China op weg naar een harde landing

ontwikkeling

China op weg naar een harde landing
S. Küçükakın
De auteur is senior econoom bij de afdeling
Opkomende Markten van ABN AMRO
serdar.kucukakin@nl.abnamro.com

China heeft de afgelopen 25 jaar een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt. Hierbij is echter nagelaten om de problematiek van inefficiënte banken die in overheidshanden zijn
aan te pakken. Hierdoor wordt de kans op een harde landing
van de economie echter groter.

K

redieten aan staatsbedrijven, politieke patronage en de
eenpartijstaat zijn in China onlosmakelijk met elkaar verbonden. Voor het waarborgen van de loyaliteit van haar zeventig
miljoen leden kan de communistische partij, sinds het ingezette
pad van hervormingen in 1978, waarin het vergaren van materiële welvaart steeds belangrijker wordt, niet langer alleen op
ideologische indoctrinatie vertrouwen. Materiële voordelen in
de vorm van carrièreperspectieven in vooral de staatsbedrijven
worden steeds belangrijker. De communistische partij benoemt
bijvoorbeeld ongeveer tachtig procent van CEO’s in de staatsbedrijven. Daar deze aangestelde partijleden van te voren vastgestelde hoge korte termijn groeicijfers moeten halen, doen ze
veelvuldig beroep op kapitaal. Hierin worden ze zonder inachtneming van de kredietwaardigheid van de kredietvrager of de
verwachte rentabiliteit van de investeringen ruimschoots voorzien door andere staatsbedrijven, namelijk de staatsbanken. Dit
leidt niet alleen tot zeer fors groeiende investeringen, maar ook
leningen die niet kunnen worden terugbetaald (de zogenaamde
‘slechte leningen’). Dit proces is een natuurlijk uitvloeisel van
de aan het begin genoemde verbondenheid. Zolang deze voortduurt, zal dit proces onverminderd voortgaan (Pei, 2006).

Goedkope kredieten aan staatsbedrijven
leiden tot overinvesteringen

De bankensector wordt gedomineerd door vier grote
staatsbanken, die tweederde van de binnenlandse activa voor
hun rekening nemen (Garcia Herero & Santabarbara, 2005).
Tweederde van de kredieten die de staatsbanken verstrekken
gaan naar staatsbedrijven. Daarentegen hebben private ondernemingen bijna geen toegang tot bancaire kredieten. Voor het
doen van investeringen zijn deze ondernemingen vooral aangewezen op ingehouden winsten en buitenlandse investeringen,
waarbij de eerste veruit de belangrijkste component vormen.
De situatie voor de gezinshuishoudens is nog nijpender. Voor
1998 verstrekten de staatsbanken zelfs helemaal geen leningen
aan deze sector van de economie. Het aandeel van kredieten
aan huishoudens in het totaal is daarom maar een magere tien
procent.
De binnenlandse kredieten zijn in de periode 1990-2005
gestegen van 90 naar 150 procent van het bbp. Deze stijging is
de grootste in de wereld en de ratio is daardoor thans de hoogste in de wereld. Als gevolg van de forse kredietgroei zijn ook de
investeringen het afgelopen jaar tot een ongekend hoog niveau
van ongeveer 45 procent van het bbp gestegen. Oftewel, bij een
gemiddelde stijging van het bbp met tien procent in de periode
256

ESB  2-6-2006

1990-2005, is het aandeel van de investeringen in het bbp met
bijna twintig procentpunten toegenomen.
De autoriteiten in Peking zijn sinds het midden van de jaren
negentig bezig met het aanpakken van de problematiek van slechte
leningen. Het versterken van de kapitaalstructuur van de banken
door middel van miljarden dollars kapitaalinjecties, het invoeren
van bedrijfseconomische principes bij kredietverlening en liberalisering van de markt zijn de drie pilaren van het beleid. Het
IMF concludeert echter in een recentelijk verschenen studie dat
de staatsbanken nog steeds kredieten verlenen aan noodlijdende
staatsbedrijven zonder (voldoende) rekening te houden met de
financiële situatie van deze bedrijven (Podpiera, 2006). Met andere
woorden, de ongebreidelde kredietgroei aan de staatsbedrijven en dientengevolge overinvesteringen gaan nog steeds voort.
Daarentegen is de kredietverlening aan de winstgevende private
bedrijven juist afgenomen. Het aandeel van de slechte leningen in
het totaal bedroeg bij de vier grote banken in 2003 twintig procent.
Deze ongebreidelde kredietgroei aan de staatsbedrijven kent
ook zijn weerslag op de overheidsfinanciën. De overheidsfinanciën blaken volgens de officiële cijfers van gezondheid met afgelopen jaar een schuld van 23 procent van het bbp en een tekort
van 0,2 procent van het bbp. Wanneer echter de verstrekte
kredieten aan de staatsbedrijven ook worden meegenomen in
de statistieken dan zien de overheidsfinanciën er minder rooskleurig uit. Het afgelopen jaar was het tekort gecorrigeerd voor
leningen aan de staatsbedrijven ruim zes procent (Choyleva &
Dumas, 2006). Kredieten verstrekt aan de staatsbedrijven kennen allemaal een staatsgarantie. Oftewel, in geval van slechte
leningen komt de last op de schouders van de staat.

