Buitenlandse schuld VS niet langer lonend

internationaal

Buitenlandse schuld VS
niet langer lonend
E.B. Spijkerman
Werkzaam bij de directie Buitenlandse Financiële
Betrekkingen van het ministerie van Financiën.
e.b.spijkerman@minfin.nl

Met jarenlange tekorten op de lopende rekening hebben
de VS per saldo een omvangrijke schuld aan het buitenland
opgebouwd. Dat hierover voor het eerst rendement moet
worden vergoed, maakt vermindering van het begrotings­
tekort des te noodzakelijker.

H

et Amerikaanse Congressional Budget Office (CBO)
schetst in The Long-Term Budget Outlook een verontrustend beeld van de Amerikaanse overheidsfinanciën tot 2050
(CBO, 2005a). De conclusie is dat een op lange termijn houdbare tekort- en schuldontwikkeling om een forse beperking vraagt
van de uitgaven aan de federale zorgprogramma’s en de publieke
pensioenvoorziening (‘Social Security’) en een flinke belastingverhoging noodzakelijk maakt. Gelet op de uiterst beperkte
tekortreductie in de VS in de afgelopen jaren van hoogconjunctuur en de moeizame discussies over budgettaire hervormingen
lijken beide zeer lastig te realiseren. In de meeste scenario’s die
het CBO doorrekent, ontstaat een dynamiek van hogere renteuitgaven op de overheidsschuld die de schuld verder verhogen.
Dit artikel laat zien dat deze neerwaartse spiraal zich gemakkelijk kan vertalen naar de lopende rekening.

Het tekort op de lopende rekening

Begrotingstekorten leggen een beslag op de besparingen,
zowel in het binnenland als in het buitenland. De financiering van tekorten met binnenlandse besparingen kan
ertoe leiden – zowel via het prijskanaal (rentestijging) als
het volumekanaal (verdringing) – dat particuliere investeringen en kapitaalvorming afnemen. Hierdoor worden
de productiviteitsgroei en de economische groei geschaad.
Financiering door het buitenland (via buitenlandse aankopen
van staatsobligaties) impliceert dat rentebetalingen aan het
buitenland oplopen en dat de kwetsbaarheid van de VS voor
het sentiment op financiële markten – toch al niet gering,
gelet op het uitzonderlijke hoge tekort op de lopende rekening –
toeneemt. Omdat het buitenland een steeds groter deel van de
totale Amerikaanse overheidsschuld bezit, gaan een oplopende
overheidsschuld en toenemende rentebetalingen aan het buitenland hand in hand. Dit zien we terug op de Amerikaanse inkomensrekening, na de handelsbalans het belangrijkste onderdeel
van de lopende rekening van de betalingsbalans.

De VS als internationaal debiteur

Het tekort op de lopende rekening van de VS liep in het
vierde kwartaal van 2005 op tot 7,0 procent van het bbp. Over
geheel 2005 bereikte het tekort een recordomvang van 805 miljard dollar, gelijk aan 6,4 procent van het bbp. Hiermee kwam
172

ESB  21-4-2006

het tekort twintig procent hoger uit dan in 2004. Door van
jaar op jaar stapelende tekorten op de lopende rekening is het
netto externe vermogen van de VS vanaf het midden van de
jaren 1990 sterk negatief geworden . Over deze internationale
schuldpositie moet de VS rendement (in de vorm van rente
of dividend) vergoeden. Het is opvallend dat het saldo van de
inkomensrekening van de VS tot op heden positief was (zie
figuur 1). Wel daalde van 2004 op 2005 het overschot op de
inkomensrekening ongekend sterk, van dertig miljard naar  
1,5 miljard dollar (hierop wordt verderop ingegaan).
Figuur 1. Netto extern vermogen en saldo inkomensrekening, VS,
1989-2005* (in miljard dollar)

saldo inkomensrekening (linker as)
netto extern vermogen (rechter as)

