De instabiliteit van het
Internationale wisselkoersstelsel
DRS. A. F. P. BAKKER – DRS. J. R. PRUNTEL*
Het is ruim tien jaar geleden dat het Bretton Woodsstelsel van vaste wisselkoersen ineenstortte en de
wereld overging op een stelsel dat de landen vrijlaat het eigen wisselkoersregime te bepalen.
Velerlei varianten werden gekozen, uiteenlopend van een puur zweven tot een vaste koppeling aan
een valutamandje en deelname aan een wisselkoersarrangement als het EMS. De ervaringen met dit
stelsel van zwevende wisselkoersen zijn niet onverdeeld bevredigend. Grote schommelingen in de
wisselkoersen hebben zich voorgedaan, die ten dele de internationale economische instabiliteit
sedert het begin van de jaren zeventig weerspiegelen maar deze tegelijkertijd ook bestendigen.
In dit artikel gaan de auteurs in op de achtergronden van de grote wisselkoersfluctuaties van de
afgelopen jaren en worden wegen aangegeven tot het bereiken van een grotere stabiliteit op de
wisselmarkten. Betoogd wordt dat een herstel van binnenlandse niet-inflatoire evenwichtscondities
een noodzakelijke voorwaarde is voor het bereiken van wisselkoersstabiliteit. Maar dit is niet
voldoende. Daarnaast zal er een grotere wilsovereenstemming tussen de grotere landen moeten
komen ten gunste van een versterking van het overleg over de betalingsbalansaanpassing in
OECD-verband en van het wisselkoerstoezicht door het IMF.
Het einde van de vaste wisselkoersen
Met de opheffing van de dollarconvertibiliteit in augustus 1971
kwam het einde van het vaste wisselkoersstelsel in zicht. Dit op de
gouddollarstandaard gebaseerde stelsel was vastgelopen door de
grote reservecreatie in de vorm van dollars als gevolg van de Amerikaanse betalingsbalanstekorten, die in steeds mindere mate gedekt
werd door de slinkende goudvoorraad en die de inflatie internationaal aanwakkerde. Daarbij bestond onvoldoende bereidheid de
wisselkoersen in geval van fundamentele evenwichtsverstoringen
aan te passen. Na een korte periode waarin de valuta’s van enkele
belangrijke industriele landen gingen zweven, werd een algemene
herstructurering van wisselkoersen overeengekomen, de zogenaamde ,,Smithsonian Agreement”, die evenwel een kort leven was
beschoren omdat een verbetering van de Amerikaanse betalingsbalans uitbleef.
De onrust rond de dollar in 1973 bracht een aantal landen ertoe
hun dollarinterventies opnieuw stop te zetten, waarmee de overgang naar een stelsel van zwevende wisselkoersen een feit was. De
internationale economische problemen werden verscherpt door de
eind 1973 uitgebroken oliecrisis. Daardoor leden pogingen om het
geldstelsel alsnog te hervormen in de richting van vaste maar aanpasbare wisselkoersen schipbreuk. De in de praktijk gegroeide
,,hervorming” van het internationale monetaire stelsel, die erop
neerkwam dat de landen vrij waren in de keuze van het wisselkoersregime, werd uiteindelijk in 1976 gelegaliseerd op de vergadering
van het IMF in Jamaica. Daarbij werd vastgesteld dat het IMF toezicht zou uitoefenen op een ,,stabiel stelsel van wisselkoersen” (dus
niet een ,,stelsel” van stabiele wisselkoersen”) 1).
de twecde oliecrisis eerder te zijn toegenomen. Dit geldt in het bijzonder voor de wisselkoersverhoudingen van de belangrijkste valuta’s: de dollar, de yen, de Duitse mark en het pond sterling. Zo bereikte, na een allengs versnellende verzwakking van de dollar vanaf
eind 1973, de Dm-dollarkoers een dieptepunt van Dm 1,70 in begin
1980, om in de zomer van 1981 alweer Dm 2,55 te noteren: een dollarappreciatie van maar liefst 50% in anderhalf jaar. De yen-dollarkoers werd nog lang na 1973 op 300 yen gehouden, maar vertoonde
vanaf 1977 grote uitslagen: van 175 yen in oktober 1978 naar 260 in
april 1980, envervolgensweervan200yeninjanuari 1981naar280
in oktober 1982. Ook voor de sterlingkoers gelden dergelijke ver
uiteenliggende koersposities.
Deze bilaterale voorbeelden weerspiegelen voor een deel het wel
en wee van de Amerikaanse dollar. Voor een beoordeling van de
economische gevolgen van wisselkoersmutaties is echter vooral de
ontwikkeling van de effectieve koers van belang, dat is de naar het
handelspatroon gewogen som van de bilaterale wisselkoersverhoudingen met de voornaamste handelspartners. Deze zijn voor de
hier beschouwde valuta’s in de figuur weergegeven door de stippellijn. De nominate effectieve koersen van dollar, yen en sterling vertonen zeer geprononceerde fluctuaties en een over de gehele periode gezien onregelmatig verloop. Opvallend is echter dat de effectieve koers van de Duitse mark een stabieler verloop heeft met lichte
schommelingen rond een trendmatige effectieve appreciatie. Zulks
weerspiegelt enerzijds de politiek van enkele belangrijke handelspartners die een stabiele wisselkoersverhouding tot de mark nastreven, en anderzijds de herhaalde devaluaties van enkele zwakke
EMS-valuta’s die sedert 1979 per saldo de verzwakking van de
mark ten opzichte van de dollar ruimschoots compenseerden.