Overinvesteringen leiden tot een
grotere cyclische volatiliteit

De immense groei van de investeringen van de afgelopen jaren
kent echter ook een keerzijde. Investeringen zijn het meest volatiele
deel van het bbp, omdat ze te maken hebben met toekomstverwachtingen. De jaar-op-jaar ontwikkeling van de investeringen laten in
vergelijking met de andere componenten van het bbp, zoals overheidsuitgaven of particuliere consumptie, veel grotere uitslagen zien.
Volgens de theorie van ‘investment accelerator’ zijn de veranderingen in investeringen afhankelijk van de totale vraagverandering. Indien de groei van het bbp in het huidige jaar hetzelfde
is als in het voorgaande jaar, zal de investeringsgroei zich ook in
een onveranderd tempo voortzetten. De medaille heeft echter
ook een keerzijde: indien het bbp daalt, zullen de investeringen nog sterker dalen en dit kan voor China, door de enorme

ontwikkeling

omvang van de investeringen, een aantal procentpunten economische groei minder betekenen.
Indien de groeiverwachtingen langdurig hoog blijven is er
geen probleem. Dit is echter zelden het geval. China lijkt echter
op het eerste gezicht het land waar dit mogelijk is. Dit komt
vooral door het niet-aflatende enthousiasme van de buitenlanders over China en als gevolg hiervan de grote instroom van
buitenlandse investeringen in het land. Een nadere analyse leert
echter dat de situatie toch wat genuanceerder is.
Buitenlandse investeringen hebben inderdaad in de beginfase na 1978, toen het land begon met het hervormingsproces,
als financieringsbron een grote rol gespeeld in de ontwikkeling
van de economie (The Economist, 2005). Deze bron is echter
tegenwoordig, gegeven de zeer hoge spaarquote, veel minder
belangrijk. Met andere woorden, het land heeft zelf voldoende
middelen om zijn investeringen te financieren. Volgens de IMFstatistieken werden in 2004 slechts zes procent van investeringen
gefinancierd met buitenlands kapitaal. In 1994 was het aandeel
van ­buitenlands kapitaal in investeringen nog zestien procent.
Volgens een studie van de Asian Development Bank is
bovendien dertig tot vijftig procent van buitenlandse investeringen eigenlijk ‘gewoon’ Chinees geld (Xiao, 2004). Dit is het
zogenaamde ‘round tripping’. Vanwege de speciale belastingtechnische behandeling die buitenlands kapitaal krijgt in China
brengen veel grote bedrijven de ingehouden winsten eerst naar
het buitenland om deze vervolgens als buitenlands kapitaal weer
terug te halen in het land.
Door de enorme en de vooralsnog groeiende omvang van de
investeringen is het land, rekening houdend met het karakter
van de investeringen, meer dan welk land dan ook blootgesteld
aan de grillen van de conjunctuur.

De oververhitte economie leidt
tot een cyclische neergang

De autoriteiten in China hebben de mondiale neergang van
zowel begin jaren negentig van de vorige eeuw als de mondiale
neergang van begin 2000 gepareerd met een aanzienlijke verhoging van de investeringen. Het aandeel van de investeringen in
het bbp is in de beide perioden met ongeveer tien procentpunt
toegenomen. De mondiale economie koelt wederom af. Door het
reeds zeer hoge investeringsniveau, lijkt dit instrument nu niet
meer voor handen. Het wederom in dezelfde mate opvoeren van
de investeringen zal immers betekenen dat de investeringsquote
binnen vijf jaar een niveau bereikt van ongeveer 55 procent van
het bbp, wat zeker niet realistisch verondersteld mag worden.
Zeker niet als ook rekening wordt gehouden met de keerzijde van
de medaille. Sinds 1980 is het aandeel van de private consumptie
in het bbp structureel gedaald. Het afgelopen jaar bereikte die een
historisch dieptepunt van 39,9 procent van het bbp.
Een alternatief voor de investeringen als de motor van de
groei is dat de consumptie het groeistokje overneemt. Deze
wens is expliciet door de autoriteiten in Peking naar voren
gebracht tijdens het laatste volkscongres van de communistische
partij van maart dit jaar.
Het is echter maar de vraag of de consumptie in de nabije
toekomst aanzienlijk zal kunnen toenemen. Ten eerste voert
de overheid juist sinds enkele jaren een restrictief beleid om de
kredietgroei af te knijpen, om zo de problematiek van slechte
leningen tegen te gaan. Hierbij komt een uitspraak van de Banking
Regulation Commission van begin 2005, die stelt dat bankmanagers
die leningen hebben verstrekt die achteraf oninbaar blijken, zwaar

