De invloed van de EMU
op de rente
De Europese Monetaire Unie zal de beleidsruimte voor nationaal monetair beleid doen
verdwijnen. Daar staat tegenover dat de deelnemende lidstaten kunnen profiteren van
verlaging van de rentetarieven door vermindering van de valutarisico’s. Het
gemeenschappelijke monetaire beleid zal de Europese kapitaalmarkt aantrekkelijker
maken voor Internationale beleggers. Hoe dat beleid emit zal zien, hangt voomamelijk af
van de vraag in hoeverre een anti-inflatoire doelstelling centraal wordt gesteld.
DRS. T. BERENST – DRS. E. VOS”
De vorming van een Europese Monetaire Unie (EMU)
houdt de gemoederen nu alweer geruime tijd bezig. In
december aanstaande zal er over dit onderwerp een intergouvernementele conferentie worden gehouden. Aan de
orde komt een wijziging van het Verdrag van Rome. Bij de
voorbereiding van deze conferentie en in de discussies van
het Comite Presidenten Centrale Banken over de modaliteiten van een Europese Centrale Bank (ECB), is de suggestie naar voren gekomen, dat een aantal landen (meestal worden genoemd de landen van het eerste uur: de
Benelux, Duitsland, Frankrijk en Italie, soms aangevuld
met Denemarken) vooruitlopen op de totale Gemeenschap
en op korte termijn beginnen met een (beperkte vorm van)
monetaire unie.
In dit artikel wordt nader ingegaan op de vraag wat de
vorming van een monetaire unie impliceert voor rentes op
de geld- en kapitaalmarkten. Aangenomen dat een Europa
van twee snelheden op monetair terrein ook fasegewijs
(analoog aan het voorstel in het rapport-Delors) zal verlopen, wordt geschetst wat de betekenis van de verschillende stadia is voor de prijsvorming op de financiele markten.
Binnen het proces van de totstandkoming van de Europese monetaire unie, waarnaar momenteel wordt gestreefd, zijn drie fases voorgesteld. In de eerste fase worden de fluctuatiemarges van de onderlinge wisselkoersen
binnen het EMS beperkt. Dit kan gebeuren doordat de
monetaire autoriteiten, al dan niet opbenbaar, afspreken,
dat ze in de toekomst een beleid van vaste(re) wisselkoersen zullen nastreven. Deze stap is in de praktijk eenvoudig
en snel te realiseren; zie het Nederlandse monetaire beleid
en recentelijk het voornemen van de Belgische centrale
bank een vergelijkbare beleidslijn te willen volgen, en is van
direct belang voor de rente-ontwikkeling in de nabije toekomst.
In de tweede fase valt in principe onherroepelijke koppeling van de diverse EMS-valuta’s te verwachten. Dit
betekent reductie van de fluctuatiemarges van de onderlinge wisselkoersen tot 0%. Deze koppeling en de onmogelijkheid om de spilkoersen zelf te veranderen hebben
vergaande consequenties voor de rente. Daarnaast is vereist, dat de nationale souvereiniteit over het monetaire
beleid wordt opgegeven.Een Europese centrale bank zal
936
in de toekomst het monetaire (anti-inflatoire) beleid bepalen.
De omzetting van de verschillende nationale valuta’s in
een Europese munt is daarna technisch gesproken slechts
een kleine stap, maar van groot psychologisch belang. Het
integratieproces is hierdoor onherroepelijk geworden en de
transactiekosten bij de omwisseling van de Europese valuta’s zullen dan volledig tot het verleden behoren.
Rentebepalende factoren per fase
De gevolgen van de totstandkoming van de EMU voor
de absolute hoogte van de rente zijn per saldo nauwelijks
te voorspellen. Wel is de invloed ervan op de afzonderlijke
rentebepalende factoren enigszins in te schatten, maar
welke factor in de praktijk overheersend zal zijn, is onbekend. Achtereenvolgens besteden wij aandacht aan vraagen aanbodverhoudingen op de financiele markten, wisselkoersrisico’s en inflatieverwachtingen, en het monetaire
beleid van de Europese centrale bank.