50
40
30
20
10

3.000
2.000
1.000

0
-10
-20
-30
-40
-50

0
-1.000
-2.000
‘89

‘91

‘93

‘95

‘97

‘99

‘01

‘03

-3.000
‘05

Bron: US Bureau of Economic Analysis
* Voor 2005 is nog geen cijfer voor het netto extern vermogen
beschikbaar

Eind 2004 was het netto externe vermogen 2.542 miljard dollar negatief (21,2 procent van het bbp). Het externe vermogen
bestaat uit twee componenten: buitenlandse directe investeringen (FDI) en portefeuille-investeringen (waardepapieren). Ten
Dat de internationale investeringspositie (extern vermogen) minder negatief
is dan verwacht zou mogen worden op grond van de successievelijke tekor­
ten op de lopende rekening kan verklaard worden uit wisselkoersverande­
ringen en prijsveranderingen van vermogenstitels (Cline, 2005, hoofdstuk 2).
Ter illustratie: in 2004 was het tekort op de lopende rekening van de VS gelijk
aan 668 miljard dollar, terwijl het externe vermogen onder invloed van de
depreciatie van de dollar en relatief sterke aandelenkoersstijgingen buiten
de VS – beide factoren verhogen de waarde van de externe vorderingen van
de VS – slechts 327 miljard dollar negatiever werd.

inter nationaal

aanzien van FDI is de VS per saldo een crediteur (+ 600 miljard
dollar), op het terrein van portefeuille-investeringen (inclusief
bankleningen, deposito’s) is ze per saldo een debiteur (– 3.143 miljard dollar). Zie tabel 1 (eerste kolom).
Tabel 1. Opbouw netto extern vermogen VS, inclusief
rendementsverschil

stand eind 2004,
in miljard dollar

gemiddeld rende­
ment (1982-2004),
in procenten per jaar

Amerikaanse activa in buitenlandse handen (VS verplichtingen)
FDI

2687

2,2

portefeuille-
investeringen

9828

5,2

12515

4,5

totaal

buitenlandse activa in handen van de VS (VS vorderingen)
FDI

3287

7,6

portefeuille-
investeringen

6685

4,9

totaal

9973

5,7

verschil (VS vorderingen minus VS verplichtingen)
FDI

600

5,5

portefeuille-
investeringen

-3143

-0,3

totaal

-2542

1,2

Bron: CBO (2005b).

Het inkomensvoordeel van de VS is volledig te herleiden
tot de directe investeringen. Investeringen van de VS in het
buitenland renderen met gemiddeld 7,6 procent per jaar veel
beter dan investeringen van het buitenland in de VS (gemiddeld 2,2 procent per jaar). Op portefeuille-investeringen
behaalt het buitenland per saldo een iets hoger rendement
(0,3 procentpunt). Het CBO berekent dat de VS per saldo tussen 1982-2004 een rendementsvoordeel van 1,2 procent per
jaar behaalden. Met de forse daling van het overschot op de
inkomensrekening is het nettorendement in 2005 gedaald tot
(naar schatting) 0,1 procent.
Het rendementsvoordeel voor de VS op FDI kan uit drie
f
­ actoren worden verklaard:
• investeringen van de VS in het buitenland zijn verhoudingsgewijs ouder en dus winstgevender dan buitenlandse investeringen in de VS (geringere opstartkosten, meer kennis en
ervaring, niet-winstgevende bedrijven zijn al vertrokken);
• het investeringsrisico in het buitenland is groter dan in de VS
(dit vereist een hoger rendement);
• verschillen in winstbelastingen (effectief lagere tarieven in
het buitenland leiden – bijvoorbeeld via interne verreken­
prijzen – tot kunstmatig hogere winsten in het buitenland).

