mropa
De toekomst van het EMS
Het EMS maakt de zwaarste crisis in zijn bestaan door. Is er nog toe-
komst voor het wisselkoersmechanisme en welke aanpassingen zouden
noodzakelijk zijn om het stelsel te laten overleven?
Het EMS maakt momenteel de moeilijkste periode door uit zijn dertienjarige bestaan. In tien weken tijd
hebben drie herschikkingen plaatsgevonden en zagen zowel de Italiaanse als de Britse autoriteiten zich
genoodzaakt de deelname aan het
wisselkoersarrangement voor kortere of langere tijd op te schorten.
Gegeven de crisis waarin het EMS de
afgelopen week opnieuw terecht is
gekomen, is de vraag gerezen of het
stelsel in de huidige vorm zal kunnen voortbestaan. Ter beantwoording hiervan dient eerst te worden
nagegaan wat de oorzaak is van
deze instabiliteit. Is het EMS qua opzet c.q. structuur te kort geschoten
of is er wellicht een verkeerd beleid
gevoerd? Zal het stelsel de huidige
frontale aanval kunnen overleven?
Zo ja, wat voor toekomst heeft het
EMS en hoe hangt deze samen met
het Europese economische en monetaire integratieproces?
Terugblik
De onverwachte negatieve uitslag
van het Deense referendum zette begin juni de toekomst van het Verdrag
van Maastricht op losse schroeven. In
de onzekere periode voor het Franse
referendum zagen de valutamarkten
hun kans schoon de aanval te openen op de zwakkere munten in het
EMS. Toen de rook was opgetrokken,
hadden de Italiaanse lire en het Britse pond hun deelname aan het wisselkoersregime moeten opschorten,
terwijl de peseta was gedevalueerd.
De rust keerde na deze gebeurtenissen echter geenszins terug. Nadat
Frankrijk, in samenwerking met de
Bundesbank, erin was geslaagd om
eind September een devaluatieaanval
af te slaan, werd op 22 november opnieuw tot een EMS-herschikking besloten. Zowel Spanje als Portugal devalueerden hun munt met 6%. Figuur
1 geeft de wisselkoersveranderingen
ten opzichte van de gulden weer,
vanaf 1 September jl.
ESB 2-12-1992
Als verklaring voor de onrust kan op
een aantal factoren worden gewezen. Ten eerste heeft het EMS de afgelopen jaren onvoldoende flexibel
gefunctioneerd. Het feit dat sedert
1987 geen noemenswaardige spilkoersaanpassingen meer waren
doorgevoerd, illustreert dat het wisselkoerssysteem op een te krampachtige manier is gehanteerd. Zo was
op de markt de overtuiging gegroeid
dat de spilkoersen op weg naar een
EMU niet meer zouden worden aangepast. Deze illusie werd door de
problemen rond de Deense en Franse referenda echter ruw verstoord.
Daarnaast valt te wijzen op een tekortschietend economisch beleid in
een aantal landen, Oorspronkelijk
vormde het systeem een instrument
om het lage-inflatieregime van Duitsland te exporteren naar landen die
op een fundamenteel hoger inflatiepad zaten. Zonder aanvullende beleidsmaatregelen, met name op het
gebied van beheersing van de overheidsfinancien, inflatiebestrijding en
vergroting van de onafhankelijkheid
van de nationale centrale bank,
werd in sommige landen (Italic, VK)
enkel de disciplinerende werking
van het EMS als tovermiddel gezien
om de economische aansluiting met
het DM-blok te bewerkstelligen.
Hiertoe bleek het wisselkoerssysteem niet in staat. Door de toenemende onderliggende verschillen in
economische ontwikkeling ontstond
derhalve een vruchtbare voedingsbodem, waarin de wisselkoerscrisis relatief gemakkelijk wortel kon schieten.
Ten derde twijfelden de financiele
markten in toenemende mate aan de
bereidwilligheid van de autoriteiten
om de munten in het stelsel koste
wat kost te verdedigen. Het verslechterende economische klimaat droeg
hieraan bij, aangezien een onvoorwaardelijke verhoging van de rente
binnenlands veel weerstand zou oproepen .
