Beurse plekken
H. Berkman en O.W. Steenbeek*
D
e hervorming van bet handelssyteem van de beurs van Amsterdam heeft geleid
tot de instelling van twee deelmarkten: een voor grote en een voor kleine orders.
Door deze scheiding hebben kleine beleggers een informatie-achterstand gekregen,
die hen benadeelt. Bovendien wordt de liquiditeit van de markt voor kleine beleggers
gereduceerd door enkele privileges van de hoeklieden.
Op 30 September j.l. werd op de Amsterdamse Effectenbeurs (AEB) een nieuw handelssysteem gei’ntroduceerd. Dit was het antwoord op de vraag hoe een
deel van het aan de beurs van Londen verloren gegane marktaandeel teruggewonnen kon worden. Wij
richten ons in dit artikel met name op de consequenties van de veranderingen voor de particuliere belegger. Ons inziens zijn er in het hervormingspakket enige restricties en bepalingen opgenomen die er toe
leiden dat de kleine belegger er slechter vanaf komt —
en de hoekman beter – dan economisch gezien wenselijk is.
Liquiditeit van de markt
Hike effectenmarkt streeft ernaar dat beleggers snel
en tegen lage transactiekosten waardepapieren kunnen verhandelen. Het handelssysteem bepaalt hoe
vraag en aanbod bij elkaar komen . Een aantal van
‘s werelds grootste aandelenmarkten is georganiseerd rond een geautomatiseerd limietenboek zonder
dat een intermediar (zoals een dealer) een speciale
plaats inneemt ten opzichte van de handelende beleggers. Voorbeelden zijn de Tokyo Stock Exchange, de
Toronto Stock Exchange en de Paris Bourse. Op deze
geautomatiseerde markten handelen beleggers direct
met elkaar.
De belangrijkste typen orders op een effectenmarkt zijn: marktorders en limietorders. Een marktorder wordt onmiddellijk uitgevoerd tegen de best
mogelijke prijs, terwijl een limietorder alleen wordt
uitgevoerd tegen een van tevoren gespecificeerde
prijs of beter. Figuur 1 geeft een voorbeeld van een
markt met een geautomatiseerd limietenboek, gebaseerd op het handelssysteem van de beurs van Tokio.
Wanneer een belegger onmiddellijk wil handelen,
dan geeft hij een marktorder op. Veronderstel dat belegger A onmiddellijk’ 100 aandelen Y wil kopen en
daarom een markt-kooporder opgeeft. Zijn order
wordt rechtstreeks naar het limietenboek gestuurd,
waar de computer zijn opdracht uitvoert tegen de
limiet-verkooporder van ¥ 10000 van belegger B. Bij
uitvoering van zijn order betaalt A impliciet een pre-
ESB 1-2-1995
mie die gelijk is aan het verschil tussen de werkelijke
prijs en de laagste laatprijs. Deze laatpremie is ¥ 10
indien we aannemen dat de werkelijke prijs precies
ligt tussen de beste biedprijs en de beste laatprijs in
het boek. A wil onmiddellijk handelen en heeft daarom een marktorder opgegeven en betaalt een liquiditeitspremie. Belegger B die een limietorder heeft opgegeven is geduldiger en wordt daarvoor beloond:
hij ontvangt een liquiditeitspremie. Belegger C die
een markt-verkooporder voor 100 aandelen Y opgeeft, handelt tegen de biedprijs van belegger D, 9980.
C betaalt het verschil tussen de werkelijke prijs en de
hoogste biedprijs (10) als premie. Belegger D, in dit
geval de aanbieder van liquiditeit, ontvangt deze premie. Indien A en C de laat- en biedpremies te hoog
vinden, kunnen zij ervoor kiezen zelf als aanbieder
op te treden door een koop- resp. verkooplimietorder op te geven.
Het verschil tussen de biedprijs en de laatprijs
(ook wel ‘marktspread’ genoemd), is onder meer
afhankelijk van de vraag op welke wijze informatie
bij de marktparticipanten verdeeld is. Heeft men allemaal veel en gelijktijdig informatie, dan kan de marktspread zeer klein worden. Is informatie echter minder gelijk verdeeld en minder overvloedig aanwezig
dan bestaat de kans dat marktpartijen afgetroefd worden door beter ge’informeerde beleggers. In een dergelijke situatie zal veiligheidshalve een grotere bidask-spread ontstaan. Hoe groter deze marge, hoe
groter de liquiditeitspremie en als gevolg daarvan
hoe minder liquide de markt.
