De rente verlagen helpt niet, of toch?
Aute ur(s ):
Kakes, J. (auteur)
Vakgroep algemene economie, Rijksuniversoteot Groningen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4171, pagina 763, 9 oktober 1998 (datum)
Rubrie k :
Uit de vakliteratuur
Tre fw oord(e n):
uit, de, vakliteratuur, monetaire, beleid
Kan een centrale bank de economie net zo gemakkelijk stimuleren als afremmen? De vraag is actueel, nu voor een steeds groter deel
van de wereldeconomie een recessie dreigt, en de Amerikaanse monetaire autoriteiten hierin aanleiding zien de rente te verlagen.
Volgens de theorie kan het monetaire beleid via verschillende kanalen de reële sfeer beïnvloeden. Daarbij krijgt het rentekanaal
doorgaans de meeste aandacht: een monetaire verkrapping stuwt de rentevoet omhoog, hetgeen de bestedingen onder druk zet en op die
manier de economie afremt. Een monetaire verruiming heeft het omgekeerde effect. Andere transmissiekanalen lopen via de wisselkoers
en de kredietverlening. Recentelijk hebben ook vermogenseffecten veel aandacht gekregen: een ruim monetair beleid kan bijdragen aan
stijgende beurskoersen en huizenprijzen, en zo de bestedingen stimuleren.
Een oude economische wijsheid stelt echter, dat alleen een monetaire verkrapping reële effecten heeft. Het beleid is dus maar in één
richting effectief, hetgeen vaak wordt geïllustreerd met de metafoor van het touwtje dat je gemakkelijk kunt verplaatsen door eraan te
trekken, maar dat op zijn plaats blijft liggen als je ertegen duwt. Niet alleen theoretische argumenten, maar ook recent empirisch
onderzoek toont aan dat monetair beleid inderdaad asymmetrisch werkt.
Een eerste verklaring hiervoor is dat lonen en prijzen gemakkelijker in opwaartse, dan in neerwaartse richting worden aangepast, In dat
geval leidt een monetaire verruiming al gauw tot een toename van het prijspeil, terwijl een verkrapping eerder reële effecten zal hebben.
Een tweede verklaring is gebaseerd op kredietverlening. Wanneer banken worden geconfronteerd met een verkrappend monetair beleid
wordt het voor hen duurder om leningen te verstrekken. Bovendien kunnen, als gevolg van de gestegen rentelasten, kredietvragers in
betalingsproblemen komen. Banken kunnen dan overgaan tot kredietrantsoenering, met negatieve gevolgen voor de groei. Het valt om
verschillende redenen te verwachten dat het omgekeerde effect – dat als gevolg van een monetaire verruiming door middel van een
grotere kredietverlening de economie zou worden gestimuleerd – veel minder opgaat. Tegenover het bij krap beleid toegenomen
kredietrisico staat namelijk geen overeenkomstige premie tijdens ruim monetair beleid: bedrijven zullen slechts hun lening terugbetalen.
Kunnen asymmetrische effecten van monetair beleid ook empirisch worden waargenomen? In een bekend artikel analyseert Cover met
behulp van herleide vorm-schattingen de invloed van positieve en negatieve geldaanbodschokken op de economische groei in de
Verenigde Staten in de na-oorlogse periode 1. De uitkomsten wijzen op een sterke asymmetrie: negatieve monetaire schokken hebben
reële effecten, terwijl positieve schokken geen significante invloed hebben. Cover’s studie is door verschillende auteurs herhaald voor
andere landen en andere steekproefperioden, maar met hetzelfde resultat. Recent heeft Karras voor achttien Europese landen onderzocht
of asymmetrie kan worden vastgesteld 2. Een belangrijke uitbreiding in vergelijking met Cover’s studie is dat hij niet alleen
geldaanbodschokken analyseert, maar ook veranderingen in de korte rente, die in de meeste economieën als een veel betere indicator
voor het monetaire beleid kan worden beschouwd dan de geldvoorraad. Opnieuw blijkt een sterke asymmetrie te bestaan tussen
positieve en negatieve monetaire schokken, waarbij vooral investeringen gevoelig zijn voor een monetaire verkrapping.
Deze uitkomsten suggereren dat monetair beleid niet geschikt is om een recessie te bestrijden. Maar zo zeker als dat lijkt, is het toch niet.
De studies gaan bijvoorbeeld grotendeels voorbij aan het feit dat de effectiviteit van monetair beleid, in welke richting dan ook, sterk kan
samenhangen met de toestand waarin de economie zich bevindt. Een voorbeeld is de liquiditeitsval: een situatie waarin zo weinig
vertrouwen in de economie bestaat dat renteverlagingen geen effect hebben. Dit lijkt momenteel het geval in Japan. Een ander voorbeeld
is de conjuncturele fase: als de richting van het monetaire beleid mede wordt bepaald door de stand van de conjunctuur – hetgeen voor
de hand ligt – zou een verklaring van de asymmetrie dus kunnen zijn dat monetair beleid alleen werkt in een conjuncturele neergang. Een
mogelijk belangrijke factor hierbij is dat het hierboven beschreven effect via de kredietverlening wellicht sterker is in een recessie, als
veel bedrijven moeten aankloppen bij de bank. Bovendien zou het best zo kunnen zijn dat de transmissie van het monetaire beleid aan
verandering onderhevig is. Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de toegenomen concentratie. Financiële conglomeraten kunnen
hun kredietverlening wellicht beter afschermen tegen een monetaire verkrapping.
Hoewel we er dus niet omheen kunnen dat asymmetrisch monetair beleid als ‘stylized fact’ is vastgesteld, lijkt meer onderzoek naar de
onderliggende oorzaken geboden. De renteverlaging van afgelopen week is zeker niet bij voorbaat zinloos
1 J.P. Cover, Asymmetric effects of positive and negative money-supply shocks, Quarterly Journal of Economics, november 1992, blz.
1261-1282.
2 G. Karras, Are the output effects of monetary policy asymmetric? Evidence from a sample of European countries, Oxford Bulletin of
Economics and Statistics, 1996, blz. 267-278.
Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)