De wisselkoersbewegingen worden in theorie voor een deel be-
Wisselkoersontwikkelingen 1973-1983
Het wisselkoersstelsel is evenwel sedert 1973 niet bijzonder stabiel geweest. Ook is niet gebleken dat de omvang van de wisselkoersfluctuaties afnam naarmate de marktparticipanten meer vertrouwd raakten met het nieuwe-stelsel, zoals voorstanders van zwevende wisselkoersen meenden. De koersschommelingen lijken na
* De auteurs zijn als adjunct-chef resp. econoom werkzaam bij de Afdeling Internationale Zaken van De Nederlandsche Bank. Zij geven in dit artikel hun
persoonlijke opvattingen weer.
1) Zie hierover T. de Vries, Jamaica or the non-reform of the international
monetary system, Foreign Affairs, april 1976, en A. M. Dierick, Vijf jaar
,,hervorming” van het internationale geldstelsel, Maandschrift Economic,
augustus 1976.
836
I.
Figuur. Nominaal en reeel effectief wisselkoersverloop- (1979 = 100)
. Effectieve wisselkoers
140
_ _ _ Relatieve groothandelsprijzen
Verenigde Staten
-140-
. Reele wisselkoers
Bondsrepubliek Duitsland
140
120-
-120-
-120
100-
-100-
-100
80-
– 80 –
-80
60
60
140
Japan
60
140
Verenigd Koninkrijk
140
120-
-120-
-120
100-
^100-
-100
80-
– 80 –
-80
60
60
197sl ’74 I ’75 I ’76 I ’77 I ’78 I ’79 I ’80 I ’81 I ’82 I ’83
60
19731 ’74 I ’75 I ’76 I ’77 I ’78 I ’79 I ’80 I ’81 I ’82 I ’83
Toelichting: De effectieve wisselkoersontwikkeling en de relatieve groothandelsprijsstijging zijn berekend als de mutaties t.o.v. het naar handelspatroon gewogen
gemiddelde bij de voornaamste industriele landen. Te zamen bepalen zij de reele, dat is voor de relatieve prijsbewegingen gecorrigeerde, effectieve wisselkoersbeweging.
paald door de onderlinge inflatieverschillen. Bezien we echter het
reele, d.i. het voor relatieve prijsbewegingen gecorrigeerde, effectieve wisselkoersverloop (de ononderbroken lijn in de figuur), dan
fluctuatie van de dollar-guldenkoers in 1981 ruimO,7%, waarbijop
62 werkdagen de koers meer dan 1 % afweek van de een dag tevoren
bereikte notering. In de eerste maanden van dit jaar bedroegen deze
cijfers in een stabielere marktsituatie nog altijd 0,4% en 21 werkdagen op jaarbasis. Dergelijke dagelijkse fluctuaties zijn in het geval
wordt duidelijk dat zich evenzeer belangrijke fluctuaties hebben
voorgedaan. Voor de Verenigde Staten lopen de omvangrijke mutaties in reele en nominate effectieve wisselkoersen betrekkelijk parallel. Ook in het Japanse geval zijn de schommelingen in de reele
wisselkoers geprononceerd. In het Verenigd Koninkrijk werd een
aanvankelijk sterk uit de pas lopende inflatievoet grotendeels gecompenseerd door effectieve depreciatie. Nadien deed zich evenwel een reele appreciatie van de sterlingkoers voor, van het dieptepunt in 1976 tot het hoogtepunt in 1981 van niet minder dan 65 %;
daarop volgde weer een reele depreciatie met 10%. Opvallend is
wederom dat de Duitse reele wisselkoers een verhoudingsgewijs stabiel verloop toont: de relatief lage inflatievoet werd min of meer
gecompenseerd door de gesignaleerde trendmatige nominale appreciatie. Ten opzichte van 1979 is zelfs sprake van een lichte reele
depreciatie,
Nederland profiteert via zijn band met de Duitse mark in het EMS
van aanzienlijk stabielere concurrentieverhoudingen op binnen- en
buitenlandse markten dan landen als het Verenigd Koninkrijk, Japan en de Verenigde Staten. Dit geldt ook voor de andere EMSpartners, zij het in mindere mate omdat de economische ontwikkeling nog aanzienlijk divergeert van die in Duitsland. De koersherschikkingen van hun munten binnen het EMS bedroegen aanvankelijk niet meer dan 5%. Maar bij de vier herschikkingen sedert najaar
1981 werden bij een toenemende instabiliteit op de Europese valutamarkten onderlinge aanpassingen van telkens meer dan 8%
overeengekomen. Ook landen die hun wisselkoers koppelden aan
wachte rendement in verhouding tot dat op andere valuta’s. Dit verwachte rendement bestaat uit de som van het feitelijke geboden rendement op activa in die valuta, de verwachte procentuele mutatie in
de koers van de effecten waarin is belegd, op haar beurt ten dele bepaald door de verwachte rente-onrwikkeling, en de verwachte procentuele wisselkoersmutatie. De contante wisselkoers houdt derhalve mede verband met venvachtingen omtrent de toekomstige
wisselkoers. Veranderen deze, dan gaan de verwachte rendementen
op de verschillende valuta’s bij gegeven renten immers uiteenlopen.
Dit leidt tot netto vraag of aanbod van diverse valuta’s, waardoor de
contante koersen veranderen. Venvachtingen worden herzien op
grond van feitelijke en geanticipeerde veranderingen in betalingsbalansposities, beleidswijzigingen of economische mee- en tegen-
een sleutelvaluta of een valutamandje voerden steeds vaker devalu-
vallers. Ook gebeurtenissen van niet-economische aard, maar veelal
aties door, die dikwijls in de dubbele cijfers liepen.
