Beroering in
vennootschapsland
De Nederlandse kapitaalmarkt krijgt,
tegen wil en dank, te maken met de
openbare werking van het zeggenschapsmechanisme bij de besturing
van ondernemingen. Jarenlang hebben
ondernemingsbestuurders kennis kunnen nemen van de verwikkelingen rond
onvriendelijke overnamebiedingen en
de gevechten met volmachten in het
buitenland, in de geruststellende wetenschap dat zulke dingen in ons land
niet aan de orde zijn. Sinds enige tijd
weten we beter. De zomer van 1987
bracht de strijd om het uitgeversconcern Kluwer, dat op het nippertje door
‘white knight’ Wolters-Samsom werd
gered uit handen van de ongewenste
belager Elsevier. De wijze waarop de
uiteindelijke uitkomst van deze strijd tot
stand is gekomen heeft voor eens en
voor altijd de beslissende invloed duidelijk gemaakt van het actief verzamelen van het minimaal vereiste aantal
stemmen van aandeelhouders.
In het begin van dit jaar kwam de uitgeverswereld opnieuw in beroering
door het gevecht om de hoogte van de
overnameprijs die VNU voor de aandelen van het krantenconcern Audet heeft
moeten betalen. Ook hier ging het vooral om de vraag in wiens handen de
‘50% plus’ van de stemrechten terecht
zouden komen. Op het moment dat
deze strijd werd beslecht (eind februari
haalde het bestuur van VNU bakzeil en
kwam op de valreep met een verhoging
van de overnameprijs alsnog tegemoet
aan de wens van een dwarsliggende
groep aandeelhouders) was ondernemend en aandeelhoudend Nederland
nog maar net bekomen van de beroeringen die de affaire Nedlloyd teweeg
had gebracht.
De navolgende beschouwing is opgesteld naar aanleiding van ‘de zaak
Nedlloyd’, zoals die zich tot aan het begin van dit voorjaar heeft ontwikkeld.
Ten behoeve van deze beschouwing is
het dienstig de casus kort in te leiden.
Nedlloyd
De Koninklijke Nedlloyd Groep N.V.
(met een rijke historie in de zeescheepvaart, maar ook werkzaam in de luchtvaart en in het wegtransport, en voorts
met onder meer belangen in de ener-
ESB 25-5-1988
giesector) maakt aan het begin van dit
jaar het voornemen bekend ten laste
van het boekjaar 1987 door een eenmalige extra afschrijving van ongeveer 1
miljard gulden de boekwaarde van de
activa te willen aanpassen aan de
marktomstandigheden in met name de
zeescheepvaart. Tevens kondigt het
bestuur aan de statuten van de vennootschap te willen wijzigen, onder
meer met het doel de uitgifte van cumulatief preferente aandelen mogelijk te
maken. Een groot-aandeelhouder, de
uit Noorwegen afkomstige scheepvaart-expert Hagen, deelt publiekelijk
mee dat het op diversificatie gerichte
beleid van het Nedlloyd-bestuur naar
zijn mening verlaten zou moeten worden en dat bij een beleid van concentratie op en verdere ontwikkeling van de
scheepvaartactiviteiten de voorgestelde afwaardering van de activa niet nodig is.
De kwestie van de afwaardering der
activa – en van de achterliggende ondernemingsstrategie – zal centraal
staan in de jaarvergadering van aandeelhouders in juni (wanneer de jaarrekening ter goedkeuring wordt voorgelegd). Maar deze kwestie heeft haar
schaduw vooruitgeworpen tijdens twee
buitengewone aandeelhoudersvergaderingen die aan het begin van dit jaar
zijn gehouden over het voorstel tot statutenwijziging. Tijdens de buitengewone vergadering in januari blijkt het volgens de vigerende statuten vereiste
quorum niet aanwezig te zijn. Derhalve
wordt in februari een tweede buitengewone vergadering van aandeelhouders
uitgeschreven. Beide vergaderingen
hebben een roerig verloop gehad,
waarin de confrontatie van hetondernemingsbestuur met een oppositionele
groep aandeelhouders (i.e. de groep
rond Hagen) centraal stond. In de (financiele) pers is uitvoerig over de zaak
bericht en de tweede vergadering heeft
zelfs het late NOS-journaal gehaald. Er
was dus kennelijk het een en ander aan
de hand.
