De risico’s van kredietderivaten

markten

De risico’s van kredietderivaten
Het faillissement van Lehman Brothers en de problemen
rond AIG en Bear Stearns hebben de risico’s verbonden
aan kredietderivaten zichtbaar gemaakt. De oprichting van
een centrale tegenpartij zou in belangrijke mate helpen deze
risico’s te beperken. Ook een adequaat risicobeheer door de
betrokken instellingen zelf blijft van belang.

S

Bob Coppes,
Maarten Hendrikx
en Rien Jeuken
Beleids­ edewerker ­ ivisie
m
d
Financiële ­ arkten,
M
beleidsmede­ erker
w
d
­ ivisie ­Toezicht beleid en
beleids­ edewerker divisie
m
B
­ etalingsverkeer, en alle
werkzaam bij De Nederlandsche Bank

618

ESB

inds 2002 is de markt voor over-thecounter (OTC) kredietderivaten meer dan
verdertigvoudigd. Volgens cijfers van de
ISDA, de belangenbehartiger voor handelaren op de OTC markt, bedraagt de som van de
onderliggende waarden waarop kredietderivaten zijn
afgesloten bijna 55 duizend miljard dollar (figuur
1). In 2008 nam de marktomvang af vanwege het
doorhalen van contracten, waarbij marktpartijen contracten beëindigen die economisch gezien elkaars
tegengestelde vormden. De bruto marktwaarde van
de uitstaande kredietderivaten wordt geschat op
ongeveer tweeduizend miljard dollar. De netto marktwaarde is niet eenvoudig te bepalen, omdat daarbij
in de eerste plaats rekening moet worden gehouden
met bilaterale netting overeenkomsten. In de tweede
plaats is circa tweederde van de uitstaande posities
afgedekt met onderpand. Bovendien bemoeilijkt de
hoge marktvolatiliteit momenteel een inschatting van
de netto marktwaarde.
Met een kredietderivaat kan het risico op wanbetaling
van een onderliggende obligatie worden afgedekt.
Hierdoor hebben kredietderivaten een belangrijke
economische meerwaarde voor professionele beleggers, die bijvoorbeeld zorgvuldig willen sturen
op het risicoprofiel van een obligatieportefeuille.
Kredietderivaten onderscheiden zich van andere derivaten, doordat ze vrijwel uitsluitend op een niet-gereguleerde markt, de OTC markt, worden verhandeld.
Hierdoor kunnen de bepalingen in het contract flexibel worden aangepast aan de wensen van de marktpartijen. Tegelijkertijd impliceert het dat de markt
voor kredietderivaten ondoorzichtig is. Daarnaast
staan kredietderivaten, zoals de naam aangeeft, bloot
aan kredietrisico’s. Een kredietrisico kenmerkt zich
door een verliesverdeling met een dikke staart, wat
inhoudt dat er een kleine, maar niet onaanzienlijke,
kans bestaat op een fors verlies. Dit betekent dat
de marktwaarde van een kredietderivaat scherp kan
fluctueren bij veranderende kredietcondities. Mede
vanwege het kredietrisico, is het marktrisico van
kredietderivaten niet eenvoudig te modelleren. Nu
marktcondities verslechteren is er toenemende aandacht voor de risico’s van kredietderivaten.

