Geld- en kapitaalmarkt
(DA
De resultaten
van de beurs-NV’s
en de aandelenhausse
DRS. C. VAN DER POT*
Inleiding
Op de Amsterdamse effectenbeurs is
sinds het derde kwartaal 1982 sprake van
een ongekende hausse in de aandelensector. Zo stond aan het begin van het derde
kwartaal 1982 de index ,,algemeen” op een
stand van 89,2 (1970= 100) terwijl op 29
december 1983 een (voorlopig) hoogtepunt
werd bereikt op een stand van maar liefst
154,2. De index ,,algemeen” is een maatstaf voor de koersontwikkeling van alle op
de Amsterdamse beurs genoteerde ondernemingen. Hoewel er binnen het geheel
van deze ondernemingen natuurlijk ook
fondsen zijn waarvan de koers zich minder
goed heeft ontwikkeld (denk bij voorbeeld
aan RSV) kan worden gesteld dat degene
die medio 1982 ,,in de aandelen is gestapt”
een zeer goede belegging heeft gedaan met
een gemiddelde koerswinst van ca. 72% in
anderhalf jaar tijd.
In dit artikel zal worden besproken welke factoren aan deze koersstijging ten
grondslag hebben gelegen alsmede of deze
hausse al dan niet door de huidige stand
van zaken met betrekking tot de resultaten
wordt ondersteund. Tevens zal de betekenis van de koersstijging voor de individuele
onderneming worden bekeken.
Achterliggende oorzaken
In het algemeen kan worden gesteld dat
de koersstijging van de aandelen op de
Amsterdamse beurs het gevolg is van een
drietal factoren. Deze drie factoren zijn:
– het verwachte economische herstel;
– de internationaal gezien lage prijs van
de Nederlandse aandelen;
– de koersstijging van de aandelen op de
beurs van New York.
Het verwachte economische herstel
Na een langdurige recessie brak in de
loop van 1982 het besef door dat er tekenen
van herstel waren, dan wel dat de voorwaarden voor dit herstel alom aanwezig
waren. Na een periode van extreem hoge
rentestanden in de wereld daalde de rente
in 1982 internationaal fors. Bovendien was
de inflatie internationaal sterk teruggelopen. Een lichte opleving manifesteerde
zich het eerst in de VS in rentegevoelige sectoren als de woningbouw- en de duurzameESB 4-1-1984
consumptiegoederensector, daarbij gesteund door een verlaging van de directe
belastingen. Met name in de VS heeft de
beurs op dit (verwachte) economische herstel ingespeeld. De koersen schoten omhoog in anticipatie op een stijging van de
winsten. Zo steeg de Dow Jones-index
voor industriele fondsen van 784 midden
1982 tot ruim boven de 1270 eind 1983.
Ook in Nederland drong het optimisme
over winstherstel op de aandelenmarkt
door. De aankondiging van verdere lastenverlichtende maatregelen voor het bedrijfsleven naast een verwacht internationaal economisch herstel leidde ook hier tot
stijgende aandelenkoersen.
De lage prijs van Nederlandse aandelen
Internationaal gezien zijn de aandelen
die op de Amsterdamse beurs zijn genoteerd goedkoop. De prijs van de aandelen
wordt veelal uitgedrukt in het aantal malen
winst per aandeel (de koers-winst-verhouding). In augustus 1982 bedroeg de koerswinst-verhouding in Nederland 4,8, terwijl
de koers-winst-verhouding in de VS 7,2 bedroeg. De koers-winst-verhouding is echter ook indicatief voor de verwachting van
de beleggers t.a. v. de ontwikkeling in de resultaten van de desbetreffende onderneming. Een lage koers-winst-verhouding
kan dus betekenen dat de vooruitzichten
van de onderneming niet al te best zijn.
De relatief lage prijs van de Nederlandse
aandelen heeft er mede toe geleid dat buitenlandse beleggers zich in toenemende
mate zijn gaan richten op de Nederlandse
aandelenmarkt. Blijkens label 7.1 van het
Kwartaalbericht 1983/2 van De Nederlandsche Bank steeg het bedrag van de netto aankopen van Nederlandse aandelen
door buitenlandse beleggers van f. 533
mln. in 1981 tot f. 2.608 mln. in de periode
juli 1982-juni 1983. Deze vergrote buitenlandse belangstelling voor Nederlandse
aandelen heeft de koersen van de aandelen
ongetwijfeld mede doen oplopen en heeft
er toe geleid dat de achterstand t.o. v. de VS
voor een groot deel is ingehaald. Begin december 1983 bedroeg de koers-winst-verhouding in Nederland 8,2 en in de VS 9,8.