Een lage prijs voor liquiditeit is echter essentieel,
aangezien de bied- of laatpremie in de praktijk het
grootste deel van de transactiekosten uitmaakt,
* Henk Berkman is verbonden aan het Department of Finance van de universiteit van Auckland, Nieuw Zeeland. Onno
Steenbeek is assistent in opleiding bij de vakgroep Financiering en Belegging van de Erasmus Universiteit te Rotterdam.
1. Voor meer informatie over handelssystemen, zie bij voorbeeld: H. Berkman, Trading systems and liquidity on securities markets, dissertatie, Erasmus Universiteit Rotterdam,
1992
;
prijs
aantal
koop
9950
lioilet
orders
9960
9970
9980
1000
300
500
1000
beleggers
O (500), P (500)
N(300)
L (200), M (300)
D (500), E (200), F GOO)
btedpremie
werkelijke prijs ———
laatpremie
verkoop
llmiet
orders
figuur 1.
Limietenboek
voor aan e
10000
10010
10020
10030
1000
200
500
800
B (400), G (600)
H(200)
I (300), J (200)
K(800)
d.w.z. groter is dan de commissie die aan de intermediair moet worden betaald. Indian een marktvorm
vvordt nagestreefd waarin maximale liquiditeit wordt
gerealiseerd, dan is het belangrijk dat verschaffers
van vermogen worden aangespoord zo snel mogelijk
hun limietorders op te geven. Dit leidt er namelijk
toe dat vragers vroegtijdig weten tegen welke kosten
zij kunnen handelen en dat eventuele twijfelaars
kunnen besluiten niet te handelen, of een markt- of
limietorder op te geven.
Om beleggers uit te lokken hun orders snel bekend te maken worden op bijna alle beurzen ter wereld twee voorrangsregels gehanteerd:
• prijsprioriteit; Dit houdt in dat marktorders wor-
den uitgevoerd tegen de hoogste biedprijs of de
laagste laatprijs. In het voorbeeld worden de orders van D, E en F altijd voor die van L t/m P afgewikkeld, en die van B en G altijd voor die van H
t/mK.
• tijdsprioriteit; Deze regel houdt in dat bij eenzelfde prijs eerder geplaatste orders voorrang hebben.
In het voorbeeld betekent dit dat de order van D
voorrang heeft op die van E en F, en de order van
B voorrang heeft op die van G.
Naast deze voorrangsregels moeten aanbieders van
vermogenstitels ervan uit kunnen gaan dat de concurrentie eerlijk is, dat alle relevante informatiebronnen
toegankelijk zijn en dat niemand systematisch over
meer informatie beschikt dan een ander. Er moet dus
sprake zijn van een maximaal inzicht in aanbod van,
en vraag naar vermogenstitels voor alle marktparticipanten, waarbij alle potentiele vermogensverschaffers ertoe worden bewogen zo snel mogelijk hun intenties bekend te maken. In de woorden van enige
wetenschappers: “It is necessary in order to foster
market liquidity to establish a trading system which
will provide incentives to the public and to market
makers to place limit orders and quotes and announce their best buying and selling prices”2.
DeAEB
In het handelssysteem van de AEB staan naast een
limietenboek ook zogenaamde hoeklieden centraal3.
Deze hoeklieden hebben tot taak extra liquiditeit te
verschaffen naast de limietorders van publieke beleg-
gers4. Volgens sommigen is een risico van het in de
vorige paragraaf geschetste systeem namelijk dat bij
bepaalde minder actief verhandelde fondsen vraag
en aanbod te gering kan zijn waardoor de prijs te
grote schommelingen vertoont.