Ten vierde zorgde een lage dollar, in
combinatie met het hoge renteverschil tussen de VS en Duitsland,
voor een opwaartse druk op de
koers van de Dmark. Dit vergrootte
de spanning in het EMS.
Op de vijfde plaats dreigde het krappe monetaire beleid in een aantal
zwakkere EG-landen een onomkeerbaar karakter te krijgen. Het handhaven van hoge rentetarieven zorgde
ervoor, dat de binnenlandse geldhoeveelheid toenam door de instroom
van beleggingskapitaal. Via een stimulerende doorwerking op de inflatie belemmerde dit vervolgens een
verlaging van de rentetarieven.
Ten slotte kan worden gewezen op
de rol die de Scandinavische munten
hebben gespeeld. Sinds enige tijd
hadden deze landen hun valuta gekoppeld aan de ecu, als eerste stap
op weg naar economische en monetaire aansluiting met de EG. Toen in
november 1991 de Finse markka onder speculatieve druk de ecu-pariteit
had moeten loslaten, maakten de valutamarkten sinds lange tijd in Europa weer kennis met het begrip devaluatie. Het afdwingen van een
devaluatie bleek bij een juiste shortpositie uiterst lucratief. Meer recentelijk moest ook Zweden buigen voor
de speculatie-aanval en werd het
land, na aanvankelijk succesvol
weerstand te hebben geboden, gedwongen de ecu-koppeling los te laten . Hiermee werd het startsein gegeven voor de jongste devaluatieronde.
In het verlengde hiervan kan worden gewezen op de rol die de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer heeft gespeeld. In een
wereld van vrij kapitaalverkeer is het
voor de autoriteiten een aanzienlijk
zwaardere opgave gebleken stabiele
wisselkoersen in stand te houden.
Door hun enorme omvang hebben
speculatieve stromen een destabiliserende invloed op internationale rentes en wisselkoersen. In zekere zin
onderstreept dit tegelijkertijd de
noodzaak van een grotere mate van
onderliggende economische convergentie. Zolang hier nog onvoldoende sprake van is, kan dit de behoefte
aan re-regulering vergroten. Deze
1. Dit argument was met name in het Verenigd Koninkrijk van belang. Voor een nadere uitwerking zie L.A.M. Dinkhuijsen,
Het Verenigd Koninkrijk aan de Europese
zijlijn, ESB, 7 oktober 1992, biz. 973-977.
2. Zie C.A.M. Biemans, Zweden voor de
monetaire krachtproef, ESB, 21 oktober
1992, biz. 1025-1029.
1173
Figuur 1. Wisselkoersontwikkeling t.o.v. de gulden, in ‘.
perlode 1 September tot 25 november 1992
lokale valuta, 1987 = 1OO
Nederland
Frankrijk
Oostenrijk
Belgie/Lux.
Denemarken
Duitsland
Noorwegen
Finland
Zwitserland
VK
Italie
Spanje
Zvveden
Franse fr.
Oostenrijkse sch.
Belg./Lux. fr.
Deense kr.
Duitse mark
Noorwegen
Finse mark
Zwitserse fr.
Britse pond
Italiaanse lire
Spaanse pta.
Zweedse kr.
-15
Figuur 2. Arbeidskosten per eenheid produkt in 1992 in
-10
100
-5
110
120
130
140
roep is toch al ontstaan, omdat in-
punt, de Deense kroon en de Franse
in staat kunnen worden geacht om
middels ook forse speculatie optreedt tegen valuta’s van landen die
frank het moesten ontgelden. In lerland gaat 42% van de goederenexport naar landen, waarvan de valuta
inmiddels is gedevalueerd. Voor Denemarken is dit 32%, terwijl dit percentage voor Frankrijk thans 30 bedraagt. De verslechtering van cle
concurrentiepositie in een zwakke
conjunctuur verhoogt in de ogen
van de valutamarkt de kans op een
de speculatieve druk te weerstaan.