Niet alleen de grote wisselkoersfluctuaties over de wat langere
termijn baren zorgen, maar ook de schommelingen in de koersvorming van dag tot dag. Zo was bij voorbeeld de gemiddelde dag-
wel met mogelijke economische implicaties, zoals verkiezingsuitslagen en internationale spanningen, doen hun invloed gelden.
ESB 21-9-1983
van de Zwitserse frank en de yen nog aanzienlijk groter geweest.
Oorzaken van wisselkoersfluctuaties
De wisselkoersvorming op de valutamarkten wordt in belangrijke
mate bepaald door de lopende transacties uit hoofde van het handels- en dienstenverkeer. Daarnaast zijn, met de toegenomen liberalisering van het kapitaalverkeer, de valutamarkten steeds meer
gelijkenis gaan vertonen met financiele markten. De bereidheid om
een bepaalde valuta aan te houden hangt dan mede af van het ver-
Een eenmaal op gang gekomen wisselkoersbeweging kan zich zelf
versterken doordat marktparticipanten er op speculeren dat deze
837
nog even zal voortduren (,,bandwagon”-effecten). Wisselkoersbewegingen neigen daarbij vaak groter te zijn dan nodig is voor het bereiken van een evenwichtspositie op langere termijn (,,overshooting”), omdat aanpassingen op financiele markten zich sneller voltrekken dan op goederenmarkten 2).
Anderzijds kunnen de autoriteiten door hun rentepolitiek tot op
zekere hoogte de contante-wisselkoersbeweging beinvloeden. Zo
kan een tendens tot appreciatie worden afgeremd door renteverlaging, die dan een teken van sterkte van de betrokken munt is. Bij afwezigheid van appreciatieverwachtingen zal een door beleidsverruiming veroorzaakte rentedaling echter depreciatie in de hand
werken, dus een bron van zwakte voor de munt zijn. Depreciatie
leidt vervolgens echter veelal tot rentestijging, mogelijk zelfs tot boven het oorspronkelijke niveau, doordat al gauw de verwachting van
verdere depreciatie ontstaat. Het is derhalve zaak internationale
renteverschillen in samenhang met wisselkoersvenvachtingen tebezien. Te zamen zijn deze goeddeels bepalend voor bewegingen in
contante koersen op korte termijn. Meer trendmatige koersbewegingen zijn evenwel veeleer afhankelijk van ontwikkelingen in de
betalingsbalansposities van de verschillende landen, met name die
op de lopende rekening.
Voor een achttal landen wordt in de label een kwalitatieve indicatie gegeven van drie belangrijke factoren voor de betalingsbalansaanpassing op de lopende rekening. De groeimarge, die een indruk
gecft van de ontwikkeling van de relatieve conjuncturele positie van
een land, is het verschil tussen de volumegroei van de binnenlandse
bestedingen en het met bilaterale handelsgewichten gewogen gemiddelde groeitempo bij de andere industriele landen. Relatief snelle groei zou op zich leiden tot een verslechtering van de lopende re-
kening en wordt daarom door een minteken weergegeven (relatief
trage groei door een plusteken). Wijzigingen in concurrentieposities
zijn benaderd door de reele effectieve wisselkoersmutaties; een verbetering (verslechtering) van dc concurrentiepositie is met een plusteken (minteken) weergegeven. Wijzigingen in de netto olie-invoerwaardc zijn opgenomen vanwege hun kwantitatieve belang, en geven aan in welke mate landen zijn getroffen door de olieprijsverho-
ging van 1979/1980, en welke voortgang zij sindsdien hebben
geboekt bij het vermindercn van de olie-invoer. Ten slotte is de wijziging in het saldo op lopende rekening zelf opgenomen.
Conjunctuurverschillen en belangrijke veranderingen in de waarde van de olie-invoer blijken aanvankelijk het effect van Wijzigingen
in concurrentieposities, dat pas met vertraging optreedt, te overheersen. Reele wisselkoersmutaties hebben in eerste instantie zelfs
een invers effect door de ermee gepaard gaande ruilvoetverandering (het zogenaamde J-curve-effect). Pas na verloop van tijd, als de
invloed van de verandering in concurrentiepositie op in- en uitvoer-
volumina het ruilvoeteffect gaat overheersen, reageert de lopende
rekening op ,,normale” wijze.
Los daarvan blijkt het reele wisselkoersverloop een gebrekkige
indicator van de concurrentiepositie te zijn, en is het verband met de
ontwikkeling van de lopende rekening complex. Niet-prijsfactoren
en fundamentele betalingsbalanspositieverschuivingen spelen ook
een grote rol. Zo dient de aan het eind van de jaren zeventig opgetreden omvangrijke reele appreciatie van het pond sterling in verband
gebracht te worden met de opkomst van het Verenigd Koninkrijk als
olieproducent en met het beginnend herstel van stabiliteitscondities
in de Britse economie. Ook voor de Amerikaanse dollar geldt dat,
volgend op de in de afgelopen jaren opgetreden fundamentele versterking van enkele deelbalansen (energie, landbouw, diensten), de
reele appreciatie (met 25% sedert eind 1980) eerder wijst op de
kracht van de Amerikaanse economie dan dat zij zelfstandig een
achteruitgang van de lopende rekening inluidt. Daar kwam bij dat
de dollar een toevluchtshaven bood toen de internationale spanningen uit hoofde van de schuldenproblematiek van de ontwikkelingslanden sterk waren opgelopen, tenvijl ook de langdurig relatief hoge
Amerikaanse rente de dollar ondersteunde. Overigens zal het huidige hoge Amerikaanse groeitempo wel een conjuncturele verslechtering van de lopende rekening tot gevolg hebben, en daarmee wellicht een verzwakking van de dollar.