In het oude handelssysteem waren per fonds
meerdere hoeklieden aangewezen die met elkaar en
met overige marktparticipanten konden concurreren
en zo de scherpste prijzen tot stand brachten. De
door de hoeklieden afgegeven prijzen, de ‘quotes’,
zijn vergelijkbaar met publieke limietorders: de hoekman biedt ‘liquiditeit’ aan en ontvangt daarvoor in
ruil een bied- of laatpremie. De hoeklieden waren
niet verplicht om voortdurend quotes af te geven,
zodat het kon voorkomen dat een binnenkomende
marktorder niet direct met een limietorder in het
boek ‘gematched’ kon worden.
Voor aandelentransacties vanaf / 1 mln werd
voorts het Amsterdams Interprofessioneel Marktsysteem (AIM) ingesteld. Institutionele beleggers die
snel grote pakketten effecten willen verhandelen,
doen dat namelijk niet graag in een transparante en
anonieme markt. In een transparante markt zouden
zij door de omvang van hun transacties direct invloed op de prijs kunnen hebben, vooral als er niet
direct een tegenpartij van gelijke grootte kan worden
gevonden. Dit is zowel bij koop als verkoop niet in
hun belang. Grote beleggers werd daarom de gelegenheid geboden buiten het limietenboek om op
zoek naar een tegenpartij, die bereid is de andere
kant van de transactie in te nemen. Inschakeling van
de hoekman was hierbij niet verplicht. Daarmee werden tevens de kosten van de hoekman vermeden.
Vanaf het eind van de jaren tachtig daalde het
marktaandeel van de AEB in Nederlandse effecten
spectaculair. Dit werd enerzijds toegeschreven aan
de sterk toegenomen concurrentie van buitenlandse
intermediairs die goedkoper en actiever zouden zijn.
Anderzijds werd geconcludeerd dat het handelssysteem niet optimaal aansloot bij de wensen van de
diverse marktparticipanten. De beurs was weliswaar
ingedeeld in een centrale markt (met de hoeklieden)
en het AIM, maar de splitsing ging met name de grote marktpartijen niet ver genoeg.
Het nieuwe handelssysteem
In het nieuwe handelssysteem wordt de indeling in
twee markt-segmenten versterkt. Zij worden door de
hoekman-nieuwe-stijl met elkaar verbonden. Per
fonds is een hoekman aangesteld, die verplicht is
2. Zie: Y. Amihud en H. Mendelson, How (not) to integrate
the European capital markets, paper gepresenteerd tijdens
de CEPR-IMI conference over de integratie van de Europese financiele markten, januari 1990.
3. Zie: AEB, Amsterdamse Effectenbeurs, Beschrijving nieuwe handelssystematiek (Het Blauwboek), AEB, Amsterdam,
november 1993, en: AEB, De nieuwe handelssystemen op
de Amsterdamse effectenbeurs, AEB, Amsterdam, September
1994.
4. Dit geldt voor de markt voor de 30 meest actieve aandelen, waar wij ons in deze analyse in het bijzonder op richten.
voortdurend quotes af te geven. Figuur 2 vermeldt
een voorbeeld van de nieuwe situatie.
De hoekman wordt gedwongen om scherpe prijzen af te geven, aangezien ook voor hem de regels
van tijds- en prijsprioriteit (de beste-prijsregel (bpr))
gelden. Bovendien is er een regel die stelt dat limietorders bij een zelfde prijs altijd voorrang hebben op
de quote van de hoekman. Wanneer belegger A een
markt-kooporder van 100 aandelen Z opgeeft, wordt
deze in het voorbeeld derhalve gematched met de limietorder van belegger B . Een markt-verkooporder
van 100 aandelen Z door belegger C wordt gematched met de quote van de hoekman. In het eerste geval
treedt de hoekman op als boekhouder en worden de
twee publieke orders formeel door hem gematched.
Hij ontvangt daarvoor een laag courtage-tarief
(0,016%). In het tweede geval treedt hij in de transactie op als partij. Naast de laatpremie ontvangt hij het
hoge courtage-tarief (0,08%).
