ui-
voor, waar de rente voor gelijkheid
terste interventiekoers van 1/2,95.
wacht van
tussen reele geldvraag L(R, Y) en ree-
Overheden die vaste wisselkoersen
Rip))1/36° * E//ip
Ee//iP = Kl
= / 2,906.
Bij de koers van/ 2,95 wordt het rentevoordeel op lerse deposito’s dus
precies gecompenseerd door de verwachte devaluatie. Verwachtte men
een devaluatie van 2% na 1 dag dan
is het voor een speculant dus ratio-
el geldaanbod MS/P zorgt. Er wordt
verondersteld dat het prijspeil op
korte termijn star is. Geldmarktevenwicht, in punt 1, wordt bereikt bij de
willen handhaven moeten derhalve
van tevoren bereid zijn het rentewapen tijdig en adequaat in te zetten.
Nederland heeft deze les in de jaren
lerse rente RI. Gegeven de guldensrente R/ en de verwachte koers van
zeventig met succes uitgeprobeerd.
ned om tegen 25.000% te lenen, dit
in guldens om te zetten en hiermee
een dag later de schuld in goedkoper
geworden lerse ponden af te lessen.
de gulden Eeip// heerst er evenwicht
op de valutamarkt, het bovenste
deel van de figuur, in punt 3. Immers, het verwachte rendement op
guldensdeposito’s (gemeten in lerse
punt), weergegeven door de krom-
Figuur 1. Kapitaalvlucbt en het lerse rentebeleid
R/ + (Ee -E)/E
Valutamarkt
lerland lijkt een aardig eind op weg,
hoewel het tevens restricties op het
kapitaalverkeer moest herinvoeren.
Helaas heeft het vertrouwen in een
stabiel pond opnieuw een deuk opgelopen. Aan de reeks 1931, 1949,
1967, 1972 gekenmerkt door devaluaties c.q. het begin van een zwevend pond, kan helaas het jaar 1992
worden toegevoegd.
Dick van der Wal
De auteur is verbonden aan de vakgroep
Algemene economic van de Vrije Universiteit te Amsterdam.
Geldmarkt
M/P
ESB 11-11-1992
3. Zie ook Samuel Brittan, Anatomy of
UK defeat, Financial Times, 24 September 1992.