Voor de Franse frank liggen de zaken echter anders.
Ten eerste is, nog meer dan in lerland en Denemarken, sprake van
een gezonde uitgangspositie voor cle
Franse economic: als enige van de
grote EG-landen voldoet Frankrijk
momenteel aan de Maastrichtse convergentiecriteria. Belangrijker is
wel orde op zaken hebben gestelcl.
Hierdoor dreigen financiele markten
de doorvoering en het tijdstip van
devaluaties te bepalen, ongeacht de
economische wenselijkheid van zo’n
stap. Voor landen als Frankrijk, Denemarken en lerland die zich met
een hogere rente tegen deze aanval-
len pogen te verweren, worden de
devaluatie van een munt. De financi-
evenwel, dat een mogelijke devalua-
druiven zo wel heel erg zuur. Het
ele markten dragen hierdoor bij aan
tie van cle frank tevens de facto het
blijkt dat de financiele markten ook
een spiraal van concurrerende devaluatie.
als zelfstandige verstoring kunnen
optreden en positieve beleidsresultaten op frustrerende wijze teniet kunnen doen.
einde van het EMS zou inluiden. Op
weg naar verdere Europese monetaire integratie is cle as Frankrijk-Duitsland essentieel. Er zal de Bundesbank claarom veel aan gelegen zijn
om de Franse frank te verdedigen~.
Zo heeft zij in September reeds aan-
recente wisselkoersaanpassingen de
Maar er speelt meer. Nu de markten
door de succesvolle speculatie tegen
het Britse pond en de drie mediterrane valuta’s bloed hebben geroken, is
er weinig dat valutahandelaren ervan weerhoudt verder op zoek te
gaan naar gewin in de vorm van
‘one way bets’ tegen munten, die op
een op zichzelf gezonde onderlig-
geloofwaardigheid van de autoritei-
gende economic kunnen bogen. Bo-
wapens in het vuur om de speculan-
ten hebben aangetast. Politieke uitspraken leggen gezien de geschonden beloftes steeds minder gewicht
in de schaal. Het belang van funclain een land, zoals inflatietempo,
overheidsfinancien, handelsbalanssituatie en internationale concurrentie-
vendien wordt er een psychologische drempel overwonnen indien
eenmaal aan devaluaties wordt begonnen. Dat dit ook voor de monetaire autoriteiten geldt, wordt gei’llustreerd door het relatieve gemak
waarmee de beleidsmakers tot de
meest recente spilkoersaanpassin-
ten het leven zuur te maken. Voor
het opnieuw zover komt is het mogelijk, dat de Bundesbank Denemarken als een buffer tegen cle frank zal
beschouwen en daarom reeds de
kroon fors zal verdedigen. Frankrijk
kan daarnaast nog besluiten tot renteverhogingen.
positie, neemt daarentegen toe. Ter
gen besloten (in tegenstelling tot die
illustratie is in figuur 2 de ontwikkeling van de loonkosten per eenheid
produkt in lokale valuta weergegeven (exclusief lerland). Puur op
grond hiervan leken de recente devaluaties reeds voor de hand te liggen,
van September).
Devaluatiespiraal?
De vraag is wanneer de huidige devaluatiegolf zal ophouclen. Hier
dient bij bedacht te worden, dat de
mentele economische verhoudingen
De afgelopen week richtten de financiele markten hun vizier zoals ge-
gelopen kostenontwikkeling.