De affaire Nedlloyd heeft een aspect
van de strijd om de macht binnen de algemene vergadering van aandeelhouders laten zien, dat tot dusverre in ons
land nog niet op zo’n indringende wijze
in de openbaarheid is gekomen.
Nedlloyd heeft aan het begin van dit jaar
geschiedenis geschreven met een heu-
se volmachten-oorlog. Voorafgaand
aan de buitengewone vergadering in februari zijn de aandeelhouders via advertenties in de media opgeroepen hun
stem bij volmacht af te geven aan de oppositionele groep, dan wel aan een
groep verontruste aandeelhouders die
verklaarde het bestuur te willen steunen. En op de vergadering heeft het
stemmen bij volmacht voor hoog oplopende conflicten gezorgd. Wie de verwikkelingen tijdens de turbulente aandeelhoudersvergadering van 12 februari jl. van nabij heeft meegemaakt,
beseft hoezeer wij in Nederland nog
moeten wennen aan dit soort praktijken
die nu toch echt vanuit de Verenigde
Staten en het Verenigd Koninkrijk naar
het Europese continent lijken over te
waaien.
De ontwikkelingen rond Nedlloyd
hebben verschillende zaken naar voren
gebracht, waarvan ik er onderstaand
drie wil belichten, te weten:
– de onder aandeelhouders heersende opvattingen omtrent de onderneming;
– de omgang van bestuurders met
‘hun’ aandeelhouders;
– het bestaan en de invloed van z.g.
beschermingsconstructies.
Aandeelhouder en ondememing
Met betrekking tot het eerste thema
konden tijdens de genoemde Nedlloydvergadering enkele typerende meningen worden gehoord. Enerzijds was
daar een niet mis te verstaan betoog
van een aandeelhouder die het bestuur
de simpele vraag voorlegde welke van
de voorhanden beleidsalternatieven
(i.e. het diversificatiebeleid dat het bestuur voorstaat versus de voorstellen
die groot-aandeelhouder Hagen op tafel heeft gelegd) naar verwachting zal
resulteren in de hoogste aandelenkoers. Kort en krachtig was de boodschap: het enige wat aandeelhouders
interesseert, is de waarde van hun aandelenbezit en op grand daarvan zal het
beleid worden beoordeeld. Anderzijds
was er de opstelling van verschillende
aandeelhouders die betoogden dat kapitaalverschaffers hun aandacht niet
kunnen en mogen beperken tot het eigen gewin, maar zich ook moeten op-
501
stellen als een verantwoordelijke partij
binnen de totals onderneming. Deze
voorzet werd door de voorzitter van de
Raad van Commissarissen van
Nedlloyd opgepakt met een uiteenzetting van de filosofie, dat een onderneming een samenstel van verschillende
participanten is (met name is ook het
belang van de werknemers evident),
waarbinnen het bestuur onder meer tot
taak heeft te waken voor een evenwicht
en zo mogelijk een integratie van de
verschillende belangen.
Kan de vergadering van aandeelhouders de onderneming beschouwen
als hun gezamenlijke beleggingsobject
waarvan het bestuur de marktwaarde
(zoals die volgt uit de aandelenkoers)
dient te maximaliseren, of moeten aandeelhouders de waarde van hun participate zien in samenhang met de belangen van andere betrokkenen en het
als de taak en bevoegdheid van het bestuur aanvaarden de noodzakelijke afwegingen te maken? In ons land lijkt de
laatste opvatting nog steeds te domineren. Maar hoever kan het bestuur van
een vennootschap gaan in het nevenschikken van deaandeelhoudersbelangen ten opzichte van die van andere betrokkenen (waaronder die van het bestuur zelf)? De affaire Nedlloyd heeft
duidelijk gemaakt dat een openhartige
opstelling ten opzichte van de vermogensverschaffers in dit verband een belangrijk vereiste is.
Bestuur en aandeelhouders
Daarmee kom ik op het tweede thema van deze beschouwing. In dat verband is het van belang iets meer te vermelden omtrent het voorstel tot statutenwijziging, dat in de buitengewone
aandeelhoudersvergaderingen
van
Nedlloyd aan de orde was.
