Net VK:
aanhoudende
onzekerheid
De uittreding van het pond sterling
uit het EMS in de nacht van 16 op 17
September heeft opnieuw het Britse
monetaire beleid ter discussie gesteld en de onzekerheid over de toekomst van het pond en de rente vergroot. De minister van Financien
Lament heeft daarbij in zijn langverwachte Mansion House speech op
donderdag 30 oktober de onzekerheid over het te volgen economische
beleid niet weggenomen. De kans
dat de Autumn Statement, waarin de
begroting voor het fiscale jaar
1993/1994 bekend gemaakt zal worden, meer duidelijkheid zal verschaffen lijkt miniem. Sinds de opschorting van het EMS-lidmaatschap lijkt
de enige zekerheid te bestaan uit het
feit dat de meeste verklaringen meer
vragen oproepen dan beantwoorden. De vraag hoe verder gestalte
zal worden gegeven aan de wijziging van het beleid gericht op wisselkoersstabiliteit naar stimulering van
de economische groei blijft dan ook
vooralsnog onbeantwoord. Dit ondermijnt juist het vertrouwen en vertraagt het economische herstel. Wat
dit betekent voor met name inflatie,
rente en wisselkoersvooruitzichten
zal hierna aan de orde komen. Alvorens hierop in te gaan zal eerst het
economische beleid van de afgelopen periode kort worden beschreven alsmede de recente conjuncturele ontwikkelingen.
Conjunctuur
Toen het pond in oktober 1990 toetrad tot het EMS bevond de economic zich aan het begin van een nog
steeds voortdurende recessieperiode. Alhoewel de korte rente na toetreding tot het EMS kon worden gereduceerd van een pre-EMS-top van
15% tot rond een niveau van iets boven de 10% begin September, was
dit onvoldoende om de economic te
stimuleren. Reeel gezien bleef de
rente als gevolg van een sterkere terugval van de inflatie onveranderd
1106
hoog terwijl de ontwikkeling van de
loonkosten zich maar langzaam aanpaste aan de eisen die de nieuwe
wisselkoersdiscipline met zich meebracht. Pas dit jaar leek in het laatste
een kentering te zijn opgetreden.
Het verwachte herstel van de economic in de tweede helft van dit jaar
bleef evenwel uit. De industriele produktie was in augustus wederom afgenomen en lag 0,3% onder het niveau van een jaar eerder. De
werkloosheid nam daarbij de afgelopen periode opnieuw fors toe en
kwam in September uit boven de
10%. De slechte concurrentiepositie
van de Britse economic maakte bovendien dat de toch al beperkte
groei van de binnenlandse vraag
voor een belangrijk deel weglekte
naar het buitenland. Gegeven de omvangrijke schuldpositie van zowel
gezinnen als bedrijven vormde met
name de hoge rente een rem op het
herstel van de binnenlandse vraag.
Daar kwam bij dat als gevolg van onder meer de hoge rente de woningmarkt was ingestort en de prijs van
huizen steeds verder afnam, hierdoor de vermogenspositie van gezinnen nog meer verzwakkend. Ook
zonder de aangekondigde mijnsluitingen lijkt er nog geen zicht op een
spoedige kentering in de werkgelegenheidssituatie. Dit werkt vanzelfsprekend negatief op het consumentenvertrouwen en bemoeilijkt daarmee het aantrekken van de consumptieve bestedingen. Bovendien
dreigde het tekort op de lopende rekening in 1993 verder toe te nemen
terwijl bovendien een aanzienlijk financieringstekort van de overheid te
verwachten is. De spanningen in het
EMS deden dan ook de aloude Britse
discussie weer oplaaien over de zin
van een vast wisselkoersbeleid, wat
uiteindelijk culmineerde in de voorlopige uittreding uit het EMS.
Toekomstig monetair beleid
Inflatiebestrijding is geen doel op
zich zelf, zoals Norman Lamont stelde en groeistimulering staat voorop.
Gegeven de zwakte van de Britse
economic zal het monetaire beleid
voorlopig vooral op het laatste gericht zijn. Minister Lamont liet in zijn
toespraak de mogelijkheid voor een
verdere rentedaling nadrukkelijk
open en naar alle waarschijnlijkheid
zal reeds op zeer korte termijn de
‘base rate’ met nog een vol procentpunt verlaagd worden tot een niveau van 7 procent. De korte rente
zal hierdoor verder onder het Duitse
niveau zakken en daarmee een neer-
waartse druk op de wisselkoers blijven uitoefenen. Alhoewel benadrukt
werd dat in het licht van de inflatiebeheersing de wisselkoers nauwlettend in het oog gehouden zou worden, heeft Lamont geen uitspraak
over mogelijke niveaus gedaan.
