De dollar en het
Amerikaanse
betalingsbalanstekort
Terwijl de waardevermindering
van de dollar over het algemeen beschouwd wordt als het medicijn ter reductie van het tekort op de lopende
rekening van de VS en daarmee ook
van de Internationale betalingsbalansonevenwichtigheden, heeft de dollardepreciatie hierop tot op heden nog
geen merkbaar effect gehad. Daarentegen worden de ongunstige neveneffecten steeds duidelijker voelbaar en
dreigt een en ander zelfs uit te monden
in een wereldwijde recessie.
Het Amerikaanse betalingsbalanstekort
Toen de Amerikaanse dollar in de
eerste helft van de jaren tachtig sterk in
waarde was gestegen ten opzichte van
de valuta’s van de andere industrielanden – gewogen naar handelsaandelen bedroeg deze stijging ongeveer
55% 1) – werd deze munt op de financiele markten over het algemeen als
overgewaardeerd beschouwd. Daarbij
werd doorgaans gerefereerd aan het
hoog opgelopen tekort op de lopende
rekening van de Verenigde Staten, dat
steeg van $ 9 mrd. in 1982 tot $ 140
mrd. in 1986. De waardestijging van de
dollar is weliswaar een veelgenoemde
factor voor de verslechtering van de
Amerikaanse concurrentiepositie en
van de lopende rekening, maar niet de
belangrijkste 2). De achteruitgang van
de Amerikaanse concurrentiekracht
wordt namelijk voor een groot deel ook
geweten aan de relatief achtergebleven groei van de arbeidsproduktiviteit.
Deze bedroeg in de jaren 1981-1986
gemiddeld slechts 1 % per jaar en behoorde daarmee tot een van de laagste
in de industrielanden 3).
Van grote invloed op de lopende rekening was vooral ook de snelle groei
van de binnenlandse bestedingen in
de Verenigde Staten, tegenover de
relatieve onderbesteding in WestEuropa. Immers, de binnenlandse
bestedingen in de Verenigde Staten
stegen in de periode 1981 -1986 gemiddeld met 3,7% per jaar, welke stijging
ruimschoots de reele toename van het
nationaal produkt van gemiddeld 2,6%
overtrof. Dit leidde tot een forse groei
van het invoervolume (gemiddeld 8%
per jaar). In West-Europa lagen de verhoudingen echter omgekeerd ten gevolge van het daar gevoerde restrictieve budgettaire beleid 4).
Tot slot hebben de volgende factoT«f«Tl
1 T £* 1 ftOT
ren bijgedragen aan de toename van
het lopende-rekeningtekort van de
Verenigde Staten: de lagere export
naar de ontwikkelingslanden als gevolg van de internationale schuldencrisis en de dating van de grondstofprijzen; de importpenetratie vanuit de
zogenaamde ‘newly industrialising
countries’ in Zuidoost-Azie; de overschotten in de internationale landbouw, waardoor de prijzen van de landbouwprodukten op de wereldmarkt
sterk zijn gedaald en de agrarische export van de Verenigde Staten is teruggelopen van bijna $ 44 mrd. in 1981 tot
ruim $ 26 mrd. in 1986; en de daling
van de netto rente-opbrengsten als gevolg van de afbrokkeling van de nettobuitenlands-actiefpositie van de Verenigde Staten.
De dollardepreciatie
Bind februari 1985 sloeg het sentiment ten aanzien van de dollar om en
begon de dollarkoers zijn weg naar beneden, voornamelijk als gevolg van de
groeivertraging in de Verenigde Staten
en de opgetreden daling van de Amerikaanse rente. Hoewel er sprake was
van een gestage waardedaling van de
dollar ten opzichte van de valuta’s van
de andere industrielanden, werd het
depreciatietempo door de monetaire
autoriteiten van een aantal landen kennel ijk te laag gevonden, met name gezien de toenemende protectionistische
dreigingen vanuit het Amerikaanse
Congres. Op 22 September 1985 besloten de monetaire autoriteiten van de
Verenigde Staten, Japan, WestDuitsland, het Verenigd Koninkrijk en
Frankrijk om de depreciatie van de dollar te versnellen door rniddel van gecoordineerde valutamarktinterventies
(Plaza-akkoord). Te samen met de
voorgenomen economische stimuleringsmaatregelen in West-Duitsland
en Japan, en maatregelen in de Verenigde Staten om het begrotingstekort
terug te dringen, hoopten de autoriteiten van de G5-landen hiermee de internationale betalingsbalansonevenwichtigheden te reduceren. Van de voorgenomen budgettaire maatregelen is
echter nog weinig terecht gekomen.