De recente devaluaties hebben echter geleicl tot een verslechtering van
zegd op het lerse punt, de Deense
kroon en de Franse frank. De eerste
twee landen zagen zich genoodzaakt
de officiele rentetarieven fors te verhogen. Gezien de voorgaande opmerkingen dient met een devaluatie
van de lerse en Deense valuta ern-
de concurrentiepositie van de niet-
dreigt te bezwijken. Dit klemt te
lopen week met name het lerse
meer aangezien zij zelfstandig niet
ter compensatie van de te hoog op-
1174
hebben bovendien nog een aantal
Vooruitzichten
Een wisselkoerssysteem dat, ondanks alle kritiek, lange tijd goed gefunctioneerd heeft, kan niet zomaar
als afgedaan worden heschouwd. Er
moet echter worden geconstateerd.
dat de politieke dimensie van het Europese wisselkoersbeleid de afgelopen jaren is toegenomen. In tegenstelling tot de praktijk van voor
waarbij met name het punt het eerst
Dit verklaart mede waarom de afge-
te zijn. Zowel Frankrijk als Duitsland
stig rekening te worden gehouden,
gedevalueerde landen van het EMS.
getoond, ten hehoeve van de frank
tot intramarginale interventie bereid
3. Bovendien 1 evert de Duitse exportlobby hiervoor een steun in de rug.
1987, toen spilkoersaanpassingen re-
Aanpassing van het EMS?
devaluatie steeds meer als een falen
bovendien niet voor bedoeld. Hiervoor is eerder een adequaat binnenlands aanbodbeleid nodig, dat ineffi-
van de nationale beleidsmakers, en
ciencies in de economie aanpakt,
een aantal veranderingen. Wij rich-
daarmee als politick gezichtsverlies,
ten ons hier op de versmalling van
bandbreedtes binnen het EMS, alsmede op de uitbreiding van het aantal
latief frequent plaatsvonden, is een
De vraag dient zich aan of het stelsel
gebaat zou zijn bij de invoering van
nen bewerkstelligen. Dit heeft als
gekoppeld aan een verantwoord
budgettair beleid. Pas wanneer de inflatie bij de binnenlandse bron
wordt aangepakt, heeft het zin via
een wisselkoersdoelstelling de inflatiebestrijding te ondersteunen.
Hoewel de onrust in het EMS duidelijk heeft gei’llustreerd, welke landen
een belasting gewerkt voor een
goed functioneren van het EMS.
nen bogen, is er een risico dat het
Met dit in het achterhoofd dient het
leggen van een al te vanzelfspreken-
EMS weer flexibeler te worden gehanteerd, waarbij tegelijkertijd het
wisselkoersbeleid uit de sfeer van
de relatie tussen de harde kern van
het EMS en een toekomstige kopgroep van de EMU contraproduktief
het politieke prestige wordt gehaald.
uitpakt. Ook al heeft de recente tur-
Dit moet ervoor zorgen dat, gebaseerd op structureel-economische
ontwikkelingen, tijdige en realistische spilkoersaanpassingen plaats-
bulentie op de valutamarkten duidelijk gemaakt welke landen op dit moment een vergevorderde mate van
convergentie vertonen, blijft de weer-
vinden. Het EMS is immers geen sys-
slag hiervan op de toekomstige EMU
menteel-economisch gezonde landen, lijkt echter ongewenst. Allereerst stuit dit op aanzienlijke prakt-
teem van vaste wisselkoersen. waar
betrekkelijk. Ten eerste kunnen lan-
ische problemen, die samenhangen
het sedert 1987 tot voor September
den die nu nog (al dan niet gedwongen) devaluaties doorvoeren, zich te-
ductie van een gemeenschappelijke
ge’interpreteerd. Deze ontwikkeling
hangt samen met de discussies rond
de EMU, waarbij landen door te steunen op een stabiele wisselkoers wilden aantonen aansluiting bij de sterkere Europese economieen te kun-
enigszins op leek, maar een systeem
van aanpasbare wisselkoersen ge-
momenteel op een sterke valuta kun-
misch goed gefundeerd zijn, hoeft
de binnenlandse rentepolitiek in
zijnertijd wel degelijk voor de EMU
kwalificeren. Een politiek van in omvang en frequentie afnemende devaluaties kan zelfs onderdeel uitmaken
van dit geleidelijke convergentieproces. In het verlengde hiervan is het
ongewenst dat de fixatie op het crite-
mindere mate in dienst te worden ge-
rium van non-devaluatie uit het Ver-
steld van de ondersteuning van door
clrag van Maastricht reeds nu al haar
de markt onrealistische geachte wisselkoersen. Deze praktijk heeft juist
in de economisch minder goed presterende landen de afgelopen tijd tot
een neerwaartse druk op de conjunc-
schaduw vooruit werpt. Dit kan immers het noodzakelijke aanpassingsproces bemoeilijken.
richt op het creeren van een zone
van monetaire stabiliteit in Europa.