93(4545) 17 oktober 2008

De risico’s
Een van de belangrijkste risico’s die verbonden
zijn aan de markt voor kredietderivaten betreft
het operationele risico. Reeds in 2004 traden bij
enkele financiële instellingen achterstanden op in
de verwerking van contracten. Deze instellingen
hebben destijds getracht orde op zaken te stellen
door te investeren in verwerkingscapaciteit, maar
dit bracht alleen tijdelijke verlichting. In 2007 en
2008 ontstonden opnieuw achterstanden, mede als
gevolg van het uitbreken van de kredietcrisis, die een
impuls gaf aan de vraag naar kredietprotectie. Een
probleem is dat de verwerkingstijd van transacties
hoog is, omdat de contracten vaak maatwerk zijn.
Hierdoor loopt een instelling het risico geen tijdig
inzicht te hebben in de omvang van een positie op
een tegenpartij. Dit wordt nog verergerd doordat
de onstuimige groei van de markt een wirwar van
wederzijdse claims heeft gecreëerd die het bepalen
van de netto posities aanzienlijk bemoeilijkt. Bij
het faillissement van Lehman Brothers bleek dat
sommige instellingen veel tijd nodig hadden om de
omvang van de getroffen posities te bepalen. Dit
betrof zowel de posities in kredietderivaten waarbij
Lehman Brothers fungeerde als tegenpartij, alsmede
de posities in kredietderivaten met als onderliggende
waarde de door Lehman Brothers uitgegeven obligaties. Een ander operationeel risico doet zich voor
wanneer er meer kredietderivaten zijn afgesloten dan
dat er aan obligaties van een bedrijf zijn uitgegeven.
Als er meer kredietderivaten zijn dan obligaties, kan
bij een faillissement de prijs van obligaties paradoxaal genoeg stijgen omdat de obligaties nodig zijn
om de waarde van het kredietderivaat te kunnen
incasseren. Deze vorm van afwikkeling heet fysieke
settlement omdat de partij die het derivaat heeft
uitgeschreven alleen uitkeert bij inlevering van de
onderliggende obligatie. Zo steeg de prijs van de
obligaties van Delphi, een Amerikaanse producent
van automobielonderdelen, toen na het faillissement marktpartijen de vraag ernaar opdreven om
te kunnen voldoen aan de fysieke afwikkeling van
de uitstaande kredietderivaten. Inmiddels biedt de
ISDA-documentatie naast fysieke levering van de
onderliggende waarde ook contante afwikkeling als
alternatief, maar dat is alleen nog op vrijwillige basis.
Contante afwikkeling is in principe een eenvoudige
procedure maar ook hieraan kleven belangrijke
bezwaren, zoals waarderingsproblemen.
Nauw gerelateerd aan het operationele risico is het
concentratierisico. De markt voor kredietderivaten
wordt gedomineerd door enkele zeer grote dealers,

in het bijzonder de Amerikaanse zakenbanken, die
kredietderivaten verkopen aan professionele partijen
zoals hedgefondsen, pensioen- en verzekeringsinstellingen. Naast het feit dat het aantal grote dealers
beperkt is, wordt het concentratierisico verder
versterkt doordat veel dealers ook werken als prime
broker. Een prime broker beheert en verzorgt de
administratieve afwikkeling van kredietderivaten
voor professionele partijen zoals hedgefondsen.
Hedgefondsen sluiten met diverse dealers contracten
af, maar hebben doorgaans een dealer aangewezen
die als prime broker optreedt en waaraan ze alle afgesloten kredietderivaten doorleiden. De redding van
Bear Stearns door de Amerikaanse centrale bank zou
mede zijn ingegeven door de spilfunctie van de bank
in de markt voor kredietderivaten (Wood, 2008).
Het tegenpartijrisico is het risico dat een tegenpartij
niet aan de verplichtingen kan voldoen wanneer een
kredietderivaat wordt afgewikkeld. Veel financiële
instellingen mogen vanwege interne risicolimieten
of vanwege regelgeving geen posities aanhouden
op tegenpartijen met een te lage kredietwaardigheid. Wanneer de kredietwaardigheid van een
bestaande tegenpartij door de limiet zakt, moeten
deze instellingen de posities afwikkelen en op zoek
gaan naar een andere tegenpartij. In een ­urbulente
t
periode, waarin marktpartijen huiverig zijn om
k
­ redietderivaten af te sluiten, kan een financiële
instelling de kredietrisico’s mogelijk niet meer afdekken en gedwongen zijn om activa te verkopen. Dat
kan een neerwaartse prijsbeweging versterken. Een
afwaardering van de kredietwaardigheid van een
grote speler, zoals onlangs gebeurde met AIG, kan
daardoor grote gevolgen hebben voor de financiële
markten. Andere, niet onbelangrijke risico’s zijn
het juridische risico en het modelleringsrisico. Het
juridische risico speelt bij onduidelijke contractvoorwaarden en kan leiden tot juridische discussies over
de vraag of een contract wel of niet moet worden
afgewikkeld. De definitie van een credit event staat
daarbij centraal. Het ingrijpen van de Amerikaanse
overheid bij Fannie Mae en Freddie Mac viel bijvoor­
beeld onder de definitie van een credit event, hoewel
de beide instellingen technisch gesproken niet in
betalingsproblemen zijn gekomen. Het juridische
risico zal nadrukkelijker op de voorgrond treden
wanneer het aantal credit events toeneemt. Het
modellerings-risico hangt samen met de ­oenemende
t
complexiteit van de contracten, hetgeen de eisen
aan de rekenmodellen vergroot.