‘Dark matter’ verdwijnt

De inkomensrekening was in 2005 gedurende twee van vier
kwartalen negatief. In het vierde kwartaal werd 2,4 miljard dollar meer aan het buitenland betaald dan het buitenland aan de
VS vergoedde. Dit is het meest negatieve saldo sinds 1960 (data
van voor die tijd zijn niet beschikbaar). Boonstra haalt een debat
onder economen aan over de mogelijke aanwezigheid van ‘dark
matter’ (vrij vertaald: ‘verborgen buitenlands vermogen’) in de
vermogensrelatie van de Verenigde Staten met het buitenland
(Boonstra, 2006). Uit de observatie dat de VS op een negatief
extern vermogen niettemin een positief rendement weet te realiseren, leiden Hausmann en Sturzenegger af dat de vorderingen
van de VS op het buitenland groter moeten zijn dan officieel
geregistreerd (Hausmann & Sturzenegger, 2005). Dat de inkomensrekening nu in snel tempo lijkt te verslechteren, geeft aan
dat de ‘dark matter’ een deel van zijn mysterie verliest. Ook de
VS lijken in een positie te komen waarin ze moeten gaan betalen
op hun netto buitenlandse verplichtingen.
Tabel 2 splitst de inkomensrekening uit naar haar componenten. Het positieve rendementsverschil op FDI is terug te
zien in het grote verschil tussen betalingen en ontvangsten op
FDI. De VS financiert tegenwoordig hun tekort op de lopende
rekening vooral met portefeuillekapitaalinvoer (naast overheidsobligaties tevens bedrijfsobligaties en aandelen) en in minder
mate via FDI. Private rente/dividendbetalingen aan het buitenland (regel 4) zullen dan ook naar verwachting een steeds groter beslag leggen op de inkomensrekening (en daarmee op de
lopende rekening). Naast dit volume-effect is er sprake van een
negatief prijseffect omdat de VS een rendementsnadeel heeft op
portefeuilletransacties (zie tabel 1).
Regel 6 uit tabel 3 geeft de door de overheid aan het buitenland betaalde rente op de overheidsschuld weer. Dit onderdeel
van de inkomensrekening is in de loop van de tijd (vooral vanaf
1993 en versterkt vanaf 2003) sterk gestegen (zie figuur 2). De
meeste analisten en internationale instellingen (OESO, 2005;
IMF, 2005) verwachten dat het Amerikaanse begrotingstekort
voorlopig rond het huidige niveau van ongeveer drie procent
zal blijven schommelen. Naarmate begrotingstekorten hoog
blijven en het buitenland deze tekorten blijft financieren, zal de
externe schuld verder oplopen en de inkomensrekening dieper
in het rood terechtkomen. Volgens het Amerikaanse ministerie
van Financiën is ongeveer 45 procent van de (openbare) overheidsschuld in buitenlandse handen (in 1998 was dat nog maar
32 procent, begin jaren 1990 slechts twintig procent). Een andere voor de VS relevante risicofactor is de stijgende lange rente.
Als debiteurenland hebben de VS lang kunnen profiteren van
de vanaf 2000 sterk gedaalde lange rente. Nu het risico bestaat

Tabel 2. Deelrekeningen inkomensbalans VS, in miljard dollar

2004 *

1. ontvangsten op FDI
2. betalingen op FDI
3. private portefeuille- ontvangsten (rente/dividend)
4. private portefeuillebetalingen (rente/dividend)
5. overheidsontvangsten
6. overheidsbetalingen
inkomensrekening totaal

2005*

2005
eerste
kwartaal

2005
tweede
kwartaal

2005
derde
kwartaal

2005
vierde
kwartaal

58

62

58

60

64

67

-26

-30

-30

-31

-25

-33

35

53

47

50

56

61

-36

-56

-48

-51

-59

-65

0,8
-22
7,6

0,7
-29
0,4

0,7
-26
0,6

0,8
-28
-1,6

0,6
-30
4,9

0,7
-32
-2,4

* kwartaalgemiddelden; NB negatief teken duidt op betalingen (uitstroom)
Bron: US Bureau of Economic Analysis

ESB  21-4-2006

173

internationaal

dat de lange rente verder oploopt en de spread ten opzichte van
Europa is toegenomen, zet ook dit de inkomensrekening en
daarmee de lopende rekening van de VS onder druk.
Figuur 2. Rentebetalingen door de overheid aan het buitenland,
per kwartaal, in miljard dollar