Dit voorstel had onder meer ten doel
de mogelijkheid te creeren tot uitgifte
van cumulatief preferente aandelen. In
de januari-vergadering liet het bestuur
grote onduidelijkheid bestaan aangaande de voorwaarden waaronder en
de partijen aan wie deze ‘cumprefs’
zouden worden uitgegeven. Het zou
gaan om een onderhandse emissie van
nominaal / 175 miljoen (cumprefs op
naam)1. Het uitstaande gewone aandelenkapitaal bedroeg nominaal ruim
/ 173 miljoen2; dus de vrees leek gerechtvaardigd dat via de emissie van
cumprefs de zeggenschapsrechten
van de bestaande aandeelhouders wezenlijk worden aangetast. (Weliswaar
zouden de kopers van de cumprefs
(“enkele grote financiele instellingen”)
deze onderbrengen in een administratiekantoor, dat hun in ruil daarvoor certificaten zou verstrekken; maar er was
geen duidelijke waarborg dat de certifi-
502
cering niet op een kritiek moment ongedaan zou kunnen worden gemaakt, zodat het bestuur zich met hulp van de
cumpref-houders (“bevriende” financiele instellingen?) een ‘lastige’ meerderheid van gewone aandeelhouders van
het lijf zou kunnen houden). Niettemin
volstond het bestuur met de mededeling dat het hier slechts om een voordelige financieringstransactie ging (bedoeld ter dekking van een omvangrijke
aflossing van leningen in 1988) en weigerde verdere informatie te geven. Tijdens de januari-vergadering bleek dat
een dergelijke onduidelijkheid op grote
weerstanden stuitte. Toch heeft het bestuur nog tot vlak voor – en op een punt
zelfs tot tijdens – de tweede vergadering gewacht met het verstrekken van
de informatie waarvan zonder meer duidelijk was dat de zittende aandeelhouders daaraan groot gewicht hechtten.
In de februari-vergadering was evenwel al met al de duidelijkheid verkregen
dat de cumprefs geen beschermingsconstructie zouden gaan vormen ten
nadele van de huidige aandeelhouders
(onder meer zegde het bestuur ter plekke toe dat, indien de financiele instellingen bij wie de cumprefs zouden worden
geplaatst in de toekomst zouden overwegen de certificering van de cumprefs
op te heffen, terstond aan de vergadering van aandeelhouders zal worden
voorgesteld de cumprefs in te trekken).
De vergadering leek in ruime meerderheid met het bestuur mee te gaan; in het
algemeen kreeg het bestuur in de loop
van de bijeenkomst veel steun en bijval.
Tot het moment waarop het onverhoeds
een achtergehouden troefkaart uit de
mouw liet komen. Pal voor de stemming
maakte het bestuur onverwachts bekend ongeveer 25 % van de aanwezige
stemmen niet als geldig te zullen erkennen, vanwege vermeende onregelmatigheden met de volmachten waarop
deze stemmen steunden (onder verwijzing naar jurisprudentie inzake de onrechtmatigheid van het gebruik van
‘stromannen’). Die juridische manoeuvre veranderde de sfeer van de vergadering ingrijpend en deed de emoties
soms hoog oplopen. Diverse aandeelhouders verklaarden dat hun stellige
voornemen het bestuursvoorstel inzake
de statutenwijziging te steunen, op slag
was vervallen vanwege de wijze waarop het bestuur vlak voor de stemming
een eigen coup pleegde.
Had het bestuur een andere keus?
Juristen zullen het moeten uitmaken. In
ieder geval is zeer duidelijk geworden
dat de wijze waarop het bestuur deze
zaak heeft gespeeld zeer averechts
heeft gewerkt. Na de matige vertoning
tijdens de eerste vergadering in januari
– volharden in het onthouden van gevraagde informatie – toonde het
Nedlloyd-bestuur tijdens de vergadering in februari ten tweede male een ge-
brek aan ‘goede omgangsvormen’ jegens de eigen aandeelhouders. De verwerping van het voorstel tot statutenwijziging vormde in dit verband een pijnlijke nederlaag.
Beschermingsconstructies
Bezien we de achtergrond van de
commotie tijdens de genoemde vergadering, dan komt het derde thema van
deze beschouwing naar voren: het bestaan van zogenoemde beschermingsconstructies. Nederlandse vennootschappen maken gebruik van diverse
constructies die de zeggenschap van
de aandeelhouders in meer of mindere
mate kunnen beperken, zulks nog afgezien van de structuurregeling die de wet
voorschrijft aan ‘grote’ vennootschappen. De statuten van Nedlloyd – het
concern is een structuurvennootschap
– kennen onder meer de volgende
stemrechtbeperking: een individuele
aandeelhouder kan ten hoogste 120
stemmen uitbrengen, ook al heeft hij of
zij een veelvoud van dit getal aan aandelen in bezit. (Het totale aantal uitstaande aandelen Nedlloyd bedraagt
ruim 3,46 miljoen stuks). Door deze
stemrechtbeperking wordt de invloed
van groot-aandeelhouders uiteraard
sterk gereduceerd. Deze beperking is
dan ook een van de aanleidingen tot het
genoemde volmachtenprobleem (‘grote’ aandeelhouders zouden hun aandelen onder ‘stromannen’ hebben verdeeld, welke laatsten zich via volmachten ter vergadering laten vertegenwoordigen; per saldo zou zodoende door
een groot-aandeelhoudereen veelvoud
van 120 stemmen kunnen worden uitgebracht).