gestraft zullen worden. Vooral de private ondernemingen en de
gezinshuishoudens worden door deze uitspraak geraakt. Voorts
hebben de consumenten met reden een hoge spaarquote. De afwezigheid van een sociaal vangnet en de snel stijgende medische kosten noopt mensen namelijk om zelf voorzieningen te treffen.
Tot slot, investeringen op macroniveau gaan samen met
onderinvesteringen in delen van de economie. De economie
kent overinvestering in sectoren waar fabrieken betrekkelijk
snel konden worden gebouwd. Met andere woorden, waar de
regionale politici betrekkelijk snel konden scoren. In sectoren
waar de aanlooptijd betrekkelijk lang is, zoals infrastructurele
projecten en energie, is er sprake van onderinvestering en dus
een overspannen markt. In 2004 hadden 24 van 31 provincies
te kampen met stroomuitval (Choyleva & Dumas, 2006). De
overheid heeft in 2004 aangekondigd deze problematiek daadkrachtig ter hand te nemen en heeft toegezegd dat stroomuitval
na 2006 niet meer zal voorkomen. Het is echter maar de vraag
of deze streefdatum wordt gehaald. Ten eerste, zoals hiervoor al
genoemd, kent de bouw van energiecentrales een aanzienlijke
looptijd (veel langer dan ‘gewone’ fabrieken). Ten tweede zorgt
de red tape in het land ook voor ongekend oponthoud. Begin
2005 deed de Wall Street Journal hier bericht van. De milieuwaakhond liet de bouw van een energiecentrale, waarin al miljarden dollars waren geïnvesteerd, stopzetten met het simpele
argument dat niet de vereiste aanvragen waren ingediend.
De oververhitting zou wel eens erger kunnen zijn dan de
macro groeicijfers doen geloven. Zowel in 2003 als 2004 rapporteerden nagenoeg alle 31 regio’s een aanzienlijk hogere groei
dan het landelijke gemiddelde (Lee, 2005). De centrale overheid
doet er alles aan om de economie af te koelen, om zo op een
meer houdbaar groeipad te komen. Gegeven dit streven is het
niet ondenkbaar dat de autoriteiten in Peking de gerapporteerde
cijfers uit de regio’s enigszins naar beneden bijstellen. De regionale machthebbers zijn juist gedreven om goede economische
prestaties te kunnen rapporteren aan Peking.
De mondiale economische afkoeling in combinatie met
overinvestering op macro niveau en oververhitting in delen van
de economie vormen de voorbode van een op handen zijnde
c
­ yclische neergang in China.

Conclusie

De Chinese economie trekt met zijn ongekend hoge groei­
cijfers alle aandacht. Het land wordt inmiddels de fabriek van de
wereld genoemd. Er is echter ook een keerzijde. De ongebreidelde kredietgroei aan de staatsbedrijven en, als gevolg hiervan, de
ongekend snelle investeringsgroei, maken een harde landing van
de economie in de nabije toekomst vrijwel onafwendbaar. De
economie zal waarschijnlijk niet tot stilstand komen. Een halvering van de groei naar vijf à zes procent ligt evenwel in de rede. n
Serdar Küçükakın

Literatuur
Xiao G. (2004) People’s Republic of China’s Round-Tripping Scale, Causes
and Implications. Asian Development Bank.
Garcia Herrero, A. & D. Santabarbara (2005) Where is the Chinese banking
system going with the ongoing reform? Madrid: Banco de Espana.
The Economist (2005) A survey of India and China, The tiger in front, 3 maart.
Lee, Todd C (2005) China’s Macro Economic Malaria, via www.globalinsight.com.
Podpiera R. (2006) Progress in China’s Banking Sector Reform: Has Bank Behavior
Changed? Washington: IMF.
Choyleva D. & C. Dumas (2006) The Bill from the China Shop. Londen: Profile Books.
Pei, M. (2006) How rotten politics feeds a bad loan crunch in China. Financial
Times, 8 mei.

ESB  2-6-2006

257