In Amsterdam is aan de speciale wensen van institutionele beleggers tegemoet gekomen door het creeren van een wholesale-segment waar via de telefoon
of via een computersysteem grote pakketten van eigenaar kunnen wisselen. Het wholesale-segment is eigenlijk een uitbreiding van het AIM, waarbij grote orders op twee verschillende manieren kunnen worden
verhandeld. De eerste mogelijkheid wordt geboden
door AIDA, het Automatic Interprofessional Dealingsystem Amsterdam. Dit is een interactief systeem
waarin orders anoniem en automatisch via beeldschermen kunnen worden uitgevoerd. De andere mogelijkheid is ASSET, het Amsterdam Stock Exchange
Tradingsystem, dat te vergelijken is met het Londense
SEAQ. Dit systeem biedt aan banken en commisionairs de mogelijkheid prijzen en hoeveelheden voor
bepaalde actieve fondsen te adverteren, waarbij ook
de naam bekend wordt gemaakt. De uiteindelijke
transactie vindt vervolgens per telefoon plaats. De
retailmarkt is tenslotte een derde mogelijkheid.
Grote beleggers staat derhalve een groot aantal
manieren ter beschikking om omvangrijke pakketten
te verhandelen, waarbij zij de hoeveelheid te verschaffen informatie tot op zekere hoogte zelf in de
hand hebben. Dit leidt ertoe dat de verschillende
marktparticipanten op een willekeurig ogenblik niet
noodzakelijkerwijs dezelfde informatie ter beschikking hebben.
De kleinere beleggers hebben juist meer baat bij
een volledig transparante markt en hun staat het
hierboven beschreven retail-segment ter beschikking.
Orders tot de wholesale-grenss moeten worden verhandeld via het limietenboek .
Kritiek
Het lijkt crop dat de AEB een markt heeft ontworpen
die aan alle eisen van de moderne effectenhandel
voldoet. Bij de hervormingen is echter vooral naar de
grote institutionele beleggers geluisterd en de belangen van kleinere beleggers zijn naar de achtergrond
gedrongen. Een aantal ogenschijnlijk onbeduidende
elementen in het nieuwe systeem staat een juichstemming daarom in de weg.
ESB 1-2-1995
Figuur 2. Het limietenboek voor aandeel Z
Limietenboek
prijs
koop
aantal
limiet
99,50 1000
99,60 300
orders
99,70
500
belegger
hoekman
prijs
aantala
L (500), M (500)
F (300) .
D (200), E (300)
99,807500
totaal
prijs
aantal
99,50
99,60
99,70
99,80
1000
300
500
7500
biedpremie
werkelijke prijs ———————
laatpremie
100,00 1000
verkoop
100,10
200
B (500), G (500)
H (200)
limiet
orders
100,20
100,30
500
800
100,00 7500
I GOO), J (200)
K (800)
100,00
100,10
100,20
100,30
a. De omvang van de quote is minimaal gelijk aan de wholesale-grens.
1. De 15-seconden-regel
Citerend uit de AEB-publicatie (biz. 14): “In sommige
situaties zal (…) automatische uitvoering [van marketable orders7] niet onmiddellijk zijn, omdat de hoekman van de gelegenheid gebruik maakt om gedurende een korte tijd (15 seconden) zijn prijs alsnog te
verbeteren”8.
Deze regel werkt als volgt. Stel dat een marktkooporder wordt afgegeven voor 500 aandelen Z
(zie figuur 2). Zonder de 15-seconden-regel zou deze
order in het limietenboek direct worden gematched
met de particuliere limietorder van/ 100 die voorrang heeft op de quote van de hoekman. In dit geval
heeft de hoekman evenwel 15 seconden de tijd om
deze prijs te verbeteren en zijn quote te verplaatsen
naar bij voorbeeld/ 99,90.
De hoekman verbetert in het bovenstaande geval
de prijs. Er lijkt derhalve geen aanleiding te zijn om
kritiek te leveren op deze regel. Het probleem is
echter dat de hoekman geen prikkel heeft om betere
prijzen af te geven dan de scherpste publieke limietorder. Wanneer zijn quote gelijk is aan de beste limietorder en er komt een marktorder binnen, dan
kan hij eerst bekijken wat er in het boek aan orders
staat en vervolgens vanuit een luxe positie beoordelen of hij de order zelf wenst uit te voeren of niet. In-
dien hij van de regel gebruik maakt, heeft hij zicht
op de totale omvang van de binnenkomende order.