Het vraagstuk van de beschermingsconstructies staat momenteel volop in
de belangstelling, mede nadat het bestuur van de Vereniging voor de Effectenhandel (‘het beursbestuur’) de discussie heeft aangezet. Aan het einde
van het vorige jaar heeft een door dit bestuur ingestelde commissie (de bekende commissie-Van der Grinten) een
rapport uitgebracht waarin de varieteit
van beschermingsconstructies bij Nederlandse vennootschappen nog eens
1. De beoogde emissie betreft 3,5 miljoen
5,9% cumulatief preferente aandelen a / 50
nominaal; a pah uit te geven aan vier niet nader aangeduide financiele instellingen. De
voorgestelde statutenwijziging maakt het
mogelijk in een later stadium nog eens nominaal / 175 miljoen cumprefs te plaatsen.
2. Er staan per einde 1986 3.465.681 gewo-
ne aandelen a / 50 nominaal uit. Tevens zijn
er 15 prioriteitsaandelen geplaatst (per stuk
/ 10.000 nominaal).
op een rij wordt gezet. Als de meest
voorkomende worden genoemd:
a. het hanteren van prioriteitsaandelen
met bijzondere bevoegdheden;
b. het speciaal voor beschermingsdoeleinden onderhands plaatsen van
preferente aandelen;
c. het certificeren van aandelen via een
administratiekantoor;
d. een beperking van het aantal uit te
brengen stemmen;
e. de toepassing van een ‘holding company’-constructie3.
Onlangs is het beursbestuur met een
eigen standpunt naar buiten gekomen,
waarin onder meer een cumulatie van
beschermingsconstructies wordt afgewezen. In het kort gezegd is het beursbestuur van mening dat aan de beurs
genoteerde ondernemingen naast de
onder b genoemde mogelijkheid maximaal een van de overige constructies
zouden mogen toepassen. De discussie hierover lijkt nog niet te zijn voltooid
en de aandachtige krantenlezer(es) zal
hieromtrent nog wel het een en ander
kunnen vernemen.
In het kader van de onderhavige beschouwing rijst de vraag in hoeverre er
een verband kan zijn tussen de aanwezigheid van effectieve beschermingsconstructies en de opstelling van het
bestuur van een vennootschap jegens
de eigen-vermogensverschaffers. Anders gesteld, impliceert de wetenschap
van een ondernemingsbestuur dat het
goed beschermd is tegen de invloed
van kritische aandeelhouders de verleiding tot het verwaarlozen van een goede (informatie-)omgang met aandeelhouders? En zou derhalve een beperking van de beschermingsconstructies
een heilzaam effect kunnen hebben op
de bereidheid van bestuurderen tot het
geven van openheid van zaken, waarmee tevens zou worden gewaarborgd
dat het beleid van ondernemingen via
de werking van het zeggenschapsmechanisme tot op zekere hoogte wordt
getoetst aan ‘de tucht van de vermogensmarkt’. Of moet ervoor worden gewaakt dat het ondernemingsbeleid
wordt overgeleverd aan de eenzijdige
belangen van vermogensverschaffers,
en hebben de beschermingsconstructies derhalve een functie het ondernemingsbestuur de onafhankelijkheid te
geven die nodig is voor een zorgvuldig
afweging van belangen.