De Amerikaanse beurs
Ten slotte heeft de koersstijging op de
effectenbeurs van New York op tweeerlei
wijze bijgedragen aan de hausse in Amsterdam. In de eerste plaats leidde de koersstijging in Wall Street ertoe dat de Amsterdamse aandelen in eerste instantie relatief
nog goedkoper werden. Een deel van de
hiervoor gesignaleerde toename in de buitenlandse belangstelling voor Nederlandse
aandelen is uit dit grotere koersverschil te
verklaren. Het blijkt dat de toename van
de buitenlandse belangstelling met name
het gevolg is van vergrote aankopen door
beleggers uit de VS. Ten tweede heeft de
koersstijging in de VS ook het optimisme
over het economisch herstel bij de Nederlandse beleggers doen toenemen.
De resultaten van de beurs-NV’s over 1982
Uit het voorgaande blijkt dat de hausse
op de verschillende effectenmarkten voor
een groot deel het gevolg is van toenemend
vertrouwen. De verwachting van verbeterde resultaten bij de ondernemingen bleek
op zich al voldoende om de koersen te doen
stijgen. Overigens heeft in de loop van
1982 en 1983 een aantal ondernemingen inderdaad goede resultaten behaald.
Onlangs heeft het CBS de balans en de
resultatenrekening van een groot aantal
beurs-NV’s over 1981 en 1982uitgebracht.
Aan de hand van deze statistiek kan worden berekend hoe de ontwikkeling bij de
verschillende groepen beurs-NV’s in 1982
is geweest. Het CBS publiceert deze statistiek al geruime tijd, zodat een vergelijking met voorgaande jaren mogelijk is.
Hierbij dient echter te worden aangetekend dat de beschouwde beurs-NV’s niet
ieder jaar dezelfde zijn. Zowel aantal als
samenstelling wisselt in de loop der jaren.
Over een langere periode bezien is het materiaal niet erg ,,hard”. Wel kunnen conclusies getrokken worden over de richting
waarin de verschillende kengetallen zich
bewegen. Het CBS heeft verleden jaar de
balans en resultatenrekening van een constante groep beurs-NV’s voor een aantal
jaren doorgerekend. Ook een reeks met
een constante groep beurs-NV’s heeft bezwaren. Daar alle beurs-NV’s over de gehele periode een jaarrekening moeten hebben ingediend om in de statistiek te kunnen
worden opgenomen, betekent dit dat alleen die ondernemingen zijn opgenomen
die tussentijds niet failliet zijn gegaan. Op
deze wijze wordt een beeld gegeven van de
ontwikkeling van de sterkere ondernemingen, terwijl de statistiek met een wisselend
aantal beurs-NV’s gedurende een deel van
de periode ook de later gefailleerde ondernemingen bevat.
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de AMRO-Bank. Het artikel is op
persoonlijke titel geschreven.
1) Voor een overzicht van de resultaten over een
langere periode zie: P.A. Geljon en D.M.N. van
Wensveen, Kapitaalmarktontwikkelingen en de
positie van het bedrijfsleven, Rotterdamse mo-
netaire studies, nr. 9; en C. van der Pot, De jaarrekening van de beurs-NV’s over 1980 en 1981,
ESB, 26 januari 1983.
19
Daar over 1982 nog geen cijfermateriaal
van de constante groep beurs-NV’s be-
handel 3,6% en 4,4%. De winstverbetering
bij de industrie is dan ook voornamelijk te
schikbaar is, wordt in het onderstaande ge-
danken aan sanering van het produktie-
In label 3 zijn de verschillende groeipercen-
bruik gemaakt van cijfers voor wisselende
beurs-NV’s. De cijfers over 1981 en 1982
zijn wel vergelijkbaar omdat zij betrekking
proces en een lagere rentestand. Deze twee
lages van de omzel en de nello winsl van de
vijf internationals weergegeven.
hebben op dezelfde groep ondernemingen
effecten kunnen het best worden gei’llustreerd aan de hand van de verdeling van
de netto toegevoegde waarde (hier gedefi-
(zie label 1). In het onderstaande worden
nieerd als omzet minus goederenverbruik)
enkele saillante ontwikkelingen voor de
verschillende beurs-NV’s weergegeven
van de verschillende sectoren (zie label 2).