Vraag- en aanbodverhoudingen
Voor de Europese kapitaalmarkten zijn de gevolgen van
de eenwording niet erg groot. Doordat de deviezenbeperkingen van de diverse EG-lidstaten sinds 1 juli 1990 voor
het merendeel reeds zijn opgeruimd, wordt de mobiliteit
van kapitaal slechts beperkt door wisselkoersrisico’s (zie
hieronder). Er lijkt geen reden waarom de spaarquote
gedurende de komende jaren als reactie op een EMU zal
stijgen of dalen. De vraag naar kapitaal zal toenemen
indien de economische integrate een succes wordt, omdat.
dan de winst- en afzetverwachtingen naar boven worden
bijgesteld en de investeringen stijgen. Hieruitresulteerteen
tendens tot hogere rentetarieven op de Europese kapitaalmarkt. Ons inziens is dit effect voor een groot deel reeds
* De auteurs zijn werkzaam bij de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland. Zij danken collega’s van de Stafgroep voor het commentaar op een eerdere versie. De hier
weergegeven visie is voor persoonlijke rekening van de schrijvers.
in de huidige rente verdisconteerd. Wel zullen de vraag- en
aanbodverhoudingen op de Europese geldmarkten wezen-.
lijk worden be’invloed door de verschillende fases van het
eenwordingsproces.
Gedurende de eerste fase van het proces naarde vorming
van een EMU zullen de nationale geldmarkten, anders dan
de kapitaalmarkten, nog tamelijk gescheiden van elkaar
blijven functioneren. De monetaire autoriteiten zullen de
korte rente via de ruimte op de geldmarkt moeten blijven
sturen. Hoewel de groeiende Europese geldstromen als
gevolg van de afnemende wisselkoersrisico’s dit beleid
steeds meer doorkruisen, zullen de renteverschillen tussen
de nationale geldmarkten dus blijven bestaan, maar deze
verschillen zullen minder groot worden.
Tijdens de tweede fase zorgt de vaste en in beginsel
niet-aanpasbare wisselkoers voor een volledige integratie
van de nationale geldmarkten. Uit hoofde van de wisselkoersen zullen de Europese geldstromen, doordat de verschillen in de risicopremies kleiner zijn geworden, ervoor
zorgen, dat er nagenoeg geen renteverschillen meer aanwezig zijn. De interbancaire geldmarkttarieven, de gebruikelijke maatstaf voorde geldmarktrente, zullen in alle EMUlanden ongeveer gelijk worden.
Gedurende de derde fase (een Europese munt) zal het
Internationale interbancaire geldverkeer binnen Europa
nog belangrijker worden, omdat wisselkoersrisico’s dan
volledig zijn verdwenen. Er is een Europese geldmarkt
ontstaan. De markt zal nagenoeg perfect functioneren,
zodat vraag en aanbod direct zullen reageren op renteverschillen. Het resultaat is een (interbancaire) Europese
geldmarktrente voor gelijke debiteurenrisico’s.
Inflatieverwachtingen en wisselkoersrisico’s
Hoewel er binnen Europa op het gebied van de inflatie
al een zekere mate van convergentie is bereikt (middels
een daling in de landen met de hoogste prijsstijgingen), zijn
er nog steeds belangrijke verschillen op dit gebied (zie
figuur). Ook binnen een EMU zullen inflatieverschillen tussen landen (of regie’s) blijven bestaan. lnflatie(gevoeligheid) hangt voor een belangrijk deel samen met de reele
sfeer. Door ongelijke produktiestructuren, imperfecties in
de mobiliteit van arbeid enzovoort kunnen inflatieverschillen binnen een land en zeker tussen verscheidene landen
langdurig optreden. De inkomensontwikkeling kan ook per
regio afwijken. Ondanks de vrijheid van goederen- en
dienstenverkeer zullen handelsstromen de verschillen in
prijsniveau of -ontwikkeling niet volledig laten verdwijnen.
Figuur. Inflatieverschillen in de EG-4
21
• Jtalie
14
12
BRD
Bran: OESO.
ESB 10-10-1990
Tijdens de eerste fase worden de wisselkoersrisico’s in
principe kleiner, omdat de toegestane fluctuaties minder
groot worden. De nationale monetaire autoriteiten moeten
dewisselkoersen binnen nauwefluctuatiemargesstabiliseren. Hiertoe staan slechts de geldmarktrente en eventueel
directe interventies op de valutamarkt tot nun beschikking.