Centrale tegenpartij
Handelspartijen kunnen er voor kiezen om in plaats
van bilaterale verrekeningen met iedere afzonderlijke
tegenpartij een afwikkelinfrastructuur neer te zetten
in de vorm van een centrale tegenpartij. Een centrale
tegenpartij, of clearinginstituut, kan in belangrijke
mate de hierboven besproken risico’s reduceren. Een
centrale tegenpartij vereist een standaardisatie van
transacties, waardoor matching- en confirmatieprocessen kunnen worden geautomatiseerd en hogere

Figuur 1

Omvang van de OTC kredietderivatenmarkt volgens ISDA (miljard dollar).

70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

H1-2008

ISDA credit default swap, uitstaand

Bron: ISDA

verwerkingssnelheden worden bereikt. Hierdoor wordt het risico op administratieve achterstanden gereduceerd. Daarnaast maakt een centrale tegenpartij het
voor een deelnemende instelling mogelijk om de vele bilaterale posities op verschillende tegenpartijen te vervangen door een positie op de centrale tegenpartij.
Dit wordt ook wel multilaterale netting genoemd. Daarnaast kan een centrale
tegenpartij bijdragen aan het doorhalen van koop- en verkoopcontracten die
economisch gezien elkaars tegengestelde zijn. Het reduceren van openstaande
contracten draagt bij aan het reduceren van operationeel risico.
De toezichthouders hebben richtlijnen uitgevaardigd waarin onder meer wordt
bepaald dat een centrale tegenpartij over dusdanige reserves moet beschikken
dat het faillissement van de deelnemende instelling met de grootste positie, ook
onder extreme marktomstandigheden, kan worden opgevangen. Hiervoor is het
noodzakelijk dat de centrale tegenpartij met een robuust risicobeheerssysteem
wordt uitgerust. Een dergelijk systeem omvat ondermeer het vereisen van een
marge tegenover de uitstaande posities, waarvan de omvang op dagbasis wordt
vastgesteld. De deelnemende instellingen moeten de marge storten op een
margerekening. Als de aangehouden marge te ver onder de vereiste marge zakt,
dan wordt de instelling gevraagd bij te storten. Andersom kunnen instellingen
ook marge teruggestort krijgen. Naast het onderhouden van een marge, worden
instellingen ook verplicht tot het deelnemen aan een clearing fonds dat kan
worden aangesproken wanneer een deelnemende instelling in gebreke blijft en
de aanwezige marge tekort schiet. Doorgaans worden instellingen verplicht bij
te dragen aan het clearing fonds naar rato van hun handelsposities. De optimale
omvang van het fonds is evenwel niet makkelijk te bepalen. Het risico dat het
fonds wordt aangesproken hangt af van het gecombineerde risico van een faillissement van een instelling en dat van een grote marktschok op een dag, waardoor
een positie op de centrale tegenpartij ontstaat die de aanwezige marge van de
instelling overschrijdt. Het fonds zal in staat moeten zijn om grote schokken op
te vangen. Met name tijdens marktturbulentie kan de aangehouden marge ineens
onvoldoende blijken om grote prijsschommelingen af te dekken. Dat dit geen
hypothetisch risico is, laat de prijsstijging zien van de kredietderivaten die het
risico afdekken op de obligaties van AIG. Binnen enkele dagen liep de prijs met
bijna tweeduizend basispunten op (figuur 2).
Reeds in 2005 noemde een adviesgroep, bestaande uit de grootste
m
­ arktpartijen, de mogelijkheid om een centrale tegenpartij op te richten voor
kredietderivaten (CPRMG II ‘Corrigan’ rapport, 2005). Tot een centrale tegen­
partij is het toen evenwel niet gekomen. Inmiddels is van dezelfde groep
een nieuw rapport verschenen, ditmaal met een dringende oproep daartoe
(CPRMG III rapport, 2008). Ook de voorzitter van de Securities and Exchange
Commission heeft recentelijk het Amerikaanse congres opgeroepen te komen
met wetgeving om deze markt transparanter in te richten. Wereldwijd worden nu