Het is evenwel waarschijnlijk dat
men de deur naar het EMS zal willen
openhouden en zal trachten een al
te sterke val van het pond te voorkomen. Hernieuwde toetreding van het
pond in het EMS zal evenwel op zijn
vroegst pas begin 1994 plaatsvinden
en mogelijk later. Voor de sturing
van de rente betekent dit dat men in
de loop van 1993 zal trachten het negatieve ecart met Duitsland weer te
verminderen. Hierdoor zal na een
daling met een vol procentpunt dit
jaar, de daling van de ‘base rate’ in
1993 beperkt blijven tot 0,5 a 1 procentpunt. Het negatieve korte-renteecart met Duitsland zal hierdoor in
de loop van het jaar bij een verdere
versoepeling van het Duitse monetaire beleid geleidelijk weer iets afnemen.
Dat de koersontwikkeling nauwlettend in het oog gehouden zal worden, neemt niet weg dat het pond
reeds met 17% gedeprecieerd is ten
opzichte van de vroegere spilkoers
in het EMS en de komende tijd verder weg zal zakken. Pas in de tweede helft van 1993 zal de koers bij
een duidelijk herstel van de Britse
economic en een vermindering van
het negatieve rente-ecart met Duitsland opnieuw aantrekken. De koers
ten opzichte van de gulden kan daarbij in de eerste helft van 1993 een
dieptepunt bereiken van circa/ 2,55
en zal niet boven een niveau van
/ 2,65 het jaar uitgaan. Eventuele
hernieuwde toetreding tot het EMS
zal dan ook geschieden tegen een
aanzienlijk lagere spilkoers dan voorheen, waarbij een niveau van/ 2,65
aannemelijk lijkt. Ten opzichte van
de vorige spilkoers betekent dit een
devaluatie van meer dan 20%.
Vooruitzichten in 1993
De gevolgen van de vrij aanzienlijke
monetaire versoepeling en depreciatie van het pond voor de reele economic zullen op korte termijn beperkt zijn. Economisch herstel zal in
eerste instantie moeten komen van
1. Zie voor een uitgebreide beschrijving
L.A.M. Dinkhuijsen, Het Verenigd Koninkrijk aan de Europese zijlijn, ESB, 1 oktober 1992, biz. 973-977.
een aantrekkende consumptieve
vraag en importsubstitutie. Pas in
tweede instantie zal dit gevolgd worden door een volumegroei van de
export en de bedrijfsinvesteringen.
De belangrijkste impuls die van de
depreciatie van het pond uitgaat op
redelijke korte termijn zal de vermindering van de groei van het
importvolume zijn. De export zal
daarentegen in het licht van de zwakke conjunctuur van de omliggende
landen weinig verandering ondergaan. Bij een afzwakkende volumegroei van de import zal er desalniettemin in 1993 sprake zijn van
een licht positieve bijdrage van de
externe sector aan de economische
groei. Ook het effect van de renteverlaging zal in dit stadium van de
recessie beperkt zijn. De verlaging
werkt weliswaar direct door in een
verhoging van het beschikbaar inkomen van de gezinnen, maar dit zal
deels teniet worden gedaan door
een verdere toename van de werkloosheid. Daarnaast zal een deel van
de additionele ruimte gebruikt worden voor een versnelde afbouw van
de schuldpositie van gezinnen. De
effecten op de huizenprijzen zullen
eveneens voorlopig klein zijn, daar
het aanbod van huizen de vraag nog
verre overtreft. De extra groei die
voortvloeit uit een lagere pondkoers
en rente zal in 1993 niet meer dan
naar schatting 0,25 procentpunt bedragen. De inflatoire druk als gevolg
van de lagere koers zal mede hierdoor vooralsnog beperkt zijn. Daarbij maakt de situatie op de arbeidsmarkt het onwaarschijnlijk dat
opnieuw over de reeds afgesloten
loonakkoorden zal worden onderhandeld. Het gevaar voor een loonprijsspiraal is dan ook voorlopig beperkt. Op dit moment liggen de
gemiddelde lonen 5% boven het niveau van een jaar eerder, terwijl dit
aan het begin van het jaar nog ruim
7% was.