0
-5
-10
-15

Emile Spijkerman

-20
-25

Literatuur

-30
-35

rekening. Om het effect van een verslechtering van de inkomensrekening op de lopende rekening te compenseren is een verbetering
van de handelsbalans noodzakelijk. Dit laatste is niet eenvoudig:
gelet op de onevenwichtigheid tussen export en import moet de
export twee keer zo snel toenemen als de import om te voorkomen
dat het handelstekort verder stijgt. Het op orde brengen van de overheidsbegroting is cruciaal: niet alleen om de budgettaire houdbaarheid te bevorderen, maar ook om een verder escalerend tekort op de
lopende rekening – en daarmee de externe schuld – te keren. n

mrt-83

mrt-87

mrt-91

mrt-95

mrt-99

mrt-03

Bron: FRED® (Economic Database, Fed St. Louis); NB Negatief teken
duidt op betaling (uitstroom)

Conclusie

Uiteindelijk is de vraag naar de houdbaarheid van het
Amerikaanse tekort op de lopende rekening terug te voeren op
de houdbaarheid van de externe schuld van de VS. Wanneer de
VS (aanzienlijk) meer moet gaan betalen op de externe verplichtingen, verslechtert de inkomensrekening, waardoor de externe
positie verder verslechtert. Er is een duidelijke parallel met de
spiraal van stijgende overheidsschulden en de rentelasten op die
schulden. Omdat een deel van het begrotingstekort door het
buitenland wordt gefinancierd, is er een direct verband tussen de
financiering van het begrotingstekort en het tekort op de lopende  

Boonstra, W.W. (2006) De Amerikaanse externe vermogenspositie, ESB, nr. 4478,
27 januari 2006, 28-31.
Cline, W.R. (2005) The United States as a Debtor Nation. Washington: Institute
for International Economics.
CBO (2005a), The Long-Term Budget Outlook. Washington: CBO.
CBO (2005b) Why does US Investment Abroad Earn Higher Returns Than
Foreign Investment in the United States? Economic and Budget Issue Brief,
30 november 2005. Washington: CBO.
Hausmann, R. & F. Sturzenegger (2005) US and global imbalances: can dark
matter prevent a big bang? (www.cid.harvard.edu).
IMF (2005) United States: Article IV Consultation – Staff Report, IMF Country
Report, No 05/257. Washington: IMF.
OECO (2005) OECD Economic Survey of the United States, Parijs: OECD

Hiernaast geldt per definitie dat negatieve overheidsbesparingen ceteris paribus
een tekort op de lopende rekening veroorzaken (het nationaal spaarsaldo is ex
post per definitie gelijk aan het lopenderekeningsaldo). Naast een verhoging van
de gezinsbesparingen is een van de oplossingen voor vermindering van het tekort
op de lopende rekening dan ook reductie van het overheidstekort (Cline, 2005).

JUNIOR RESEARCHER
15 month contract, 1.0 fte
NWO-supported project
‘The Impact of M&A-driven Market Dominance on Innovation Dynamics’
Utrecht University and Wageningen University have recently started their collaborative research on the effects of
mergers on innovation. The project is sponsored by NWO from its Dynamics of Innovation programme, set up
jointly with the Dutch Ministry of Economic Affairs. The project teams consists of seven (part-time) researchers.
Within this team, there presently is a vacancy for a junior researcher who will be based at Utrecht University’s
Department of Economics. He/she will be supervised by dr.dr. Elena Cefis and professor Hans Schenk.
He/she should have a drs or MSc degree in economics, econometrics or business studies and should have a
penchant for meticulously carried out applied and quantitative research. An analytical mind and the capabilities
to work in teams are indispensable.
For more information, please contact: Prof. dr. Hans Schenk, Director (h.schenk@econ.uu.nl) or dr.dr. Elena Cefis
(e.cefis@econ.uu.nl), phone: +31 30 253 9956. For more information on the Tjalling Koopmans Institute, please see
www.koopmansinstitute.uu.nl.
Applicants should send a curriculum vitae, samples of research papers, and a list of three current references, to:
uduse@econ.uu.nl
Applications received before May 15 2006 will be given first consideration.

174

ESB  21-4-2006