Uil label 3 blijkl dal de resullalen van de
inlernalionals in de eerste negen maanden
van 1983 l.o.v. de overeenkomslige perio-
waarbij de nadruk zal liggen op de ontwik-
Uit label 2 blijkt dat in de industrie zo-
de van 1982 aanmerkelijk zijn verbelerd.
Alleen de resullalen van Hoogovens blij-
wel de post belastingen als rente alsmede
keling in de resultaten over 1982 1).
Tabel 1. De netto wins! van de beurs-NV’s in 1981 en 1982
1981
netto winst
(in mln. gld.)
netto winst
(in mln. gld)
vermogen
– industrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7.251
652
40
559
296
4,9
1,8
5,3
8.198
Tolaal handel, industrie en diversen . . . . . . . . . . . .
ven onder druk staan. De algehele malaise
op de inlernalionale slaalmarkl is hier debet aan. Een mogelijke verklaring voor de
verbetering van de bedrijfsresullalen van
de inlernalionals zou kunnen zijn dal zij
19 82
rendement
op het eigen
in de eerste negen maanden van 1983 bij
vier van de vijf internationals is gestegen.
rendement
op het eigen
vermogen
10,1
8.017
koersslijging van de dollar een gunslige in-
vloed gehad op de resultalen.
In het NRC Handelsblad van 30 novem-
10,5
6,1
0,2
7,2
7,1
7.006
841
5
798
171
hebben kunnen profiteren van hel in 1983
ingezelle economische herslel in mel name
de Verenigde Slalen. Daarnaasl heefl de
9,5
ber 1983 zijn de lussenlijdse resultalen,
merendeels de halfjaarcijfers, van 100
beurs-NV’s gepubliceerd. Voor een grool
deel van deze beurs-NV’s is de onlwikke-
4,0
ling van de Nederlandse markt van dominanle invloed op de resullalenonlwikke-
Het is opvallend dat de sector industrie
opnieuw de netto winst fors wist op te voeren 2). In 1981 groeide de netto winst met
de lonen en salarissen relatief zijn gedaald.
Over een iets langere periode bezien valt
met name de post lonen en salarissen op.
115%, terwijl in 1982 de netto winst toeindustrie kan dan ook gesteld worden dat
Deze bedroeg in 1980 voor de sector industrie nog ca. 81% van de netto toegevoegde waarde. Het in 1982 voortgezette
er sprake is van een fors (en langer durend)
winstherstel. De daling van de winst in de
beleid van loonmatiging heeft de rendementen in de industrie verbeterd. Ook de in
handelssector heeft zich in 1982 voortgezet. De sector als geheel leidt thans netto
zelfs een verlies. Hierbij dient te worden
1982 sterk gedaalde rente heeft bij de
nam met bijna 43%. Met name in de sector
aangetekend dat de heterogeniteit in deze
sector zeer groot is. Uit label 1 blijkt len
slotte dat de beurs-NV’s exclusief de internalionals (levens exclusief bank- en verzekeringswezen) na belasling een winsl ma-
ken van nauwelijks meer dan f. 1 mrd. De
absolute omvang van de netio winst zegi
echler op zich niel al le veel. Van veel gro-
ler belang is het rendement op het eigen
vermogen.
Hel rendemenl op hel eigen vermogen
ligl bij de inlernalionals op een hislorisch
gezien normaal niveau. Ronduil veronlruslend is natuurlijk de rendementsonl-
wikkeling bij de seclor handel. Het rendement in de sector industrie heeft zich in
meeste sectoren de resultaten positief bei’nvloed. De belastingen ten slotte leggen in
ling. Deze bedrijven hebben in veel mindere male kunnen profileren van hel herslel
van de economie in de VS. Naasl de hierboven beschreven inlernalionals hebben 76
beurs-NV’s de omvang van de netto winst
over een deel van 1983 bekend gemaakt. In
Tabel 3. Groei van de omzet en de netto
winst in de eerste 9 maanden van 1983 van
de internationals t.o.v. de overeenkomstige periode van 1982
bijna alle sectoren een minder groot beslag
op de netto toegevoegde waarde. De
lastenverlichtende maatregelen van de
overheid zijn hier waarschijnlijk mede debet aan. Daarnaast bestaat er de mogelijkheid dat de in het verleden opgebouwde fiscale verliescompensatie de belastingdruk
Hoogovens . . . . . . . . . . .
in de verschillende sectoren heeft doen afnemen. De geaggregeerde cijfersgeven hier
a) Voor belasting.