Indien de spilkoersen in de percep-
tie van financiele markten econo-
nis kan spelen in de economische en
Ten slotte moet er op worden gewezen dat de vorming van een EMU
nog dermate onzeker is (waarbij de
ratificatie van het Verclrag van Maastricht zeker niet de laatste hindernis
zal vormen), dat om nu al te spreken
monetaire integratie in Europa. In
tuur geleid.
Deze opmerkingen laten onverlet,
dat het EMS wel een rol van beteke-
deelnemende landen.
Bij een eventuele versmalling van de
bandbreedtes binnen het EMS is een
aantal overwegingen van belang.
Slechts indien een kleine kopgroep
versneld van start gaat met de vorming van een EMU, lijkt versmalling
of zelfs afschaffing van de betrokken
bandbreedte voor de hand te liggen.
Zo’n versnelde totstandkoming van
een EMU in de harde-kernlanden van
het EMS, vooral gericht op het voorkomen van toekomstige speculatieve
aanvallen op de munten van funda-
met de voorbereidingen van de intromunt in de deelnemende landen.
Daarnaast is het wenselijk dat het
EMU-proces, ook als enkele EMSdeelnemers zouden moeten afvallen,
zich afspeelt in het institutionele communautaire raamwerk zoals dat in
het Verdrag van Maastricht wordt
voorzien. Ten slotte is er een politiek
bezwaar, aangezien een spurt naar
een kopgroep-EMU de tegenstellingen in economisch en politiek opzicht binnen de EG zal verscherpen.
De invoering van smallere bandbreedtes voor de ‘harde’-EMS valuta’s als voorloper op een kleine EMU
zal bovendien eventuele speculatie
van een EMU-kopgroep voorbarig is,
tegen deze munten bepaald niet uitsluiten. Zo blijft in een smallere
bandbreedte het opwaartse koersrisi-
een flexibel EMS vormen devaluaties
zeker als dit een flexibele hantering
co voor de speculant beperkt, terwijl
een belangrijk beleidsinstrument om
van het wisselkoersstelsel bemoei-
bovendien ‘technische’ devaluaties
in het uiterste geval te gebruiken ter
EG-economieen. Zolang hier op diverse binnenlandse markten (waaronder de arbeidsmarkt) nog onvoldoende flexibel wordt geopereerd,
lijkt. Overigens zou een succesvolle
afronding van het ratificatieproces
wel een bijdrage kunnen leveren
aan grotere wisselkoersstabiliteit in
het EMS. Hierdoor blijft immers het
uitzicht op de EMU langs de lijnen
van het Verdrag van Maastricht intact, hetgeen kan bijdragen tot een
of indien er sprake is van infrastruc-
geleidelijke convergentie van inflatie-
turele of institutionele inefficiencies,
en renteontwikkelingen. Tegelijkertijd moet de negatieve uitwerking
het geval van mogelijke toekomstige
van een eventuele verwerping van
het Verdrag van Maastricht voor het
in de praktijk binnen de reguliere
EMS niet worden overdreven. Door
de verdergaande economische verstrengeling van de EG-landen zal de
ren, hetgeen in feite al het geval is
bij een aantal deelnemers aan het
DM-blok.
Uitbreiding van het EMS op korte termijn lijkt om een aantal redenen wel
opportuun. De twee aspirant EG-le-
correctie van economische onevenwichtigheden tussen landen. Dit
geldt met name voor de zwakkere
bestaat het risico van een verdere verslechtering van de concurrentiepositie van deze landen ten opzichte van
de verder ontwikkelde EG-economieen, indien het devaluatie-instrument
wordt opgegeven.