Naast de fundamentele factoren die hun invloed op de
wisselkoersen doen gelden, kunnen onder het stelsel van zwevende
wisselkoersen immers ook conjuncturele betalingsbalansmutaties
de wisselkoersen in beweging brengen. Dit geldt vooral indien zij samenhangen met onevenwichtigheden in het gevoerde macro-economische beleid. Zo heeft bij voorbeeld het combineren van een ex-
pansief budgettair beleid met een meegevend monetair beleid in
Frankrijk in de afgelopen twee jaren geleid tot een verslechtering
van de lopende rekening terwijl het gezamenlijke OECD-saldo juist
verbeterde. Bovendien bleef de inflatie anders dan elders op een
hoog niveau, waardoor de concurrentiepositie dreigde te worden
geerodeerd. Het ruime monetaire beleid zorgde vervolgens niet
voor een tegenkracht tegen het externe lopende tekort, maar hield
kapitaaluitvoer in stand. In deze omstandigheden van fundamentele
en conjuncturele positieverslechtering kon een belangrijke waardevermindering van de Franse frank niet uitblijven.
De gevolgen van wisselkoersinstabiliteit
De directe gevolgen van de grote fluctuaties onder het stelsel van
zwevende wisselkoersen op de wereldhandel en de economische
groei laten zich bijzonder moeilijk kwantificeren. Instabiliteit is op
zich niet wenselijk omdat het de kosten van de internationale handel
verhoogt door een vergroting van het risico van ongedekte handelscontracten en een mogelijke toename van de dekkingskosten op de
termijnmarkt. Enige remmende invloed van labiele wisselkoersen
op de handel lijkt derhalve waarschijnlijk. Ernstiger is dat bij over
langere termijn aanhoudende afwijkingen van wisselkoersen van
hun evenwichtswaarde het prijsmechanisme niet meer goed functioneert: de allocatie van produktiefactoren, in zonderheid van bedrijfsinvesteringen, kan in een ongewenste richting worden be’invloed. Daar komt bij dat het weerstandsvermogen van de Industrie
in de Westerse wereld door de ongunstige winst- en vermogenspositie zo sterk is aangetast dat grote mutaties in de internationale concurrentieverhoudingen soms niet goed kunnen worden opgevangen. Dit versterkt de roep om protectionisme die toch al door de
laagconjunctuur aan kracht had gewonnen.
Wat betreft de gevolgen voor de inflatie van het huidige wisselkoersstelsel is een genuanceerd oordeel op zijn plaats. Onder vaste
wisselkoersen konden inflatoire impulsen die in belangrijke landen
optraden zich algemeen voortplanten. Maar bij een stelsel van zwevende wisselkoersen kunnen landen met een goede binnenlandse
kostenbeheersing zich daar beter tegen afschermen. Een sprekend
voorbeeld is Duitsland waar de gemiddelde stijging van de consumptieprijzen in de jaren zestig slechts in geringe mate onder het
OECD-gemiddelde lag, maar nadien nauwelijks de helft van dat ge-
middelde bedroeg. Voor Nederland geldt dat onder het vaste wisselkoersregime de inflatie 30% boven en onder het zwevende regime 30% beneden het OECD-gemiddelde ligt. Deze landen bleken
in staat een zogenaamde ,,virtuous circle” in stand te houden van
binnenlandse kostenbeheersing, nominale appreciatie, relatieve invoerprijsdaling en lage prijsinflatie. Daarentegen werden andere
landen, zoals Italic en voorheen het Verenigd Koninkrijk, geconfronteerd met hardnekkige depreciatie-inflatiespiralen (“vicious
circles”), met name als krachtige indexatiemechanismen werkzaam
zijn. De terugkeer naar economische stabiliteit in deze landen is
veelal een moeizaam en pijnlijk proces, maar biedt, zoals de Britse
ervaringen steeds duidelijker maken, uiteindelijk de meeste kans op
duurzaam herstel van de groei.
Wisselkoersinstabiliteit en de geringe houvast die zowel praktijk
als theorie bieden bij het voorspellen van toekomstige wisselkoersbewegingen brengen niet alleen een onzeker ondernemersklimaat
met zich. Evenzeer bemoeilijken zij voor de autoriteiten de beleidsvoering en de internationale coordinate daarvan. Het stelsel van
zwevende wisselkoersen heeft immers, anders dan wat de voorstanders ervan verwachtten, geen grotere autonomie verleend aan het
binnenlandse economische beleid. Dit blijkt het duidelijkst uit het
optreden van ,,vicious circles”. Is eenmaal door een minder solide
beleid een neerwaartse wisselkoersbeweging in gang gezet, dan blijkt
deze veelal slechts te stuiten door een drastische beleidsombuiging
die vaak wordt bemoeilijkt door de inflatoire gevolgen van de reeds
opgetreden depreciatie. De wisselkoers van een land fungeert immers thans in belangrijke mate als indicator van het vertrouwen dat
de internationale financiele gemeenschap stelt in het gevoerde be2) Zie hiervoor R. Dornbusch, Expectations and exchange rate dynamics,
Journal of Political Economy, december 1976. Voor een afwijkcnd oordeel,
T. D. Willett, The causes and effects of exchange rate volatility, in: J. S. Dreyer
(red.), The international monetary system. A time of turbulence, Washington,
1982.
838
j.
leid, kortom als indicator van de ,,standing” van het land. Wisselkoersbewegingen die in de hand worden gewerkt door krachten van
marktpsychologische aard krijgen dan vaak een zelfbevestigend karakter.