Ik denk dat de aard van een onderneming als een samenwerkingsverband van diverse participanten met zich
meebrengt, dat de mogelijkheid tot een
dergelijke belangenafweging aanwezig
moet blijven. Dit impliceert overigens
niet dat eenvoudig valt aan te geven
hoeveel bescherming tegen de invloed
van aandeelhouders daartoe gerechtvaardigd is. Maar indien de door vigerende beschermingsconstructies ge-
ESB 25-5-1988
creeerde onafhankelijkheid een bestuur zou (ver)leiden tot een opstelling
jegens vermogensverschaffers zoals
die aan het begin van dit jaar bij
Nedlloyd ten toon is gespreid, lijkt een
vermindering van de bescherming tegen de invloed van het zeggenschaps-
mechanisme gewenst, ten einde een
alerte en voldoende toeschietelijke omgang van besturen met ‘nun’ aandeelhouders te bevorderen. In dat licht bezien vormen de recente beroeringen in
de vennootschapsland meer dan enkele afzonderlijke interessante gevallen.
F.M. Tempelaar
De auteur is verbonden aan de vakgroep Bedrijfseconomie van de Rijksuniversiteit Groningen.
3. In het geval van Nedlloyd zijn de vormen
a. en d. van toepassing, terwijl de discussie
rond de eerder genoemde buitengewone
aandeelhoudersvergaderingen zich onder
meer richtte op het eventuele ontstaan van
een constructie volgens b.
Het midden- en kleinbedrijf in 1987
en 1988 en vooruitzichten voor 19891992. Economisch Instituut voor het
Midden- en kleinbedrijf, Zoetermeer,
1988.
De bedrijfseconomische situatie van
bouwbedrijven in 1986. Economisch
Instituut voor de Bouwnijverheid, Amsterdam, 1988.
J.J. Capel en E. de Jong: The variance and covariance of risk premia and
expected spot rates: does a rational
expectations bias exist? Research
Memorandum 8808, Economische Faculteit, Universiteit van Amsterdam,
1988.
J.J. Capel en E. de Jong: Has the rational expectations proxy biased the
evidence on a risk premium in the
forward exchange market? Research
Memorandum 8809, Economische Faculteit, Universiteit van Amsterdam,
1988.
L.H.M. Bosch en P.J. van den Noord:
A new base for social insurance contributions. Research Memorandum
8810, Economische Faculteit, Universiteit van Amsterdam, 1988.
H. Verbruggen: GSTP, the structure
of protection and south-south trade
in manufactures. Research Memorandum 1988-15, Economische Faculteit,
Vrije Universiteit, Amsterdam, 1988.
Discriminatie
Op vrijdag 10 juni 1988 organiseren
het Centrum voor Interdisciplinair onderzoek van Arbeidsmarkt- en Verdelingsvraagstukken en het Nederlands
Instituut voor Sociaal en Economisch
Recht van de Rijksuniversiteit Utrecht
een congres over: “Beloningsdiscriminatie tegen vrouwen: normen, feiten,
beleid”. Vanuiteen interdisciplinaire benadering (recht, economie en sociale
wetenschappen) worden oorzaken van
discriminatie geanalyseerd en wordt
aangegeven welke mogelijkheden en
problemen er bestaan voor een beleid
dat is gericht op het bestrijden van beloningsdiscriminatie.
Inleiders zijn: A. Ph. Jaspers, J. Plantenga, J.J. Schippers, I. Christochowicz
en J. van Doorne-Huiskes.
Het congres vindt plaats in het Academiegebouw, Domplein 29 te Utrecht,
en begint om 10.00 uur. De kosten bedragen / 25, te storten op bankrekening 69.91.63.455 bij de Crediet en Effectenbank te Utrecht t.n.v. de Faculteit
der Rechtsgeleerdheid. Inlichtingen zijn
te verkrijgen bij NISER, mw. A.J. Houttuin, tel. 030-393111.
V. Kouwenhoven m.m.v. A. Twijnstra:
Overheidsbetrekkingen in de strategic en organisatie van ondernemingen. Research Memorandum 1986-12,
Economische Faculteit, Vrije Universiteit, Amsterdam, 1988.
Attractiepunten en modal split. Research voor Beleid, Leiden, 1988.
J.B.G. Frenk: Renewal theory and
completely monotone functions. Report 8759/A, Econometrisch Instituut,
Erasmus Universiteit, Rotterdam, 1988.
M.R. Dojes: Privatisering van gemeentelijke voorzieningen. Onderzoeksrapport nr. 53, SWOKA, Den
Haag, 1988.
E.P.M. Thole: De positie van de consument bij bedrijfsfaillissementen.
Onderzoeksrapport nr. 55, SWOKA,
Den Haag, 1988.
J.A.G. Aartman: De bouwarbeidsmarkt in het najaar van 1987. Economisch Instituut voor de Bouwnijverheid,
Amsterdam, 1988
503