Beursnotering: een lust of een last

Beursnotering: een lust of een last
Aute ur(s ):
Hilgers, G. (auteur)
Jong, A., de (auteur)
Verboven, A.H.F. (auteur)
De eerste auteur was ten tijde van dit onderzoek werkzaam b ij First Dutch Capital Amsterdam. De tweede auteur is verbonden aan de Erasmus
Universiteit Rotterdam. De derde auteur is werkzaam bij First Dutch Capital en de Katholieke Universiteit Brabant.
Ve rs che ne n in:
ESB, 86e jaargang, nr. 4329, pagina 788, 12 oktober 2001 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
aandelen

In de afgelopen twee jaar heeft een aantal ondernemingen de notering aan de Amsterdamse effectenbeurs beëindigd. Welke redenen
hebben zij en hoe legitiem zijn die?
Een beursnotering werd lange tijd gezien als bekroning van een succesvol bestaan als niet-genoteerde onderneming. De notering
bracht nieuwe kansen en mogelijkheden door het potentieel aan investeerders, de naamsbekendheid, en een uitstapmoment voor
oorspronkelijke investeerders. Gedurende de jaren negentig is het aantal nieuwe noteringen enorm toegenomen. In 1998 en 1999
hebben 34 ondernemingen een beursnotering gekregen. Recentelijk lijkt een omslag plaats te vinden. Ondernemingen hebben in het
openbaar hun ontevredenheid geuit over de beursnotering. Een aantal ondernemingen heeft ervoor gekozen de beursnotering te
beëindigen.
De beëindiging vindt meestal plaats via een zogenaamde ‘public-to-private’-transactie, ofwel ‘delisting’. Na een dergelijke transactie zijn
de aandelen van de onderneming niet meer publiekelijk verhandelbaar, maar in handen van private investeerders. In deze bijdrage
onderzoeken wij waarom ondernemingen public-to-private-transacties uitvoeren.
Wij hebben interviews gehouden met vier bestuursvoorzitters die in het openbaar hebben aangegeven een delisting te overwegen of te
hebben uitgevoerd. In deze interviews zijn de redenen voor de ontevredenheid besproken. Wij onderzoeken de relevantie van deze
redenen nader door vijftien ‘ontevreden’ ondernemingen te vergelijken met de overige in Amsterdam genoteerde fondsen.
Ontevredenheid
Hoewel volgens uitingen van bestuursvoorzitters in de media de recente ontevredenheid over beurs-noteringen veelal verband houdt
met koersontwikkelingen, is het niet mogelijk om de precieze voor- en nadelen van een notering te destilleren uit de uitspraken gedaan in
de media. Ook de financieel-economische literatuur biedt weinig aanknopingspunten. Hoewel de voordelen van een beursgang
uitgebreid worden toegelicht, bestaat er weinig aandacht voor de nadelen van een plaatsje op het koersenbord 1. Daarom beginnen wij
ons onderzoek met het interviewen van bestuursvoorzitters, waarbij door de voorzitters en theorie gesuggereerde motieven diepgaand
worden besproken 2 .
De last
Als het aandeel van een onderneming ondergewaardeerd is, kan de notering niet gebruikt worden voor haar belangrijkste functies: het
aantrekken van extra eigen vermogen en het gebruik van de aandelen als betaalmiddel bij een fusie of een overname. Wanneer namelijk
extra aandelen worden uitgegeven tegen de lage koers, zal het aandelenkapitaal verwateren. Bij een aandelenruil geldt dat een relatief
groot deel van de onder-neming uit handen wordt gegeven.
Onderliggende redenen voor de structureel lage beurskoers zijn volgens de bestuursvoorzitters de lage liquiditeit van het aandeel, het in
hun ogen op de korte termijn gerichte gedrag van kleine beleggers en de afnemende vraag naar kleinere fondsen. In de literatuur is
beschreven dat beleggers een lage liquiditeit negatief waarderen. De afnemende vraag naar kleinere fondsen wordt onder andere
veroorzaakt door de komst van de euro en Euronext. Beleggers gaan zich meer op sectoren richten. Binnen deze verschillende sectoren
kiezen zij voor de in indices opgenomen grotere en internationale fondsen. Bovendien verwachten de bestuursvoorzitters dat het nieuwe
handelssysteem van Euronext, waarbij kleine fondsen nog maar twee maal per dag verhandeld worden, de vraag naar deze fondsen
verder zal verminderen.
Het gebrek aan externe financieringsmogelijkheden door een lage beurskoers speelt vooral als de onderneming overnames wil doen en
niet over een ruime kas-positie beschikt. Daarnaast heeft de lage beurskoers ook een negatieve invloed op de motivatie van het
management en personeel en op het imago van de onderneming.
Overige lasten