Directe interventies kunnen hooguit tijdelijk soelaas bieden. Primair zal de geldmarktrente als sturingsinstrument
voor de wisselkoers gebruikt moeten worden. Het renteecart in de korte sfeer zal grotendeels bepalend zijn voor
de wisselkoers. Daarnaast wordt de kans op een herschikking van de spilkoersen minder groot, hoewel aanpassingen van de spilkoersen in principe nog mogelijk blijven,
omdat grote economische verschillen tussen landen (inflatieverschillen en verschillen in het gevoerde monetaire
beleid) voor druk binnen het wisselkoersarrangement zorgen. Pas indien de marktpartijen en/an overtuigd zijn, dat
de wisselkoers ‘houdbaar’ en de kans op herschikking
daarom klein is, zal de premie in verband met de wisselkoersrisico’s in de rentetarieven kunnen verminderen. Het
nieuwe wisselkoerssysteem zal geloofwaardigheid moeten
opbouwen, voordat marktpartijen de risicopremie voor wisselkoersfluctuaties uit de rentetarieven halen. Dit zal voornamelijk gelden voor valuta als de lire en Franse frank,
waarvan het koersverloop voldoende aanleiding heeft gegeven om deze risicopremie te eisen.
Gedurende de tweede fase geldt dit onverminderd. Dus
zelfs indien de wisselkoersen vast staan (fluctuatiemarge
van 0%) en in principe niet-aanpasbaar zijn, kan nog steeds
een risicopremie in verband met wisselkoersonzekerheid in
de rentetarieven verwerkt zitten. Het succes van het beleid
is bepalend of, en zo ja hoe snel, het ingeschatte wisselkoersrisico tot nul gereduceerd zal worden. Naast de mogelijkheid van een, door de economische ontwikkeling afgedwongen herziening van ‘niet-aanpasbare’, vaste wisselkoersen is er de theoretische mogelijkheid dat een land de
overeenkomst, welke het wisselkoersregime regelt, eenzijdig opzegt. Doordat van een dergelijke stap echter nauwelijks economische voordelen te verwachten zijn, moet deze
mogelijkheid als onwaarschijnlijk worden beschouwd.
Pas bij de overgang naar de derde fase wordt de risicopremie voor wisselkoersfluctuaties nul (een overweging
waarom de tweede fase kort moet duren) en lijkt de toegenomen liquiditeit van de Europese financiele markten na
invoering van een munt ervoor te zorgen dat de kapitaalmarkttarieven verder kunnen dalen. De Europese financiele markt wordt dan een aantrekkelijker alternatief voor
beleggers uit de Verenigde Staten en Japan, die hun
beleggingsportefeuille uit Internationale portfolio-overwegingen ook met Europese schuldtitels willen diversifieren.
Dat er op de Europese kapitaalmarkt, in tegenstelling tot
de Amerikaanse, waar overheidspapier verreweg het
grootste deel van de handel voor zijn rekening neemt, een
grote verscheidenheid aan schuldtitels wordt verhandeld,
vermindert de liquiditeit van deze markt niet. Het toegenomen aantal marktpartijen en de verwachte vergroting van
het geaggregreerde handelsvolume zullen er in principe
voor zorgen, dat de individuele vragers en aanbieders met
hun transacties niet direct prijsveranderingen zullen veroorzaken. De mogelijkheid tot het indekken tegen rentefluctuaties wordt bovendien vergroot, omdat een grotere
varieteit aan futures op staatsobligaties (‘Bund-futures’)
hiervoorkan worden aangewend zonderwisselkoersrisico.
Dit geldt echter onder de veronderstelling, dat er geen
verschillende debiteurenrisico’s aan de diverse staatsleningen zijn verbonden. In principe zulllen de verkleining
van inflatieverschillen (op een gemiddeld lager niveau), de
geleidelijke vermindering van wisselkoersrisico’s en de
toenemende liquiditeit van de Europese financiele markten
ervoor zorgen, dat de rentetarieven op zowel de geldmarkt
als de kapitaalmarkt lager kunnen worden.