5. Behalve in bepaalde gevallen, waarop wij hierna terugkomen.
6. De wholesalegrens wordt voor ieder fonds apart vastgesteld, en ligt ongeveer tussen/ 85.000 (Elsevier) en/ 2 mln.
(Ron. Olie).
7. Een ‘marketable order’ is een marktorder of een limietorder die bij binnenkomst direct tegen een tegenovergestelde
limietorder kan worden verhandeld.
8. Voorwaarde voor het in werking treden van deze regel
zijn dat (1) de binnenkomende ‘marketable’ order tenminste even groot is als een tiende van de wholesalegrens en
(2) de quote van de hoekman aan de relevante kant van de
BPR op hetzelfde prijsniveau ligt als de publieke limietorder.
8500
200
500
800
En als hij zijn quote aanpast en de order tegen deze
quote uitvoert, ontvangt hij bovendien het hogere
courtagetarief.
Het nadeel van de 15-seconden-regel voor de
liquiditeit van de markt is tweeledig:
• de hoekman zal in het algemeen niet zijn beste
quotes afgeven. Als de hoekman in het voorbeeld
niet gebruik had kunnen maken van deze regel,
dan was hij gedwongen geweest scherper te concurreren en wellicht voor binnenkomst van de
marktorder een lagere quote af te geven. Met deze
regel zal de hoekman pas na de orderontvangst
zijn echte quote afgeven. Het publiek is te laat om
haar handelsbeslissing op deze situatie af te stemmen (en eventueel een nog betere quote af te geven);
• het publiek heeft een nadeel ten opzichte van de
hoekman en is daarom minder bereid om een
transactie aan te gaan. Het gevolg hiervan is dat
het limietenboek dunner is, de bied- en laatprijzen
slechter zijn en de marktprijs grotere schommelingen vertoont dan wanneer deze regel niet zou bestaan.
nietsvermoedende overige marktparticipanten. Deze
marktparticipanten handelen immers tegen andere,
voor hen slechtere, prijzen dan zij gedaan zouden
hebben indien zij van de grote transactie op de hoogte waren geweest.
Hierbij moet aangetekend worden dat een zelfde
beperking van informatieverstrekking van kracht is
op de beurs van Londen. Er is in het geval van de
handel in grote pakketten derhalve sprake van concurrentie op het gebied van de regelgeving, waarbij
de instituten daar zullen handelen waar de regelgeving het minst stringent is. De AEB heeft wellicht
geen andere keus dan Londen op dit punt te volgen.
Ons derde kritiekpunt ten aanzien van de transparantie van de markt betreft het feit dat de hoekman
weet wie een order in het limietenboek heeft ingelegd. Bedenk dat de hoekman zelf een marktparticipant is die posities inneemt en direct concurreert met
publieke beleggers. De wetenschap wie een order
heeft ingelegd kan zeer waardevol zijn11 en het is
niet duidelijk waarom de hoekman een speciaal recht
zou moeten hebben om over deze informatie te beschikken.
2. Informatieverschoffing
3- Minimum-grootte van de quote
In het nieuwe handelssysteem is een aantal bepalingen opgenomen dat de transparantie van de markt
voor de particuliere belegger beperkt:
• “Alleen beursleden die orders mogen inleggen
kunnen inzicht krijgen in het limietenboek (biz.
” (…) de hoekman [is] verplicht om doorlopend bieden laatprijzen af te geven voor tenminste de omvang
van de wholesale-grens”, schrijft de AEB (biz. 13).
Hoe groter de limietorder (d.w.z. hoe groter het
aantal aandelen) van een verschaffer van liquiditeit
(publieke belegger of hoekman), hoe hoger de vergoeding die geeist wordt. Deze wetmatigheid is gebaseerd op de hogere voorraadkosten en de hogere
kosten die de verschaffer van liquiditeit oploopt als
hij met een marktorder van een beter gei’nformeerde
handelaar te maken krijgt .
Doordat de hoekman zich moet houden aan een
minimale quote-grootte die gelijk is aan de wholesalegrens, wordt hij gedwongen om meer rekening te
houden met deze potentiele extra kostenpost en
geeft hij daarom slechtere quotes af dan wanneer hij
voor kleinere hoeveelheden quotes mag afgeven. Indien de hoekman concurrerend moet optreden op de
retailmarkt (in zijn eigen belang en in het belang van
14).”