Overigens kan een dergelijke beperking van de beleidsautonomie
evenzeer gelden voor overschotlanden. Een voorbeeld daarvan is
Japan. In de tweede helft van 1982 was de koers van de yen, beoordeeld naar de internationale koopkrachtverhoudingen, bijzonder
laag, hetgeen voor een deel samenhing met tegenvallende lopenderekeninguitkomsten. Dit laatste werd evenwel mede veroorzaakt
door de afweermaatregelen die Westerse landen troffen tegen Japanse exportprodukten die op hun beurt goedkoop waren door de
lage yenkoers. Een dergelijke zelfbevestigende koersontwikkeling
belemmerde niet alleen het internationale handelsklimaat, maarbeperkte tevens de Japanse manoeuvreerruimte voor het binnenlandse beleid. Uit een oogpunt van binnenlandse conjunctuur was namelijk rentedaling zeer gewenst — de reele lange rente bedroeg 6% —,
maar het gevaar werd te groot geacht dat zulks, zolang de Amerikaanse rente hoog bleef, verdere yendepreciatie en daarmee verscherping van de protectionistische maatregelen tot gevolg zou heb-
Tabel. Indicatoren voor de betalingsbalansaanpassing
Vcrenigde Staten
Japan
Bondsrepubliek Duitsland
Verenigd Koninkrijk
Frankhjk
ben.
Daarbij komen de nadelen van grote wisselkoersfluctuaties voor
landen die voor hun betalingsbalansfinanciering, en soms zelfs voor
hun begrotingsfinanciering, een beroep hebben gedaan op de internationale kapitaalmarkten. Dit geldt in het bijzonder voor de ontwikkelingslanden die hun schuldendienst, luidend in harde dollars
tegen een hoge rentevoet, onverwacht snel zagen oplopen. In zulke
onzekere omstandigheden wordt de ontwikkelingsplanning bijzonder moeilijk. Maar ook de externe schuld van enkele industrielan-
den liep mede onder invloed van wisselkoersbewegingen snel op.
Een voorbeeld is Zweden, dat zelf omvangrijke reele devaluaties
doorvoerde en mede daardoor de externe schuld vergroot zag van
9j% van het bruto nationale produkt in 1980 tot maar liefst 22£% in
1982. Tegenover het concurrentievoordeel dat Zweden behaalde
staat dus een grotere belasting van de betalingsbalans door de toegenomen schuldendienst. Dit maakt de noodzakelijke aanpassingsinspanning des te zwaarder.
Hiermee komt dan tevens de belangrijkste vraag aan de orde ter
beoordeling van het stelsel van zwevende wisselkoersen, namelijk
de vraag naar de effectiviteit van de wisselkoers als instrument voor
de betalingsbalansaanpassing. VoorOp dient wel te worden gesteld
dat het onwaarschijnlijk is dat de grote onevenwichtigheden van de
afgelopen tien jaar hadden kunnen worden opgevangen in een stelsel van vaste wisselkoersen. Anderzijds brachten de grote wisselkoersfluctuaties van de afgelopen jaren vaak meer problemen dan
aanpassing met zich. Voor een deel vloeit dit voort uit de te geringe
bcreidheid van autoriteiten om de wisselkoersontwikkeling te beschouwen als een graadmeter voor de noodzaak interne beleidsaanpassingen door te voeren. Momenteel schiet met name in de Verenigde Staten de beleidsaandacht voor de externe implicaties van
het gevoerde binnenlandse beleid te kort, maar ook in andere landen is dit vaak het geval geweest. Meer in het algemeen Week, zoals
eerder betoogd, dat het inzetten van het wisselkoersinstrument voor
een herstel van betalingsbalansevenwicht veelal minder effectief is
dan zulks te bereiken door binnenlandse inkomens- en prijsstabilisatie.
Naar stabielere wisselkoersen
De vraag kan worden gesteld in hoeverre de autoriteiten rechtstreeks, dat is door het interventiebeleid, een grotere beheersing van
de wisselkoersontwikkelingen zouden moeten nastreven. Men zou
immers kunnen beweren dat de partijen op de valutamarkt zelf het
beste kunnen uitmaken wat op een gegeven moment de ,,juiste” wisselkoersen zijn, of althans dat de autoriteiten dat niet beter kunnen.
Uit verschijnselen als ..overshooting” blijkt dat de markten echter
niet steeds koersen tot stand brengen die verenigbaar zijn met houdbare betalingsbalansposities. Zelfs al zouden de marktpartijen weten wat de lange-termijnevenwichtskoers is, dan nog kan niet worden verwacht dat zij door stabiliserende speculatie deze koers tot
stand zullen brengen. De risico’s van speculatie op een koers die betrekkelijk ver in de toekomst ligt, zijn namelijk te groot: in de tussentijd kan door wijzigingen van economisch beleid of andere exogene
invloeden de evenwichtskoers veranderen. De autoriteiten verkeren in een wezenlijk andere positie, omdat zij hun eigen beleid kunESB 21-9-1983
Mutatie
netto
olieinvoerwaarde
Mutatie
saldo
lopende
rekening
0
0
_
—
_
—
0
+
+
0
0
–
+
0
_
_
—
+
_
0
0
0
+
__
0
_
_
0
+
+
—
—
-f
–
0
-t-
+
_
Groeimarge
Nederland
BLEU
Zweden
1979
1980
1981
1982
1979
1980
1981
1982
1979
1980
1981
1982
1979
1980
1981
1982
1979
1980
1981
1982
+
4~
0
_
0
+
+
+
0
Reele
wisselkoersmutatie
_
-t-t-
—
–
+
0
0
_
0
+
+
_
—
0
—
0
—
0
+
+
—
_
+
+
+
+
—
–
—
1979
198C
1981
1982
+
+
0
–
1979
1980
1981
1982
-t-
+
—
0
1979
1980
1981
1982
0
0
+
_
—
+
+
+
+
+
—
0
0
0
+
+
0
_
—
+
+
—
+
_
_
0
0
0
+
+
(1
0
0
—
0
+
_
—
+
—
Toelichting: 4- = verbetering, — = verslechtering van de lopende rekening. De groeimarge is berekend
als het verschi! van de volumegroei van de binnenlandse bestedingcn (incl. voortaadmutaties) met het
naar handelspattoon gewogen gemiddelde daarvan bij de voornaamste industriele landen. Een groeimarge groter dan 0,5% (kleiner dan —0,5%) is vanwege het te verwachten negatieve (positieve)
effect op de lopende rekening door een minteken (plusteken) weergegeven: voor Japan, dat een
structured relatief hoog groeitempo kent, zijn deze marges evenwel op 3 resp. 1% gesteld. Analoog is
een reele wisselkoersstijging (-dating) met 2% of meer met een minteken (plusteken) aangeduid,
evenals een toename (afname) van de netto olie-invoerwaarde groter dan 0,5% van het bnp. Ten slotte is een gerealiseerde verbetering (verslechtering) van het saldo op lopende rekening met 0,5% van
het bnp of meer door een plusteken (minteken) weergegeven. Marges en wijzigingen binnen deze
grenzen zijn als neutraal aangemerkt.