Wel is de dollar ten opzichte van de
valuta’s van de belangrijkste industrielanden voortdurend in waarde gedaald, maar het tempo van depreciatie
lag na het tot stand komen van het
Plaza-akkoord niet hoger dan in de zes
maanden daarvoor. Dit akkoord en de
daaruit voortvloeiende valutamarktinterventies hebben kennelijk geen wezenlijke invloed gehad op de dollardepreciatie. Ten opzichte van maart
1985 bedroeg de effectieve depreciatie van de dollar in het begin van dit jaar
30% 5).
Ondanks de forse dollardepreciatie
vertoont de lopende rekening van de
Verenigde Staten in nominale termen
nog geen enkele verbetering en zijn de
internationale betalingsbalansonevenwichtigheden (in dollars gerekend) verder toegenomen. Hiervoor worden
over het algemeen een drietal verklaringen aangedragen.
Ten eerste wordt gewezen op het feit
dat de dollar weliswaar aanzienlijk in
waarde gedaald is ten opzichte van de
valuta’s van de belangrijkste industrielanden, maar dat er tegenover de valuta’s van Canada, Latijns-Amerika en
de Aziatische NIC’s, samen goed voor
47% van de buitenlandse handel van
de Verenigde Staten, een appreciatie
heeft plaatsgevonden. Wanneer hiermee rekening wordt gehouden bij de
bepaling van de effectieve (naar handelsaandelen gewogen) dollarkoersmutatie, zou de depreciatie afhankelijk
van de samenstelling van de index
slechts enkele procenten bedragen 6).
In de tweede plaats zijn de invoerprijzen in de Verenigde Staten minder
gestegen dan op grond van wisselkoersmutaties verwacht mocht worden, omdat zowel de Europese als de
Japanse exporteurs een deel van de
dollardepreciatie in hun winsten hebben geabsorbeerd, ten einde hun
marktaandeel in de Verenigde Staten
en op derde markten te verdedigen 7).
Voorzover de invoer- en uitvoerprijzen zich wel hebben aangepast, kan
als derde oorzaak het zogenaamde
J-curve-effect worden genoemd. Dit
komt tot stand doordat eerst de invoeren uitvoerprijzen reageren op wisselkoersmutaties en pas na verloop van
enige tijd de invoer- en uitvoervolumes. Een depreciatie zal daarom in
eerste instantie leiden tot een ver1) Morgan Guaranty index dollar nominal effective exchange rate, juli 1980 – maart 1985.
2) OECD, Economic Survey of the United States, november 1986, biz. 22.
3) Voor een uitgebreide beschouwing van dit
probleem zie Business Week, 27 april 1987.
4) West-Europa: gemiddelde jaarlijkse reele
toename over de periode 1981-1986:
– binnenlandse bestedingen: 1,3%;
– binnenlandse produktie
:1,6%;
– invoer
:2,8%.
Bron: OECD, Economic Outlook, december
1986.
5) Morgan Guaranty index dollar nominal effective exchange rate.
6) Zo heeft de effectieve dollardepreciatie in
de periode maart 1985-november 1986, berekend op basis van een uitgebreide index, volgens Morgan Guaranty (40 landen) 6% bedragen, volgens de Federal Reserve Bank of Dallas (131 landen) 3%, en volgens Manufacturers Hannover (17 landen) 2%.
7) Volgens het Amerikaanse Labor Department zijn de invoerprijzen excl. energie in de
afgelopen twee jaar met 14,4% gestegen.
581
slechtering van de handelsbalans. Een
aanhoudende daling van de dollarkoers geeft een opeenstapeling van
negatieve prijseffecten waardoor mogelijke volume-effecten voorlopig nog
niet in het handelsbalanssaldo tot uitdrukking komen.
Negatieve effecten
Terwijl de waardedaling van de dollar nog geen merkbare invloed heeft
gehad op de internationale betalingsbalansonevenwichtigheden, heeft deze wel een aantal ongunstige neveneffecten gehad. In West-Europa en Japan is sprake van een vertraging van
de economische groei, doordat de buitenlandse handel hieraan een negatieve bijdrage is gaan leveren. Zowel met
betrekking tot de export als ook op de
binnenlandse markt ondervindt men
steeds meer last van de concurrentie
vanuit de Verenigde Staten en vanuit
een aantal nieuwe industrielanden in
Zuidoost-Azie die hun valuta hebben
gekoppeld aan de Amerikaanse dollar.
Daarnaast werkt de dollarkoersdaling
het aantrekken van de inflatie in de
Verenigde Staten in de hand. In de
eerste vier maanden van dit jaar bedroeg de consumptieprijsstijging 2,6%
op jaarbasis tegen 1,9% in geheel
1986. Uit empirisch onderzoek blijkt
een duidelijk verband tussen de fluctuaties van de dollarkoers en de inflatie
in de Verenigde Staten 8). Behalve de
nadelige gevolgen van een toenemende inflatie voor de Amerikaanse economie op zich, zal dit ook betekenen dat
de Federal Reserve Bank niet langer
bereid zal zijn een ruim monetair beleid te voeren ten gunste van een lage
rente. De nadelige gevolgen hiervan
strekken zich uit tot buiten de Verenigde Staten en zullen behalve voor de industrielanden vooral ook voelbaar zijn
voor de ontwikkelingslanden die reeds
kampen met een hoge externe (dollar)schuld. De dollarkoersdaling bergt
daardoor ook aanzienlijke gevaren in
zich.
