Commissarissen van buiten, een gemengde zegen
Aute ur(s ):
Cremers, K.J.M. (auteur)
Promovendus b ij het department of finance van Stern School of Business. Met dank aan Bart Hobijn voor b ehulpzame suggesties.
Ve rs che ne n in:
ESB, 84e jaargang, nr. 4218, pagina 624, 3 september 1999 (datum)
Rubrie k :
Katern Economie in Bedrijf
Tre fw oord(e n):
corporate, governance
Eén van de centrale onderzoeksvragen in de recente literatuur aangaande het bestuur en toezicht van beursgenoteerde ondernemingen
is, wat de meest effectieve samenstelling van deze besturen is. Conventionele wijsheid zegt, dat buitenstaanders beter in staat zijn tot
effectief toezicht van het management 1. Dit heeft ertoe geleid, dat bijna alle Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven inmiddels een
(overgrote) meerderheid aan buitenstaanders in de ‘Board of Directors’ hebben 2.
Sanjai Bhagat en Bernard Black geven in twee artikelen een overzicht van het onderzoek naar de empirische ondersteuning van deze
trend, en concluderen dat deze ondersteuning grotendeels afwezig is 3. In voorgaande onderzoeken werd vooral gekeken naar het effect
van buitenstaanders in de Board of Directors op specifieke taken, zoals het vervangen van de directeur, (vijandelijke) biedingen op het
eigen bedrijf, acquisities van andere bedrijven, beschermingsconstructies, beloningen voor management, het tegengaan van bankroet en
fraude, en investeringen in onderzoek en ontwikkeling. De samenstelling van het bestuur lijkt nauwelijks invloed te hebben op deze
taken. Indien dat wel het geval is, is de grootte van dit verschil wellicht niet statistisch maar wel economisch verwaarloosbaar, is het
onduidelijk of de samenstelling van de Board of Directors oorzaak of gevolg is, en is onzeker of het leidt tot grotere economische
efficiëntie.
In de eerste grote lange-termijnstudie van het effect van de samenstelling van besturen op het ondernemingsresultaat, tonen Bhagat en
Black aan dat er eerder bewijs is voor het tegendeel. Zij kijken naar het resultaat van de onderneming als geheel, in tegenstelling tot de
studies naar specifieke taken. In het laatste geval blijft het de vraag hoe die deelresultaten zich onderling verhouden, bovendien kunnen
ze voor hetzelfde bedrijf verschillende resultaten geven. Bhagat en Black vinden nu dat ondernemingen met een (overgrote) meerderheid
aan buitenstaanders in het bestuur (aanzienlijk) slechter presteren dan bedrijven met meer gebalanceerde besturen. Hun studie bekijkt
een breed scala aan resultaat-indicatoren voor de onderneming. Verder corrigeren ze voor de bedrijfsgrootte, het aantal bestuursleden,
sectoreffecten, het aandelenbezit door management en buitenstaanders, de aanwezigheid van grootaandeelhouders en tot op zekere
hoogte voor endogeniteitsproblemen. De negatieve relatie tussen buitenstaanders en ondernemingsresultaat wordt bepaald door de
slechte prestaties van bedrijven met een overgrote meerderheid aan buitenstaanders (dus in een elf-hoofdig bestuur slechts één of twee
topmanagers).
Bhagat en Black geven de volgende verklaringen voor hun bevindingen. Verschillende typen bestuurders hebben ieder hun eigen
kwaliteiten. Simpel gezegd: het topmanagement heeft veel kennis maar behoeft toezicht, de buitenstaanders zijn onafhankelijk maar niet
noodzakelijk capabel. Een evenwichtige mix is beter. Een groter aantal topmanagers in het bestuur maakt het voor de buitenstaanders
gemakkelijker hen te beoordelen. Strategische beslissingen kunnen wellicht beter door insiders gemaakt worden. Buitenstaanders zijn
mogelijk onvoldoende gemotiveerd en bezitten nauwelijks aandelenkapitaal terwijl topmanagers veel meer persoonlijk belang in het
bedrijf hebben. De buitenstaanders zijn wellicht niet onafhankelijk genoeg: te veel onder invloed van management en te weinig
verantwoordelijk aan aandeelhouders en andere belanghebbenden. Sommige buitenstaanders zijn misschien waardevoller dan andere.
Een topmanager van een ander bedrijf is bijvoorbeeld te druk bezet of is te veel geneigd de directeur een vrijheid of compensatie te
geven die hij zelf ook wil.
De oorzaak van het te ver doorschieten van het aantal buitenstaanders zou de kracht van de conventionele wijsheid en de pressie van
wellicht oversimpele ‘good corporate governance’ ratingen kunnen zijn.
Voor de Nederlandse situatie, waar de Raad van Commissarissen (de toezichthouder van de Raad van Bestuur) enkel uit buitenstaanders
mag bestaan, betekent het dat de invulling van het onafhankelijk toezicht heroverwogen moet worden. Temeer, omdat het toezicht door
de Raad van Commissarissen des te belangrijker lijkt vanwege de geringe invloed van aandeelhouders in het huidige Nederlandse
regime.
1 Voor het belang en de reden van dit toezicht, zie A. Shleifer en R.W. Vishny, A survey of corporate governance, Journal of Finance,
1997, blz. 737-783. Voor een analyse van de Nederlandse situatie, zie bijv. P.W. Moerland, Ieder aandeel een stem, ESB, 26 februari
1997, blz. 168-171 of mijn artikel op de voorgaande bladzijden.
2 In de VS bestaat het ondernemingsbestuur (Board of Directors) slechts uit één laag met daarin zowel buitenstaanders als
topmanagement. Daarmee valt dit dus te vergelijken met de gecombineerde Nederlandse Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur.
De leden van de Board of Directors kunnen zowel gekozen als ontslagen worden door de aandeelhouders.
3 S. Bhagat en B. Black, The uncertain relationship between board composition and firm performance, Business Lawyer, 1999, blz. 921963, en Board independence and long-term firm performance, working paper, 1998, http://www.law.columbia.edu/laweconomicstudies/abstracts.html#143 De studie gebruikt data van 1985 tot 1995 voor 957 grote Amerikaanse beursgenoteerde
ondernemingen
Copyright © 1999 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)