nen afstemmen op handhaving van een als evenwichtig beoordeelde
wisselkoers.
Interventies sorteren eerst dan effect ten gunste van wisselkoersstabilisatie als het beleid gericht is op herstel van economische evenwichtscondities in de prijs-, begrotings- en monetaire sfeer, en aldus
tevens bijdraagt aan stabilisatie van verwachtingen. In de internationale context is het vervolgens dienstig dat de autoriteiten door
overleg in OESO-verband het eens worden over internationaal consistente doelstellingen voor houdbare betalingsbalanssaldo’s en
over een bijpassende hantering van beleidsinstrumenten. Betalingsbalanssaldo’s zijn immers bepalend voor de meer trendmatige wisselkoersbewegingen. Daarbij is van belang dat overeenstemming
bestaat over de termijn waarin betalingsbalansaanpassing zich dient
te voltrekken en over de wijze waarop financiering van de betalingsbalanssaldo’s plaatsvindt. Als het bereiken van een betalingsbalansdoelstelling te hoge kosten in termen van interne doelstellingen met
zich zou brengen, met name in het geval van een fundamentele positiewijziging, is een wisselkoersaanpassing in beginsel gerechtvaardigd mils begeleid door passende maatregelen. Een grote mate van
kwantitatieve precisie is in dit alles niet goed mogelijk. Veeleer zullen dergelijke doelstellingen een globaal karakter hebben, in de
vorm van uiterste waarden voor het wenselijke saldo op de lopende
rekening. Maar indien een uiterste waarde dreigt te worden overschreden, zou het beleid dan ook daadwerkelijk moeten worden
aangepast.
Als instrumenten voor het bereiken van wenselijke saldo’s op de
lopende rekening komen met name het begrotings-, monetaire en
inkomensbeleid in aanmerking. Als algemene richtlijn kan gelden
dat te grote conjuncturele overschot- of tekortposities zoveel mogelijk door aanpassing van het relatieve groeitempo moeten worden
voorkomen, dan wel geelimineerd. De ambities moeten wat dit betreft echter niet te hoog worden gesteld. Pogingen tot ,,fine tuning”
839
van het groeitempo zijn in het verleden iramers niet erg succesvol
gebleken, maar hebben veeleer bijgedragen tot het ontstaan van
structured (begrotings) problemen. In de praktijk komt het er dan
ook op neer dat al te grote afwijkingen van het groeitempo van het
binnenlandse-bestedingsvolume van dat bij de handelspartners vermeden moeten worden.
Een tweede algemene richtlijn voor de betalingsbalansaanpassing is dat landen die een groter dan gewenst tekort hebben hun
prijs- en kostenniveau ten opzichte van het buitenland verlagen ten
einde hun concurrentiepositie te verbeteren. Hiertoe kunnen het
monetaire en het inkomensbeleid worden ingezet. In de mate waarin deze instrumenten de binnenlandse bestedingen beinvloeden, is
ook daarmee de betalingsbalansaanpassing gediend. Het monetaire
beleid kan daarbij, veelal tegelijkertijd, bij het lopende saldo passende particuliere kapitaalstromen tot stand brengen. Daartoe dient
het monetaire beleid in geval van een tekort op de lopende rekening
gericht te worden op beheersing van de binnenlandse liquiditeitscreatie op zodanige wijze dat de liquiditeitsafvloeiing via het lopende tekort niet volledig wordt geaccommodeerd. Het dan optredende verkrappende effect zal bijdragen tot een binnenlandse rentestijging, zodat een binnenkomende kapitaalstroom ter dekking van het
tekort op de lopende rekening kan optreden. Aldus kan het monetaire beleid neerwaartse druk op de wisselkoers tegenwerken, en
tegelijkertijd de terugdringing van het tekort op de lopende rekening bevorderen. In geval van een groter dan gewenst lopend overschot kan van de daarmee gepaard gaande opwaartse druk op de
wisselkoers gebruik worden gemaakt om de rente te verlagen. Zowel de kapitaaluitvoer als de eliminatie van het lopend overschot
worden dan bevorderd.