Het EMS op zichzelf kan niet in staat
worden geacht deze economische
problemen op te lossen en is daar
ESB 2-12-1992
behoefte aan een Europees wisselkoersarrangement zich immers blijvend aandienen.
(waarbij de nieuwe spilkoers binnen
de oude bandbreedte blijft, met als
gevolg dat de speculant ondanks het
afdwingen van een devaluatie met
verlies kan worden geconfronteerd)
niet meer goed mogelijk zijn. In algemene zin beperkt een versmalde
bandbreedte daarnaast de manoeuvreerruimte van de autoriteiten in
schokken. Uiteraard kunnen landen
bandbreedte smallere marges hante-
1175
den Oostenrijk en Zwitserland zouden zich zonder veel problemen bij
het EMS kunnen aansluiten. De toetreding van deze sterke valuta’s tot
Conclusie
het EMS zou een wezenlijke verster-
Al met al moet worden geconclu-
king van de harde kern van het stelsel betekenen. Voor de andere kandi-
deerd, dat het EMS een blijvende rol
kan spelen in het creeren van stabiele monetaire verhoudingen in Euro-
lopen. De as van het EMS, de pariteit
tussen de mark en de frank, zal echter tot het uiterste worden verdedigd.
Voorts lijkt cle praktische winst van
een formele versmalling van de
bandbreedte tussen de sterke EMSlanden beperkt. Ofschoon tegen een
informele smalle band, zoals Neder-
pa. Hoewel het beleid in de EG-lid-
land en Belgie die al jarenlang han-
staten gericht moet blijven op con-
teren, geen bezwaren bestaan zo-
vergentie, moet de inzet van het de-
lang de economische krachtsverhou-
valuatiewapen uit de taboesfeer worden gehaald. Hierbij moet worden
bedacht, dat ook de landen die inmiddels hun economische ‘fundamentals’ op orde hebben, in het verleden de inzet van het devaluatieinstrument, zij het geflankeerd met
een goed aanpassingsbeleid, niet
dingen worden weerspiegeld, kan
een formalisering van deze situatie
een onnodige inperking van de manoeuvreerruimte van de monetaire
beleidsmakers betekenen. Tot slot
zal een uitbreiding van het EMS met
een aantal EVA-landen zowel de monetaire stabiliteit als de economische
destabiliserende invloed die zij het
hebben geschuwd.
afgelopen jaar op het EMS hebben
Op de korte termijn moet voor een
voortzetting van de speculatieve aan-
integratie in Europa kunnen ondersteunen.
daat EG-landen Zweden, Noorwegen en Finland zou EMS-deelname
een welkome bijdrage aan wisselkoersstabiliteit leveren, nu de ecukoppeling veel van haar glans heeft
verloren. De voordelen van deze uitbreiding liggen voornamelijk aan de
kant van de Scandinavische landen
en minder aan de kant van de huidige EMS-landen. Wel komt door EMSlidmaatschap van de Scandinavische
valuta’s, wellicht een einde aan de
uitgeoefend. Immers, door deel uit
te maken van het interventieregime
binnen het stelsel, kunnen valutaire
taire stabiliteit de economische integratie in dit gebied kan bevorderen.
vallen op een aantal EG-valuta’s worden gevreesd. Hierbij dreigt het ge-
spanningen in een sterker institutioneel kader worden opgevangen. Ten
vaar, dat fundamenteel-economisch
gezonde, maar kleinere landen toch
slotte sluit een bredere EMS-samenstelling aan bij het ontstaan van de
worden gedwongen tot devaluatie
van hun munt, omdat de kosten van
Europese Economische Ruimte, aan-
de verdediging van de valuta tot on-
gezien een grotere zone van mone-
aanvaardbare hoogte dreigen op te
Corne Biemans
Rens Dinkhuijsen
De auteurs zijn werkzaam bij de activiteit
Internationaal Onderzoek, onderdeel van
de Stafgroep Economise!! Onderzoek van
Rabobank ederland. Zij schreven dit artikel op persoonlijke titel.