• “Direct deal en andere wholesale- transacties worden in de cumulatieve realtime-omzet meegenomen voor zover gelijk aan of kleiner dan vijf maal
de wholesalegrens (biz. 22)”.
• “Omvang en prijs van de orders in het boek zijn
zichtbaar voor alle partijen die orders mogen inbrengen, maar alleen de hoekman kent de identiteit-van de partijen die een order hebben ingebracht (biz. 12)”.
De eerste bepaling is waarschijnlijk het minst schadelijk. De particuliere belegger heeft als gevolg hiervan
een nadeel t.o.v. de beursleden die het boek kunnen
bekijken . Er wordt nu over gedacht om per aandeel
in elk geval de quotes van de hoekman via de elek-
de retail-marktparticipanten), dan mist de instelling
van een minimale quote-grootte zijn beoogde doel.
tronische systemen van de beurs en de commerciele
systemen van informatieverkopers te publiceren.
Deze maatregel zou het vertrouwen van het handelend publiek zonder twijfel ten goede komen.
De tweede bepaling resulteert erin dat geen enkele belegger inzicht heeft in de verhandeling van zeer
grote aandelenpakketten. Deze grote transacties moeten weliswaar worden gerapporteerd aan het Toezicht Beurshandel, maar de informatie wordt niet
doorgesluisd naar de rest van de markt. Amerikaans
onderzoek laat zien dat de verhandeling van grote
pakketten gepaard gaat met een aanzienlijke prijsreactie in de richting van de transactie : indien een instituut een pakket verkoopt zal de prijs dalen en bij
aankoop van een groot pakket zal de prijs stijgen.
Doordat op de AEB de verhandeling van het grote
pakket niet publiek wordt gemaakt, profiteert het in-
stituut dat het grote pakket verhandelt in feite van de
9. Particulieren kunnen evenwel trachten deze informatie te
verkrijgen via de leden.
10. Zie bij voorbeeld A. Kraus en H.R. Stoll, Price impacts
of block trading on the New York stock exchange, Journal
of Finance, jg. 27, nr. 3, 1972, of L. Harris en E. Gurel, Price
and volume effects associated with changes in the S&P 500,
Journal of Finance, jg. 41, nr. 4, 1986.
11. L.K.C. Chan en J. Lakonishok stellen zelfs, dat “although
market capitalization and relative trade size influence the
market impact of a trade, the dominant influence is the
identity of the money manager behind the trade”. Zie:
L.K.C. Chan en J. Lakonishok, Institutional trades and intraday stock price behavior, Journal of Financial Economics,
jg. 33, nr. 2, 1993.
12. H.R. Stoll, Inferring the components of the bid-ask
spread: theory and empirical tests, Journal of Finance,
nr. 1, 1989.
Wanneer het de bedoeling is om de hoekman op
de wholesalemarkt en de retailmarkt te laten participeren, dan lijkt het verstandiger om hem niet te binden wat betreft quote-omvang in het retail-segment,
maar hem te verplichten quotes af te geven in zowel
het wholesale- als het retail-segment van de markt.
Er zou gestreefd moeten worden naar een situatie
waarin de hoekman op het retail-segment participeert zonder dat hij gebonden is ten aanzien van de
hoeveelheid en ook voor het overige op gelijke voorwaarden als andere beleggers mee-concurreert.
zijn dat de markt nog niet ideaal is georganiseerd.
Het is in het algemeen niet mogelijk om bij een verregaande hervorming alle partijen volledig tevreden te
stellen, maar in dit geval heeft de kleinere publieke
belegger duidelijk het onderspit gedolven. Met name
informatie over transacties is ongelijk verdeeld. Vooral de grote beleggers kunnen hiervan profiteren.
Voorts heeft de hoekman te weinig prikkels om
scherpe prijzen af te geven, hetgeen eveneens in het
nadeel is van de kleine belegger.
Henk Berkman
Slot
Hoewel er veel verbeterd is in het handelssysteem
van de AEB, zijn het de details die er de oorzaak van
Onno Steenbeek