Het intervcntiebeleid kan gelden als een bijzondere vorm van
monetair beleid. De landen van de Groep van Zeven besloten tijdens hun topconfcrentie te Versailles in 1982 een studie naar dit ondcrwcrp te laten uitvoeren, waarvan de resultaten besproken zijn op
de top in Williamsburg 3). Interventies kunnen een effectief instrument zijn, vooral indien het verkrappende effect ervan op de geldmarktliquiditcit niet wordt gecompenseerd door andere monetaire
bcleidsmaatregelen, of, anders gezegd, indien ze niet gesteriliseerd
worden. Meer in het algemeen concludeert de studie dat interventies effectiever zijn als ze gepaard gaan met binnenlandse aanpassingsmaatregelen. Indien dat niet het geval is, kunnen interventies
zelfs contraproduktief zijn, doordat zij dan onrust wekken in de valutamarkten en het vertrouwen in de betrokken munt ondergraven.
De zeven grote landen zijn het er over eens dat interventies een nuttige rol kunnen vervullen bij het beperken van de koersschommelingen van dag tot dag, vooral indien zij worden gecoordineerd tussen
de betrokken centrale banken; tot be’invloeding van fundamentele
wisselkoersbewegingen zijn zij echter minder geschikt gebleken. De
beperkte rol die interventies kunnen spelen, blijkt ook uit het minimale effect op de dollarkoers van de enorme netto interventies die de
overigeindustrielandenuitvoerden:ca. $100 mrd.vanaf begin 1980.
In feite zijn we nog ver af van een algemene aanvaarding van de
internationale spelregels, zoals hierboven geschetst, voor betalingsbalansaanpassing en wisselkoersstabilisering. Dit geldt niet alleen
voor landen die hun valuta vrij laten zweven, maar ook voor de deelnemers aan het EMS. Er was daar de afgelopen jaren nog onvoldoende sprake van een convergerende economische ontwikkeling.
Daarnaast werd in de tekortlanden het monetaire beleid in het algemeen te weinig voor externe doeleinden ingezet. Daardoor kon ook
met de soms omvangrijke, maar gesteriliseerde interventies geen effectieve steun aan de munten van deze landen worden verleend, en
werden regelmatige koersherschikkingen onontkoombaar.
De rol van de internationale organisaties
Een gedeelde ervaring van beleidsvoerders is dat de internationale fora voor overleg over het internationale monetaire stelsel in
OECD- en IMF-kader gebrekkiger lijken te functioneren dan in de
jaren zestig. In werkgroepen van de OECD kon men het destijds nog
eens worden over de belangrijke aanbevelingen om tot een internationale coordinatie van het betalingsaanpassingsproces te geraken a), hoewel deze niet bij machte bleken het Bretton Woodsstelsel te redden. Maar in de jaren zeventig is die coordinatie in het slop
geraakt omdat de landen door de grote economische problemen
niet bij machte bleken zelfs maar de binnenlandse ontwikkelingen te
beheersen. Herhaaldelijk is, ook van Nederlandse zijde, gepleit voor
840
een versterking van het wisselkoerstoezicht door het Internationale
Monetaire Fonds 5). Dit toezicht zou zich in de Nederlandse gedachtengang vooral moeten richten op de ontwikkeling van de nominale (effectieve) wisselkoersen. In sommige kringen wordt evenwel bepleit een stabilisering van de reele wisselkoersen na te streven,
waarbij inflatiedivergenties worden gecompenseerd door tijdige
wisselkoersaanpassingen 6). Een dergelijke situatie kan echter bezwaarlijk als stabiel worden aangemerkt omdat het geen tegenkracht zou bieden aan inflatie-devaluatiespiralen en periodiek gepaard zou gaan met grote spanningen op de valutamarkten.
Een versterking van het wisselkoerstoezicht door het IMF zou
kunnen inhouden dat de Fondsstaf bij grote of frequente wisselkoersmutaties een onderzoek instelt met het oogmerk de bijdrage
ervan aan de betalingsbalansaanpassing vast te stellen. De bewijslast
zou dan bij het betrokken land liggen om aan te tonen dat het wisselkoersbeleid in de goede richting uitwerkt. Van belang is daarbij met
name de vraag of het begeleidende beleid gericht is op een terugkeer
naar stabielere economische condities en daarmee uitzicht biedt op
wis%elkoersstabiliteit, en of geen ongerechtvaardigd concurrentievoordeel is verkregen. Zulks vereist een stelsel van gedragsregels,
zoals hierboven behandeld, en de politieke wil van de internationale
gemeenschap zich te onderwerpen aan toetsing aan deze regels.
Hoewel deze bereidheid thans in onvoldoende mate aanwezig is,
lijkt een toenadering zich enigszins af te tekenen nu het besef van de
economische kosten van wisselkoersinstabiliteit groeiende is 7). De
noodzaak van politieke wilsovereenstemming is des te klemmender
omdat het IMF nauwelijks sancties ten dienste staan indien het van
oordeel zou zijn dat een land een onjuist wisselkoersbeleid voert. In
uiterste gevallen zou publikatie van het stafoordeel over het in een
land gevoerde wisselkoersbeleid mogelijk moeten zijn, waarbij het
prestige van het IMF de binnen- en buitenlandse druk tot beleidswijziging zou kunnen versterken.
De gedachte is wel geopperd om wisselkoersstabiliteit te bevorderen door het nastreven van doelzones voor de belangrijkste valuta’s. Met name wordt daarbij gedacht aan instelling van drie valutablokken, namelijk een dollar-, een yen-, en een met het Verenigd
Koninkrijk in het EMS verenigd Europees blok. Een dergelijk stelsel zou echter pas geloofwaardig zijn indien de blokken over en weer
interventieverplichtingen zouden aangaan en daarop is voorlopig
weinig uitzicht. De financiele markten zouden al snel de neiging
hebben de uiterste punten van de doelzones uit te proberen en daarmede de vastberadenheid van de autoriteiten deze te verdedigen.