De nieuwe inflatiedoelstelling, waarbij de inflatie zich mag bewegen binnen een range van 1 tot 4%, lijkt
voorlopig niet te worden overschreden. Daarbij is in het kader van het
verschaffen van meer helderheid toegezegd dat de Bank of England in
een nieuwe maandelijkse publikatie
de monetaire situatie zal toelichten
en er per kwartaal door de Bank of
England een overzicht zal worden
verschaft omtrent de realisatie van
de inflatiedoelstelling. Een grotere
onafhankelijkheid van de Bank of
England lijkt echter voorlopig niet in
het verschiet te liggen.
ESB 11-11-1992
De overheidsfinancien
In zijn Mansion House speech stipte
Lament enige accentverschuivingen
aan in de begroting van volgend
jaar, waarvan de concrete invulling
in de Autumn Statement bekend zal
worden gemaakt. De belangrijkste
accentverschuiving lijkt de vermindering van de lopende uitgaven (met
name in de sfeer van gezondheidszorg, onderwijs, sociale zekerheid)
ten gunste van infrastructurele investeringen. De totale geplande uitgaven moeten echter onveranderd blijven. Ook zonder accentverschuiving
lijkt dit een nauwelijks haalbare
kaart. Zo ligt de werkloosheid inmiddels ruim boven de 2,4 miljoen waarmee in de berekening van de uitgaven rekening is gehouden. Naar
verwachting zal reeds in december
van dit jaar de drie miljoenste werkloze geregistreerd kunnen worden.
Dit alleen al betekent een extra druk
op de uitgaven van circa & 2 mrd. De
geplande loonmatiging voor overheidspersoneel zal eveneens op de
nodige problemen stuiten, gezien
reeds gemaakte afspraken. Daarom
zal men over de gehele linie toch te
maken krijgen met een loonstijging
die circa 1,0% boven het inflatieni-
veau ligt. De onlangs aangekondigde loonstijging van 4,9% voor de
brandweer is wat dat betreft een teken aan de wand. Daarnaast is er
ook nog volop discussie over de invoering van de zogenaamde ‘council
tax’. Van alle kanten ziet het er dus
naar uit dat de regering het komend
jaar te maken zal krijgen met aanzienlijke budgettaire overschrijdingen, die aanpassingen noodzakelijk
zullen maken. Voor een werkelijke
stimulans door een verhoging van infrastructurele investeringen lijkt dan
ook weinig ruimte. De aankondiging
dat eveneens nader uitgewerkt zou
worden hoe de particuliere sector
meer betrokken zou kunnen worden
bij overheidsprojecten is mooi, maar
daarvoor is het noodzakelijk dat het
bedrijfsleven vertrouwen heeft in de
rentabiliteit van deze projecten en
juist dat vertrouwen ontbreekt vooralsnog.
Aanhoudende onzekerheid
Gegeven de weinig rooskleurige
vooruitzichten op een herstel van de
Britse economic was wellicht de beslissing om het pond voorlopig te laten zweven een van de minst slechte. Het komend jaar zullen de reele
effecten van een lagere rente en wisselkoers beperkt zijn. Zij zullen echter wel bijdragen aan een afname
van de schulden van gezinnen en
een begin van een herstel van de
huizenmarkt. Ook leiden zij tot een
verbetering van de concurrentiepositie. Het beperkte groeiherstel in
1993 zal hierdoor in 1994 versterkt
voortgezet kunnen worden. Het belangrijkste risico in deze is niet zozeer dat het pond mogelijk voor een
langere periode buiten het EMS
blijft, als wel het ontbreken van een
duidelijk beleid om de inflatoire effecten van een stimulerend beleid te
beperken. Dit zal een herstel van het
vertrouwen vertragen en daarmee
aanzetten tot verdere monetaire versoepelingen om de economic uit het
slop te halen. Het pond zal hierdoor
verder onder druk komen te staan
en daarmee een verdere toename
van de inflatieverwachtingen veroorzaken. Dit maakt de kans op een hernieuwde loonprijsspiraal groot en
zal de aanpassing naar een niet inflatoir groeipad aanmerkelijk vertragen. In de korte sfeer zal de rente
dan weliswaar voor langere tijd onder het Duitse niveau blijven, maar
de toegenomen inflatieverwachtingen zullen in de lange sfeer een
sterk opdrijvend effect hebben en
juist leiden tot een toename van het
ecart met Duitsland.
De sleutelfunctie van de overheid
ligt in het herstellen van het vertrouwen en het verschaffen van duidelijkheid over het te volgen beleid, benadrukte minister Lament terecht in
zijn Mansion House speech. Of de regering hier ook in zal slagen blijft
vooralsnog de vraag.
Marijke Zewuster
De auteur is werkzaam bij het economisch bureau van de ABN Amro bank.
Dit artikel is op persoonlijke titel geschre-