937
De Europese centrale bank en het monetaire beleid
De ruimte tot het voeren van nationaal monetair beleid
zal, zoals gezegd, binnen de EMU volledig verdwijnen.
Europees monetair beleid, geformuleerd en uitgevoerd
door een centrale instantie, de Europese centrale bank, zal
ervoor moeten zorgdragen, dat zowel de inflatie binnen de
perken blijft, alsook dat de wisselkoers van de Europese
munt (ECU) ten opzichte van de dollar en de yen op het
gewenste niveau blijft.
Onafhankelijk van het proces naar de EMU en de tijdsduur, waarin de realisatie daarvan zal plaatsvinden, heerst
er over een aantal principiele kwesties consensus over de
uiteindelijke vormgeving van de op te richten Europese
centrale bank. De ECB zal een nieuw gemeenschapsorgaan van de Europese Gemeenschap zijn, waarin de monetaire autoriteiten van alle lidstaten van de EMU vertegenwoordigd zijn. De nationale centrale banken blijven bestaan als filiaal van de ECB, maar dat is voor de formulering
van het Europese monetaire beleid nauwelijks relevant.
De mogelijkheid bestaat, dat het groot monetair beleid
en het wisselkoersbeleid om tegengestelde maatregelen
vragen. Wat dat betreft wijkt de toekomstige situatie niet af
van wat momenteel in verscheidene EG-landen speelt.
Waarschijnlijk zal dan in deze situaties, eerder dan nu,
gekozen worden voor het anti-inflatiebeleid.
Op dit moment is de Duitse geldmarktrente voor een
groot deel bepalend voor de korte rente in de andere
EMS-landen. Door de dominante positie van de D-mark
binnen het EMS hebben de overige lidstaten er voor gekozen hun geldmarktrente op een niveau te houden, waarop
de wisselkoers van de nationale valuta stabiel blijft ten
opzichte van de Duitse munt. Zo wordt het sterk anti-inflatoire beleid van de Bundesbank (vrijwillig of door wisselkoersstabilisatie gedwongen) gekopieerd door alle EMSlanden. De huidige motivatie van de centrale banken om
het beleid van de Bundesbank te volgen lijkt mede bepalend te worden voor het monetaire beleid van de ECB. Drie
verschillende mogelijkheden liggen voor de hand:
Wanneer het Duitse monetaire beleid, door de verplichting tot wisselkoersstabilisatie binnen het EMS, aan de
overige lidstaten is opgedrongen, is het aannnemelijk dat
binnen het beleidsbepalende orgaan van de ECB geen
voortzetting van het Duitse beleid zal plaatsvinden, maar
dat de andere landen zeer waarschijnlijk zullen aandringen
op versoepeling van het anti-inflatoire beleid (tenzij de
Duitse en Nederlandse vertegenwoordigers de anderen
van hun inzichten over het beleid kunnen overtuigen). Het
beleid van de ECB zal dan een soort ‘gewogen gemiddelde’
worden van de monetaire beleidsinzichten van de nationale centrale banken van de EMU. Het gevolg hiervan is, dat
een relatieve versoepeling van het beleid in eerste instantie
een verlaging van de korte rente zal veroorzaken. Uiteindelijk zal dan echter een oplopende inflatie(verwachting)
de ECB ertoe dwingen het beleid te verkrappen, waardoor
er een hogere geldmarktrente zal ontstaan. In woorden van
Bundesbankpresident Pohl zal de D-mark in deze variant
‘worden geofferd op het EMU-altaar’, lets waartegen de
Duitsers zich met alle kracht zullen verzetten.
Indien het overnemen van het Duitse monetaire beleid
vrijwillig heeft plaats gevonden, doordat de overtuiging leefde, dat dit beleid tot de beste resultaten leidt ten aanzien van
inflatie en rente, zal de ECB in volstrekte harmonie een
voortzetting van het huidige Duitse monetaire beleid voorstaan. De consequentie hiervan voor de Nederlandse geldmarktrente is, dat er nagenoeg geen structurele wijziging
hoeft te komen in de hoogte van de korte rentetarieven door
de realisatie van de EMU. Het wisselkoersbeleid van DNB
en de overtuiging op de geldmarkt, dat herschikking van de
gulden ten opzichte van de D-mark zeer onwaarschijnlijk is,
heeft ervoor gezorgd dat de risicopremie voor wisselkoersfluctuaties tussen beide landen inmiddels nihil is (het rente-
938
ecart schommelt rond nul basispunten). Voortzetting van het
huidige Duitse beleid binnen de ECB leidt ertoe, dat de rente
in alle EMU-landen naar het Duitse niveau wordt ‘getrokken’;
Voorstelbaar is echter dat de Duitse centrale bank, onder
druk van de andere EMS-lidstaten, gedurende de afgelopen
periode beperkt is geweest in het voeren van een nationaal
anti-inflatiebeleid. De Duitse monetaire autoriteiten wilden
misschien uit oogpunt van groot monetair beleid (anti-inflatie), of wisselkoersbeleid (D-mark ten opzichte van de dollar)
een verkrappend monetair beleid voeren, maar werden tegengehouden doorde EMS-partners, omdatdeze landen ter
stabilisatie van de wisselkoers met de renteverhoging mee
moesten gaan, hoewel dit uit binnenlands economisch oogpunt niet gewenst was. Bij voortduring van de Duitse dominantie, of consensus over de noodzaak om het monetaire
beleid verder te verkrappen (minder waarschijnlijk) zou er
aldus een verscherping van het huidige krappe Duitse beleid
kunnen volgen, waardoor de Europese geldmarktrente aanvankelijk hoger uit komt dan indien het huidige Duitse beleid
in heel Europa wordt overgenomen. Op de lange termijn
echter zal, wanneer het anti-inflatoire beleid zijn vruchten af
zal werpen, een lagere geldmarktrente kunnen resulteren.
Concluderend lijkt voortzetting van het huidige Duitse
monetaire beleid en handhaving van de huidige Duitse
geldmarktrente het meest waarschijnlijke na de realisatie
van een EMU op korte termijn. De consequenties voor de
Nederlandse korte rente lijken dan ook zeer beperkt.
De wisselkoersstabiliteit van de Europese munt ten opzichte van de dollar en de yen kan mogelijkerwijs na
realisatie van de EMU een grote rol gaan spelen, mits de
Verenigde Staten en Japan stabiele monetaire verhoudingen kennen. Daarbij zou een terugkeer naar een vorm van
het naoorlogse systeem van vaste, doch aanpasbare koersen tussen de economische blokken kunnen worden ingeluid.
Gevolgen voor rentestabiliteit en -structuur
Tijdens de eerste fase van de EMU zullen er fluctuaties
van de rentetarieven op de verschillende nationale geldmarkten blijven bestaan, maar de absolute niveaus van de
veranderingen van de nationale korte rentetarieven zullen
verminderen. Tijdens de tweede en derde fase zal de
verwachte voortzetting van het (Duitse) anti-inflatoire beleid ervoor zorgen, dat de Europese geldmarktrente op een
relatief hoog niveau stabiliseert. Doordat de ECB geloofwaardigheid zal moeten opbouwen, zal het beleid consequent moeten zijn en zal vooraf de inflatiedoelstelling moeten worden geformuleerd. Hierdoor zullen de fluctuaties
van de Europese geldmarktrente lager worden.
Internationale vraag- en aanbodverhoudingen worden
structureel belangrijker voor de absolute hoogte van de
kapitaalmarktrente. Doordat de financiele wereld dan uit drie,
nagenoeg gelijkwaardige financiele markten bestaat (de VS,
Europa en Japan), lijken de valuta’s van deze landen (Europa is dan monetair gezien een land) quabetekeniseveneens
gelijkwaardig te worden. Zodra de ECB een goede reputatie
heeft verworven met inflatiebestrijding, zullen de financiele
markten hun inflatieverwachtingen voor Europa naar beneden bijstellen, waardoor de kapitaalmarktrente uit dien hoofde structureel kan dalen. Een afvlakking van de yield-curve
lijkt dan ook het gevolg te zijn. Hiermee neemt zeker in het
begin de kans toe op het vakeroptreden van (korte) periodes
met een omgekeerde rentestructuur.
Thijs Berenst
Erik Vos