ESB

93(4545) 17 oktober 2008

619

Figuur 2

Credit Default Swab Spread op AIG.

2.500

Basispunten

2.000

1.500

1.000

500

0
jan-’08

feb-’08

mrt-’08

apr-’08

mei-’08

jun-’08

jul-’08

aug-’08

sep-’08

okt-’08

Bron: Bloomberg

diverse initiatieven ontplooid. In de Verenigde Staten wordt een klein clearing­
bedrijf uit Chicago (The Clearing Corp) geherkapitaliseerd om als centrale tegenpartij voor kredietderivaten te fungeren. Deze staat alleen open voor aangesloten
grootbanken en beperkt zich in eerste instantie tot contracten gebaseerd op
Amerikaanse kredietderivaat-indices (CDX). In Europa werkt NYSE Euronext
via het derivatenbedrijf Liffe aan een centrale tegenpartij die niet alleen openstaat voor grootbanken, maar ook voor hun klanten. Deze centrale tegenpartij
beperkt zich voorlopig tot contracten gebaseerd op Europese indices (iTraxx).
Hiernaast heeft Eurex, een in effectenclearing gespecialiseerde dochter van
Deutsche Börse, aangekondigd in de eerste helft van 2009 te willen starten
met de clearing van kredietderivaten voor Europese indexcontracten. Een kanttekening bij al deze initiatieven is dat de markt het meest gebaat lijkt bij de
oprichting van een wereldwijde centrale tegenpartij voor kredietderivaten. Dit
optimaliseert de potentiële saldering van uitstaande posities. Of de verschillende
initiatieven zullen uitmonden in een wereldwijde centrale tegenpartij moet echter
nog worden bezien. Bij de rentederivaten is dit voor de interbancaire renteswaps
gelukt, in die zin dat de grootste negentien dealers in OTC renteswaps gezamenlijk deelnemen in Swapclear, een dochter van LCH.Clearnet Ltd.
Hoewel de voordelen van een centrale tegenpartij groot zijn, is het aannemelijk
dat veel instellingen actief blijven handelen op de OTC markt vanwege de vraag
naar contracten op maat. Een centrale tegenpartij zal tevens niet alle ­ ontracten
c
kunnen salderen vanwege de grote diversiteit in onderliggende waarden en contractvoorwaarden. Hierdoor blijft het interne risicobeheer van de instellingen voor
de handel in kredietderivaten van groot belang.