Omzet
Netto winst
Koninklijke Olie . . . . . .
12%
Unilever . . . . . . . . . . . . .
3%
42,5%
2,0fo
Akzo . . . . . . . . . . . . . . . .
—8,7%
147,5%
— 224,2%a)
geen uitsluitsel over. Voor wat betreft de
resultaten over 1982 kan worden geconcludeerd dat aan het proces van teruggang een
einde is gekomen (met uitzondering van de
sector handel) en dat hier en daar tekenen
van winstherstel zichtbaar zijn (industrie).
1982 alleszins bevredigend ontwikkeld. De
Voor 1983 zijn in het algemeen nog geen
cijfers beschikbaar. De internationals ech-
scheep- en luchtvaarlseclor verloonl een
ter hebben hun resultaten over de eerste ne-
scherpelerugval.
Het rendement op het eigen vermogen
gen maanden gepubliceerd. Uit de verschillende publikaties blijkt dat de netto winst
2) Het jaarlijks opnemen van andere beurs-NV’s
komt bij deze sector sterk naar voren. In de vorige statistiek van het CBS was bij voorbeeld RSV
nog opgenomen in de sector industrie. In die statistiek groeide de netto winst van de industrie
van f. 233 mln. in 1980 tot f. 500 mln. in 1981.
bij de internationals is vergeleken met het
rendement op staatsobligaties (in 1982 ca.
10%) redelijk te noemen. Tevens kan wor-
Tabel 2. Verdeling van de netto toegevoegde waarde over de diverse sectoren in 1981 en
1982
den opgemerkt dat het rendement in een
belangrijke sector als de industrie fors is
Internationals
Handel
Industrie
gestegen. Dit is des te opmerkelijker indien
Scheep- en
luchtvaart
wordt bedacht dat in Nederland in 1982
beslist nog geen sprake was van conjunc-
1981
1982
1981
1982
1981
1982
1981
1982
55,7
4,8
55,9
4,2
77,2
77,9
9,0
75,5
4,3
11,0
12,2
75,7
4,6
11,1
18,9
— 1,2
19,1
— 1,6
10,2
72,2
3,7
17,0
1,8
—2,0
7,3
74,1
4,3
18,1
0,8
— 1,5
4,3
tuurherstel. Het duidelijkst manifesteert
de economische stagnatie zich in de omzet-
Lonen en salarissen . . . . . . . . . . . . . . . .
cijfers. Voor de totaliteit van de beursNV’s bedroeg de groei van de omzet in
1982 slechts 2,3% (1981: 17,4%). Voor de
sector industrie bedroegen de cijfers
respectievelijk 3,3% en 8,3%, en voor de
Saldo van betaalde en ontvangen rente
20
Overig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
10,8
10,6
7,3
2,9
1.1
0,9
7,8
2,7
2,7~
—0,1
3,5
1,5
3,6
11,4
2,7
1,1
5,0
zijn in geval van een slecht emissieklimaat.
gen mee m.b.t. de fiscale behandeling van
aandelenbezit.
Het lagere dividendrendement op aandelen maakt het voor veel beurs-NV’s aantrekkelijk om nieuw eigen vermogen aan te
maat en betere toekomstverwachtingen
onveranderd. Al met al lijkt de conclusie
trekken ten einde de in het verleden scheef-
voor de bedrijfsresultaten hebben ertoe ge-
gewettigd dat ook de overige beurs-NV’s in
de eerste helft van 1983, ondanks het nog
immer zwakke verloop van de conjunctuur
in Nederland, betere resultaten hebben geboekt. Gezien de bovenstaande constateringen m.b.t. de groei van de winst kan
leid dat het volume van de emissies met
warrants enorm is toegenomen. Het totale
uit het financiele dal beginnen te komen.