De ongunstige neveneffecten van
de dollardepreciatie hebben onder
economen en politici dan ook een
groeiende vrees doen ontstaan voor
een wereldwijde economische recessie. Daarom hebben de monetaire
autoriteiten van de belangrijkste industrielanden in februari van dit jaar
vastgesteld dat een verdere depreciatie van de dollar ten opzichte van de
valuta’s van deze landen niet wenselijk
is. Zij kwamen overeen om de wisselkoersen door middel van valutamarktinterventies te stabiliseren rond hun
toenmalige niveaus, welke zij in overeenstemming achtten met de ‘economic fundamentals’. Een en ander kon
echter niet verhinderen dat de dollar
ten opzichte van de yen sedertdien met
nog zo’n 10% in waarde gedaald is.
Ook werden de eerder gemaakte afspraken over de door de verschillende
landen te treffen economische be582
leidsmaatregelen nogmaals bekrachtigd. Dit zelfde gebeurde opnieuw op
de onlangs afgesloten economische
top-ontmoeting in Venetie. Daar werd
tevens besloten om het economische
beleid van de verschillende landen te
coordineren met behulp van een aantal economische indicatoren. Voor zover er in Venetie al concrete maatregelen zijn aangekondigd zullen deze
waarschijnlijk echter volstrekt onvoldoende zijn om een wezenlijke reductie van de internationale betalingsbalansonevenwichtigheden te realiseren
9).
Conclusie
Een verdere waardedaling van de
dollar is een noodzakelijke, doch
geenszins voldoende voorwaarde voor
het herstel van de betalingsbalansonevenwichtigheden in de belangrijkste
industrielanden. Hiervoor zijn ingrijpende economische maatregelen onontkoombaar, die niet te lang op zich
kunnen laten wachten en verder zullen
moeten gaan dan waartoe de regeringen van de desbetreffende landen zich
tot nu toe bereid hebben verklaard. Het
economisch-politieke recept lijkt duidelijk: volgens de economische regels
is het saldo op de lopende rekening
van een land gelijk aan het financieringssaldo (eigenlijk spaarsaldo) van
de overheid plus het spaarsaldo van de
particuliere sector. In Japan en de
Westeuropese landen met een overschot op de lopende rekening van de
betalingsbalans, en dus een spaaroverschot, zullen de binnenlandse
bestedingen gestimuleerd moeten
worden. De Verenigde Staten zullen
het tekort op de lopende rekening terug moeten dringen door het financieringstekort van de overheid te reduce-
ren en door de particuliere besparingen te bevorderen. Terugdringing van
het financieringstekort zal echter een ]
deflatoir effect hebben op de Amerikaanse economie en zal daarom te zamen met de negatieve effecten van de
dollardepreciatie de kans op een economische-recessie nog doen toenemen. Een mondiale recessie lijkt daarom onafwendbaar, tenzij bepaalde andere industrielanden bereid zijn de
locomotieffunctie voor de wereldeconomie op zich te nemen. Het grootste
probleem hierbij wordt even wel gevormd door de verdeling van de aanpassingslast. Tot nu toe hebben de regeringen zich onvoldoende bewust getoond van hun verantwoordelijkheden
voor de wereldeconomie en het binnenlandse belang steeds laten prevaleren boven internationale overwegingen.
Linda Teer
De auteur is werkzaam bij de Stafgroep Economised Onderzoek van Rabobank Nederland. Zij dankt drs. A.J.A.M. Kuijpers voor zijn
commentaar op een eerdere versie van dit
artikel.
8) Zie bij voorbeeld J.A. Whitt Jr., P.O. Koch
en J.A. Rosensweig, The dollar and prices: an
empirical analysis, Economic Review of the
Federal Reserve Bank of Atlanta, oktober
1986, biz. 5-18, of H.L. Roth, Leading indicators of inflation, Economic Review of the Federal Reserve Bank of Kansas City, november
1986, biz. 3-20.
9) Japan heeft onlangs een pakket stimuleringsmaatregelen aangekondigd ter grootte
van $ 42 mrd. en West-Duitsland heeft toegezegd de voorgenomen belastingverlaging
voor 1988 te vergroten tot DM 14 mrd. In de
Verenigde Staten wordt door het Congres momenteel nog gewerkt aan een begrotingsvoorstel voor 1988.