de techniek van margevereisten en het onderhouden
van een margerekening, zoals dat ook bij een centrale tegenpartij gebeurt.
Hoewel beide technieken het tegenpartijrisico aanzienlijk kunnen reduceren zitten er ook nadelen aan
verbonden. Het bepalen van het benodigde onderpand vereist een waardering van het uitstaande contract. Dit kan moeilijk zijn in tijden van marktstress
of bij opdrogende liquiditeit, waardoor marktprijzen
niet tot stand komen. Ook kunnen onderpandeisen
ertoe leiden dat een instelling in betalingsproblemen
komt. Zo luidde het hedgefonds Long-Term Capital
Management (LTCM) in 1998 een wereldwijde financiële crisis in, toen ze niet meer kon voldoen aan de
onderpandeisen. Bij toezichthouders bestaat daarom
een sterke voorkeur voor het gebruik van marges,
omdat het direct de inleg van onderpand vereist en
niet pas als een ongedekte positie ontstaat, zoals bij
een onderpandovereenkomst. Het gebruik van marge
reduceert daarmee de hefboomwerking van het kredietderivaat, terwijl bij een onderpandovereenkomst
de hefboomwerking juist erg groot is.

Slotopmerking
Kredietderivaten worden gewoonlijk gebruikt als
instrument om risico’s af te dekken, maar de laatste
tijd komen ze vooral in het nieuws als risicodragend.
Kredietderivaten zijn op zich (microniveau) effectieve
instrumenten om risico´s te managen maar door de
grote volumes in de onderhandse bilaterale handel
zijn de afhankelijkheden tussen partijen moeilijk
te overzien. De gevolgen van grote faillissementen
worden hierdoor onvoorspelbaar en deze onvoorspelbaarheid, in combinatie met de ondoorzichtigheid
van deze markten, veroorzaakt onrust. Verschillende
initiatieven zijn momenteel gaande om de handel
in kredietderivaten te laten lopen via een centrale
tegenpartij. Tegelijkertijd blijft het van belang dat
financiële instellingen zelf een adequaat risicobeheer
voeren ten aanzien van de tegenpartijen met wie
ze contracten afsluiten. Het verdient aanbeveling
dat toezichthouders het gebruik van marges verder
stimuleren. De internationale toezichtgemeenschap
moet bezien of additionele richtlijnen nodig zijn om
dit te bevorderen.

Intern risicobeheer
Als algemene basis geldt dat de betrokken instellingen moeten beschikken over
een goede inrichting van het risicobeheer en beheersprocessen ten aanzien van
kredietderivaten. Het gebruik van standaarddocumentatie is een belangrijke
risicobeperkende factor, evenals het automatiseren van processen en het voorkomen van achterstanden. Het is van groot belang dat instellingen tijdig inzicht
hebben in de posities op tegenpartijen. En net als bij een centrale tegenpartij
is het van belang dat een instelling onderpand vereist van een tegenpartij ter
afdekking van openstaande posities. In het Bazel II toezichtraamwerk worden
banken hiertoe overigens gestimuleerd vanwege de solvabiliteitseisen op het
tegenpartijrisico. Voor het onderpandbeleid kunnen twee benaderingen worden
onderscheiden. Zo kan een bilaterale onderpandovereenkomst worden afgesloten waarbij onderpand wordt uitgewisseld nadat de waarde van de netto positie
een bepaalde drempelwaarde overschrijdt. Deze techniek wordt vooral gebruikt
tussen grote marktpartijen onderling. Daarnaast kan gebruik worden gemaakt van

620

ESB

93(4545) 17 oktober 2008

Literatuur
Jeuken, M. (2008) Gevaarlijke administratieve achterstanden
bij banken met buitenbeurs derivaten, Bank- en effectenbedrijf,
maart.
CPRMG II Rapport (2005) Toward greater financial stability:
a private sector perspective, http://www.crmpolicygroup.org.
CPRMG III Rapport (2008) Containing systemic risk: the road to
reform, http://www.crmpolicygroup.org.
Wood, D. (2008) Clearing the way ahead, Risk Magazine, June
2008, http://www.risk.net.