Overige lasten
Naast de lage beurskoers kwam uit de interviews naar voren dat een deel van de bestuursvoorzitters van mening is dat kleine beleggers
er een kortetermijnvisie op na houden. Dit maakt het voor het management moeilijker om zich te richten op de langetermijnstrategie. De
bestuursvoorzitters zien het als een groot voordeel dat zij hier geen of minder rekening mee hoeven te houden, wanneer de onderneming
in handen is van één of een beperkt aantal aandeelhouders met een langetermijnvisie.
Ook het bieden van een uitstapmogelijkheid aan (groot)aandeelhouders wordt beschouwd als een argument voor het beëindigen van de
notering. De aandeelhouders kunnen door de lage liquiditeit hun aandelen niet verkopen zonder dat de koers sterk negatief beïnvloed
wordt. In het geval van public-to-private is geen sprake van een koersdrukkend effect. Vaak biedt de kopende partij zelfs een premie op
de huidige koers, omdat de huidige aandeelhouders aannemen dat de biedende partij perspectiefrijke informatie over de onderneming
bezit.
Theorie
Er zijn ook theoretische argumenten voor het beëindigen van de notering. Transactiekosten die verbonden zijn aan een beursnotering
zullen vermeden worden. Tevens kan een vijandige overname worden voorkomen. Wanneer de onderneming in handen is van een
beperkt aantal aandeelhouders die fungeren als een ‘witte ridder’, is het voor een derde partij niet mogelijk om de aandelen in handen te
krijgen. Bovendien zal de toename van het percentage vreemd vermogen in bepaalde gevallen een disciplinerende werking hebben. Zo
wordt het management van een onderneming met veel vrije kasstromen en weinig investeringsmogelijkheden gedwongen jaarlijks geld
uit te keren aan de vreemd vermogensverschaffers. De druk om dit te doen is minder hoog in het geval van eigen aandelenvermogen.
Voorts is er het fiscale voordeel, hetgeen alleen geldt voor ondernemingen die voldoende winst maken. Sommige ondernemingen
beschikken over zeer concurrentiegevoelige informatie, waarbij te denken valt aan nieuwe technologieën of producten. Wanneer deze
informatie gecommuniceerd wordt naar de verschaffers van publiek kapitaal, zal deze ook in handen komen van concurrenten, die de
informatie ten nadele van de onderneming kunnen gebruiken. Bij privaat kapitaal zal dit gevaar minder groot zijn.
De lusten
Er bleken ook argumenten te zijn die het uitvoeren van een public-to-private transactie tegenhouden. In de eerste plaats is dit het
positieve imago-effect dat een beursnotering met zich meebrengt. Ook bleek dat commissarissen het statusverlies vaak niet accepteren.
Kenmerken
Naast de vier ontevreden ondernemingen die wij hebben geïnterviewd, hebben ook andere ondernemingen hun ontevredenheid
publiekelijk geuit. In totaal hebben wij vijftien ondernemingen geïdentificeerd als ontevreden. Van deze beursfondsen heeft een tiental in
de periode tussen 1 januari 2000 en 1 maart 2001 aangegeven te overwegen de beursnotering te beëindigen. Daarnaast zijn vijf
ondernemingen opgenomen die een delisting hebben uitgevoerd.
De vijftien ontevreden ondernemingen worden vergeleken met de overige ondernemingen met een notering aan Euronext Amsterdam. Uit
de REACH dataset van Nederlandse ondernemingen zijn alle genoteerde ondernemingen geselecteerd waarvoor data beschikbaar zijn 3.
Deze zijn aangevuld met gegevens uit het Handboek Nederlandse beursfondsen, edities 1999 en 2000 4. In totaal bestaat de dataset uit
vijftien ‘ontevreden’ en 130 ‘tevreden’ ondernemingen. Alle zijn niet-financiële ondernemingen.
De gebruikte variabelen zijn in tabel 1 opgenomen. De variabelen koers/winstverhouding en markt/boekwaarde eigen vermogen meten of
de onderneming is onder- of overgewaardeerd, door de marktprijs te vergelijken met een boekhoudkundige grootheid. Tevens wordt een
absolute maatstaf gebruikt: het rendement op het eigen vermogen. Dit marktrendement wordt gesplitst in het dividendrendement en de
koersstijging. De liquiditeit van het aandeel wordt in absolute termen gemeten als de beursomzet van het aandeel per jaar. Tevens wordt
de relatieve omzet gemeten als het quotiënt van de beursomzet en de marktwaarde van de aandelen. De concentratie van het
aandelenbezit is een maatstaf voor liquiditeit en voor de aanwezigheid van kleine beleggers. Concentratie wordt gemeten als het bezit
van de grootste aandeelhouder met een belang van meer dan vijf procent en de drie grootste aandeelhouders met belangen boven de
vijfprocentsgrens. Het totale aandelenbezit door houders van minder dan vijf procent van het geplaatste aantal aandelen wordt
gewoonlijk aangeduid als de ‘free float’. De ondernemingsomvang wordt gemeten als de marktwaarde van het eigen vermogen. Tevens is
onderzocht of de ondernemingen deel uitmaken van de AEX- of Midkap-indices. De liquiditeit van de onderneming wordt vastgesteld
aan de hand van de kasstroom en de voorraad liquide middelen. De ratio schuld/balanstotaal meet de vermogensstructuur.