De stelling dat de beurskoersen op het her-
getrokken vermogensverhoudingen weer
enigszins te corrigeren. Voorwaarde voor
de emittent om de emissie te doen slagen is
dan wel dat er uitzicht kan worden geboden op koerswinst in de toekomst. Dit betekent dat met name de beurs-NV’s die
perspectief hebben, in toenemende mate in
staat moeten worden geacht om nieuw eigen vermogen aan te trekken. In 1983 is
stel van de winsten van de beurs-NV’s zijn
dan ook een historisch gezien fors volume
vooruitgelopen wordt dan ook bevestigd.
aan nieuwe aandelen geemitteerd. In 1981
bedroeg het volume f. 81 mln. (exclusief financiele instellingen), hetgeen in 1982 te-
Conclusie
rugvieltot f. 41,5 mln. In 1983 isechter tot
op heden een bedrag geemitteerd van maar
De hausse op de aandelenmarkt kan
worden gezien als een teken van vertrou-
wen van beleggers in de ontwikkeling van
de resultaten van de beurs-NV’s. Voorlopi-
stijgende aandelenprijs gunstige gevolgen.
Zoals in de inleiding al is gesteld, is de
liefst f. 680 mln. effectief.
Naast de directe emissie van aandelen is
een aantal bedrijven ertoe overgegaan om
aan uitgegeven obligaties en/of aandelen
zogenoemde warrants te verbinden. Een
warrant belichaamt het recht om geduren-
koers-winst-verhouding van de aandelen in
de een bepaalde periode een of verscheide-
vergelijking met de overeenkomstige periode van 1982 tonen 55 bedrijven (72%) een
stijging van de winst dan wel een teruggang
van het verlies, 18 bedrijven (24%) een daling en bij 3 bedrijven (4%) blijft de winst
worden geconcludeerd dat de beurs-NV’s
De gevolgen van de koersstijging voor de
individuele onderneming
De beurshausse heeft de beleggers veelal
verblijd met een forse (boek)winst. Ook
De combinatie van een gunstig beurskli-
volume van de in 1983 geemitteerde warrants (aantal aandelen x uitoefeningsprijs) bedroeg ca. f. 550 mln., terwijl in
1982 geen enkele emissie met warrants
plaatsvond. In hoeverre deze warrants ook
daadwerkelijk zullen worden omgezet in
aandelen zal moeten worden afgewacht.
ge cijfers duiden crop dat dit vertrouwen
Amsterdam fors opgelopen. Een hogere
ne nieuwe aandelen te kopen tegen een van
zeker voor 1983 niet ongegrond is geweest.
De stijgende koersen leiden ertoe dat de
sterkere, perspectief biedende ondernemingen meer en meer in staat moeten worden geacht om de in het verleden scheef ge-
koers-winst-verhouding betekent dat de
te voren vastgestelde prijs (die boven de
trokken
belegger bereid is genoegen te nemen met
een lager (dividend)rendement. Nu is sinds
augustus 1982 tevens de kapitaalmarktrente per saldo gedaald. Vast-rentend papier
werd zodoende relatief minder aantrekkelijk ten opzichte van aandelen, zij het dat
huidige beurskoers ligt). Bij een emissie
met warrants kunnen twee aspecten worden onderscheiden:
• in geval van een obligatie-emissie met
warrants kan de emittent een lagere
couponrente bieden. Een deel van het
rendement op de obligatie ligt immers
besloten in de waarde van de warrant;
• de emittent kan zijn vermogensvoorzie-
enigszins te corrigeren. Van een daadwerkelijke sanering van de vermogensverhoudingen en een substantieel herstel van de
rendementen is echter in veel sectoren nog
geen sprake. Met name in de sector handel
liggen de rendementen nog veel te laag om
van een herstel te kunnen spreken, terwijl
de terugval bij de sector scheep- en luchtvaart zorgen baart.
voor de individuele onderneming heeft een
het rendement op obligaties (in de vorm
van rente) nog steeds in de meeste gevallen
boven dat van aandelen (in de vorm van dividend) ligt. Afgezien van het vraagstuk
van de gewenste spreiding in de beleggingsportefeuille zal de belegger slechts
met het geringere dividendrendement genoegen nemen indien hij een additionele
vergoeding verwacht in de vorm van een
koerswinst. Daarnaast spelen verwachtin-
vermogensverhoudingen
weer
ning op termijn reguleren. Dit is met
name van belang indien de emittent
grote investeringen pleegt die pas in een
later stadium rendement opleveren.
Een aandelenemissie zou de winst per
aandeel kunnen doen verwateren en
een emissie in de toekomst kan onzeker
C. van der Pot