Bovendien is het de vraag op welke koersen de doelzones vastgepind moeten worden: de voorstanders van dergelijke zones zijn
doorgaans dezelfden die de huidige wisselkoersstructuur afwijzen.
Ten slotte is onzeker of zulke zones houdbaar zijn zonder enigerlei
mate van beheersing van het kapitaalverkeer, met name in de korte
sfeer. Maar zulk een beheersing zou ingaan tegen de heersende tendens tot verdergaande liberalisering van het kapitaalverkeer en
daarnaast moeilijk uitvoerbaar zijn. Wel zouden de uiterste punten
van doelzones kunnen worden opgevat als een ,,trigger” voor internationale consultatie, bij voorbeeld op initiatief van het IMF, bij
overschrijding ervan.
Conclusie
De omvangrijke mutaties van nominale en reele wisselkoersen
gedurende de afgelopen tien jaren weerspiegelen enerzijds de internationale economische instabiliteit sedert het begin van de jaren zeventig en anderzijds de fundamentele verschuivingen in de economische krachtsverhoudingen die zich in dit tijdsbestek voordeden.
Behoudens tijdelijke verschijnselen als ,,overshooting”, zijn de wisselkoersbewegingen dan ook veeleer een symptoom van onderliggende economische ontwikkelingen dan dat zij zelfstandig voortvloeien uit de werking van het stelsel van zwevende wisselkoersen.
Een terugkeer naar een zekere mate van wisselkoersstabiliteit is
3) Voor een samenvatting van deze studie zie IMF Survey, 9 mei 1983.
4) The balance of payments adjustment process, A report by Working Party
No. 3 of the Economic Policy Committee of the OECD, Parijs, 1966.
5) Zie ook De Nederlandsche Bank, Verslag over hetjaar 1982, biz. 20.
6) Bij voorbeeld Feldstein, voorzitter van de Amerikaanse Council of Economic Advisers, in een artikel in The Economist, 11 juni 1983, biz. 91.
7) Zo wordt in de slotverklaring van de topconferentie te Williamsburg stabilisatie van valutamarkten als doelstelling opgevoerd.
wcnselijk. Maar wisselkoersstabiliteit kan niet worden gedecreteerd; zij moet ,,verdiend” worden door economisch evenwichtsherstel. De grote problemen waarmee een slechts een beperkt aantal
valuta’s omvattend stelsel als het EMS kampt, tot uiting kornend in
onbeheerste speculatieve kapitaalbewegingen alsmede frequente
en omvangrijke wisselkoersaanpassingen, laten zien dat een meer
omvattende stelsel van vaste maar aanpasbare wisselkoersen voorshands buiten bereik is. De politieke realiteit is thans ook zo dat enkele belangrijke landen, waaronder de Verenigde Staten, zulks niet als
haalbaar of zelfs als wenselijk zien.
Het beste dat kan worden bereikt is de groei naar een wisselkoerssysteem dat enerzijds de rigiditeit van het vaste en anderzijds de instabiliteit van het zwevende wisselkoersstelsel vermijdt. Herstel van
binnenlandse economische evenwichtscondities is een noodzakelijke voorwaarde voor stabielere wisselkoersverhoudingen. Daartoe is
internationale convergentie naar een laag inflatietempo van groot
belang, alsmede het verzekeren van evenwichtige monetaire ontwikkelingen en overheidsfinancien. Maar in de praktijk van de economische beleidsvoering in de verschillende landen is een dergelijke
convergentie nog veraf. Daarom zouden tevens enkele disciplinerende elementen die van het vaste wisselkoersstelsel uitgingen, herstcld moeten worden. Met name gaat het er dan om dat de externe
repercussies van het gevoerde interne beleid in aanmerking worden
genomen, en derhalve dat van betalingsbalans- en wisselkoersontwikkelingen een corrigerende werking uitgaat op het beleid. Een zeESB 21-9-1983
kere terughoudendheid in liquiditeitscreatie en kredietexpansie is
daarbij noodJakelijk opdat bij betalingsbalansonevenwichtigheden
financiele aanpassingsmechanismen in de rente- en monetaire sfeer
goed kunnen functioneren. Daardoor kan wisselkoersinstabiliteit,
voortvloeiend uit onevenwichtige betalingsbalansposities, op de
korte termijn beperkt worden. Voor wisselkoersstabilisatie op de
langere termijn kan worden gedacht aan het hanteren van onderling
consistente betalingsbalansdoelstellingen, waaraan het beleid in de
betrokken landen getoetst kan worden. Overleg hierover zou het
beste in het OECD-kader kunnen worden gevoerd. Ook het wisselkoerstoezicht van het IMF zou moeten worden versterkt, bij voor-
beeld door het institutionaliseren van internationaal overleg bij belangrijke wisselkoersmutaties. In het kader van zulk overleg zouden
spelregels geformuleerd kunnen worden, waarbij men het eens zou
moeten worden over het onderscheid tussen fundamentele factoren
die wel en niet- fundamentele factoren die geen wisselkoersaanpassing rechtvaardigen. In het laatste geval dienen andere aanpassingsinstrumenten ingezet te worden. De verwachtingen mogen wat dit
alles betreft niet te hoog worden gesteld; er is nog een formidabele
taak weggelegd op de weg naar stabielere wisselkoersen. Deze zullen eerst worden bereikt indien het beleid zich laat disciplineren
door de geschetste externe vereisten.
Age F. P. Bakker
Jan Rein Pruntel
841