Tabel 1. Financiële verschillen tussen tevreden en ontevreden ondernemingen
variabelen

ontevreden

koers/winstverhouding
17,02
markt/boekwaarde ratio eigen vermogen
2,08
marktrendement eigen vermogen
-0,25%
– waardestijging aandeel
-2,10%
– dividendrendement aandeel
1,86%
omzet aandeel (mln guldens)
86
omzet aandeel/marktwaarde aandelenvermogen
0,58
aandelenbezit grootste aandeelhouder
25,7%
aandelenbezit drie grootste aandeelhouders
38,3%
free float (100%-aandelenbezit grootaandeelhouders) 52,9%
marktwaarde aandelenvermogen (mln guldens)
211
opgenomen in AEX-index
0%
opgenomen in AEX- of Midkap-index
13%
liquide middelen en effecten/balanstotaal
0,06

tevreden

25,66
6,54*

tevreden,
klein

30,25
6,79
14,45%**
9,87%*
11,93%*
7,32%*
2,52%
2,55%
232**
81
0,91
0,69
24,9%
28,2%
37,6%
43,8%
55,9%
47,9%
6245
238
15%*
4%
25%
5%
0,12*
0,13*

kasstroom/balanstotaal
schuld/balanstotaal
aantal waarnemingen

0,10
0,54
15

0,10
0,54

0,09
0,54

130

83

In de kolommen ‘tevreden’ en ‘tevreden, klein’ is * of ** opgenomen indien het gemiddelde van een variabele voor deze groep
significant verschilt van het gemiddelde voor de ‘ontevreden’ ondernemingen op respectievelijk 10%-niveau en 5%-niveau.

Voor de variabelen is het gemiddelde over de periode 1997-1999 genomen, teneinde te corrigeren voor extreme fluctuaties in de
waarnemingen. De variabelen die de liquiditeit van het aandeel, de concentratie van het aandelenbezit en de opname in de indices meten,
zijn over 1999 gemeten. De gekozen periode gaat vooraf aan de periode waarin de ontevredenheid kenbaar is gemaakt en stelt ons in
staat te onderzoeken of de onderzochte kenmerken hebben geleid tot de ontevredenheid.
Resultaten
In de tweede en derde kolom van tabel 1 worden de gemiddelden vergeleken van de tevreden en ontevreden ondernemingen. Zowel de
markt/boekwaarde ratio als het marktrendement zijn significant verschillend. Tevreden ondernemingen hebben zowel een relatief hogere
waarde als een hoger absoluut rendement. Het hogere rendement blijkt veroorzaakt te worden door een grotere koersstijging, terwijl de
dividendbetalingen niet significant verschillen. Deze resultaten wijzen op de onderwaardering die de ontevreden ondernemingen in de
interviews noemen. Als reden voor de onderwaardering werd de liquiditeit van de aandelen genoemd. In de empirische resultaten blijkt
dat ontevreden ondernemingen een significant lagere absolute omzet van de aandelen hebben. De relatieve omzet, de concentratie van
het aandelenbezit en de ‘free float’ laten echter geen significante verschillen zien. Geen van de ontevreden ondernemingen is in de AEXindex opgenomen, terwijl vijftien procent van de overige ondernemingen wel onderdeel van deze index uitmaakt.
Dit significante verschil wordt niet teruggevonden indien tevens de Midkap-index wordt meegenomen. De in de interviews genoemde
redenen voor onderwaardering, lage liquiditeit, kleine beleggers en beperkte vraag, worden dus deels bevestigd door de resultaten voor
absolute omzet en opname in de AEX-index. Omdat onderwaardering minder problematisch is voor ondernemingen met voldoende
liquide middelen, is onderzocht of ontevreden ondernemingen minder liquide zijn. De voorraad liquide middelen blijkt inderdaad
significant kleiner te zijn bij de ontevreden ondernemingen. Dit geldt niet voor de kasstroom. Ook de schuldratio’s zijn niet significant
verschillend.
In de groep tevreden ondernemingen bevindt zich een aantal grote ondernemingen, terwijl de ontevreden ondernemingen relatief klein
zijn. Omdat de grote ondernemingen de resultaten zouden kunnen vertekenen, hebben we ondernemingen verwijderd met een
marktwaarde van het eigen vermogen die meer dan tien procent groter is dan de marktwaarde van de grootste ontevreden onderneming.
De gemiddelden voor de groep kleinere tevreden ondernemingen zijn in de vierde kolom van tabel 1 weergegeven. Twee variabelen die
sterk aan ondernemingsomvang zijn gerelateerd, worden niet langer significant verschillend ten opzichte van de ontevreden
ondernemingen, te weten absolute omzet en opname in de AEX-index. Tevens wordt de markt/boekwaarde ratio insignificant. Deze
resultaten wijzen erop dat ontevreden ondernemingen minder presteren dan tevreden ondernemingen. Voor de genoemde oorzaken is de
empirische onderbouwing aanzienlijk zwakker geworden. Wel blijkt dat de onderwaardering een urgent probleem is in geval van nieuwe
investeringen of overnames, omdat de kasposities van de ontevreden ondernemingen relatief klein zijn.
Conclusies
De geïnterviewde bestuursvoorzitters stellen dat door de geringe beursliquiditeit het aandeel een te lage notering heeft, waardoor zij
worden gehinderd bij het verkrijgen van publiek vermogen. Hierdoor kan de onderneming haar strategie en waardecreatie niet naar
behoren uitvoeren, hetgeen nog meer illiquiditeit en onderwaardering in de hand werkt. Empirische bevindingen tonen inderdaad dat
ontevreden ondernemingen worden gekenmerkt door een laag rendement op eigen vermogen en een geringe kaspositie. Hierdoor
ondervinden zij problemen bij het financieren van groeimogelijkheden.
Wij vinden een aldus genomen besluit tot delisting begrijpelijk, mits voorafgegaan door een strategisch plan dat aantrekkelijk én
geloofwaardig is voor de nieuwe private aandeelhouders. Dit plan leidt uiteraard tot taakstellend beleid voor het management waarop
scherp wordt toegezien.
Opvallend is dat slechts vijf ondernemingen de laatste jaren daadwerkelijk een delisting hebben doorgevoerd. Mogelijk zijn hierover door
de ondernemingen (geheime) onderhandelingen gevoerd met participatiemaatschappijen maar werd de beoogde waardecreatie als
onvoldoende beschouwd. Een andere mogelijkheid, die alle geïnterviewde bestuurders noemden, is dat de delisting-plannen op het
laatste moment door de Raad van Commissarissen werden afgekeurd.
Veelal bestaan er dus goede economische redenen voor delisting. Het is jammer dat financiële zelfoverschatting en statusgevoelens dit
soms tegenhouden

1 Zie bijvoorbeeld A. Röell, The decision to go public: an overview, European Economic Review, vol. 40, 1996, blz. 1071-1081.
2 Vanwege de toegezegde anonimiteit van de geïnterviewde ondernemingen en hun bestuursvoorzitters kunnen namen niet worden
vermeld.
3 REACH dataset, uitgegeven door Bureau Van Dijk/Elsevier Bedrijfsinformatie.
4 Het Financieele Dagblad, Amsterdam.

Copyright © 2001 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl )