Ga direct naar de content

Beloning van topbestuurders en ondernemingsprestaties in Nederland

Geplaatst als type:
Gepubliceerd om: september 9 2005

c o r p o r a t e g o v e r n a nce

Beloning van topbestuurders
en ondernemingsprestaties
in Nederland
R.J.M. Cornelisse, P.J.W. Duffhues en R. Kabir
Cornelisse is als project professional verbonden aan Resources
Global Professionals te Maarssen. Duffhues en Kabir
zijn hoogleraar respectievelijk universitair hoofddocent
Ondernemingsfinanciering aan de Economische Faculteit
van de Universiteit van Tilburg. Kabir is tevens hoogleraar
Financiering aan de University of Stirling (VK).
p.j.w.duffhues@uvt.nl

In dit artikel bespreken we de academische literatuur over
de relatie tussen de beloning van topbestuurders van ondernemingen en de prestaties van de ondernemingen waaraan
zij leiding geven. De resultaten van een nieuw Nederlands
onderzoek naar deze relatie worden besproken. De ‘beloningstheorie’ van topbestuurders behoeft herbezinning.

D

e op 1 januari 2004 in Nederland wettelijk ingevoerde
code-Tabaksblat beoogt van overheidswege een verbeterde corporate governance-praktijk over een breed gebied van
ondernemingsbestuur. De inspanningen van de wetgever hebben echter niet zonder meer geleid tot het wegnemen van de
twijfels over de vraag of de beloningsniveaus en -procedures
in publieke ondernemingen de toets der kritiek kunnen doorstaan. Dit artikel biedt een beknopt overzicht van de hierover
ontstane discussie. Daarnaast bevat het de resultaten van
nieuw Nederlands onderzoek op dit gebied. Ten slotte wordt
voorgesteld om de theorie over topbeloningen nog eens kritisch te overdenken.

Buitenland en corporate
governance-stelsels
De commotie over beloningen van topbestuurders is niet
uniek voor Nederland. In andere landen speelt een vergelijkbare
problematiek. De vraag is of, en zo ja in welke mate, leiders van
een aantal publieke ondernemingen buitensporig hoge beloningen ontvangen. Deze vraag houdt de financiële wereld onverminderd bezig, ook na de vele commentaren op verschillende
geruchtmakende fraudes.
Opmerkelijk is zeker ook dat de aandacht voor de beloningsniveaus van topmanagers niet beperkt blijft tot een
bepaald stelsel van corporate governance. De gedachte zou
kunnen postvatten dat de kritiek in Europa vooral is gebaseerd op een relatief meer op relaties georiënteerde vorm
van kapitalisme dan in de VS. Maar ook in de VS is de
discussie over een groep die enigszins smalend wel fat cats
wordt genoemd niet minder fel (Rajan & Zingales, 2004;
The Economist, 2005). De beloning van topmanagers is dan
ook een actueel discussiethema dat niet gebonden is aan een
bepaald land, noch aan meer of minder strakke vormen van
corporate governance en kapitalisme. De discussie is in die
zin vrijwel universeel.

390

ESB 9-9-2005

De essentie van de beloningskritiek
De kritiek op de beloning van topmanagers in publieke
ondernemingen spitst zich in het algemeen toe op de volgende
vier punten:
· het ontbreken van geloofwaardige procedures voor de totstandkoming van beloningsregelingen van topmanagers;
· het ongedifferentieerde karakter van beloningsregelingen
(te weinig onderscheid naar individuele doelstellingen binnen de Raad van Bestuur);
· het hoge absolute en relatieve niveau van de feitelijke beloningen;
· het ontbreken van transparantie, de omzeilbaarheid en zelfs
de manipuleerbaarheid van de gehanteerde toekenningscriteria en prestatiecriteria voor variabele beloningsvormen zoals
aandelenopties, aandelen, cash bonussen en het aangaan en
kwijtschelden van ‘zachte’ leningen.
Als geheel genomen is het resultaat volgens de critici dat
beloningen in de praktijk veel minder aan prestaties zijn gerelateerd dan mocht worden verwacht op basis van de prikkels
die in de regelingen besloten liggen. Ook Van de Wetering concludeert uit enkele case studies naar de situatie bij Nederlandse
beursondernemingen dat “geen van de onderzochte ondernemingen een volledig economisch gerechtvaardigde beloningsstructuur
toepast†(Van de Wetering et al, 2005:505). Andere auteurs zijn
echter veel minder negatief in hun oordeel.

Het risico van de scheiding
van leiding en eigendom
Opmerkelijk is dat de discussie over beloningsregelingen
gerelateerd lijkt te zijn aan de feitelijke overdracht van macht
van de aandeelhouders aan het topmanagement, zonder dat de
toezichthouders (Raad van Commissarissen: RvC) deze ontwikkeling een effectief halt (kunnen of willen) toeroepen. Hieruit
vloeit de vraag voort of er sprake is van fundamentele veranderingen rondom het instituut van de publieke onderneming.

corporate gover nance

Zeker in Nederland is de macht van de RvC bij publieke vennootschappen immers niet gering. Daarbij kan met name worden gedacht aan het optreden van managers in publieke ondernemingen in een houding die de indruk wekt alsof alsof zijzelf de
eigenaren van de onderneming zijn. Het is de vraag wat daarvan
de legitimering zou kunnen zijn. Dit alles ondanks de aanwezigheid van toezichthouders en zelfs zonder dat topmanagers hierop
effectief kunnen worden aangesproken. Veelal is voor deze
beloningsmaatregelen niet eens toestemming van de algemene
vergadering van aandeelhouders vereist. Ook ontbreekt in vele
gevallen verantwoording achteraf, terwijl hier toch de inkomensverhoudingen van alle stakeholders aan de orde zijn.

Twee scholen
Het is in een streven naar een afstandelijke beoordeling niet
eenvoudig om snel een gefundeerde conclusie te formuleren
over de inkomensontwikkeling van de voorzitters en de Raad
van Bestuur als geheel. Er zijn in het academisch literatuurdebat
globaal gesproken twee scholen te onderkennen.
De min of meer traditionele opvatting die hecht is geworteld
in de neoklassieke financieringstheorie, kan worden samengevat
onder de naam optimale contract-theorie. Deze houdt in dat
beloningsregelingen alleen tot stand komen als arm’s-length contracting, dat wil zeggen na zorgvuldige en scherp gevoerde afwegingsprocessen en -procedures en waarbij het contract prikkels
kan bevatten om goed werk te leveren en werknemers te binden
aan de onderneming (Jensen & Meckling, 1976). Variabele beloningsvormen leveren in deze visie in het algemeen een nuttige
bijdrage aan het terugdringen van de kosten van het aansturen
en controleren van de agenten (agency-kosten). Het management wordt in deze visie gezien als welwillend en bereid tot
het doen van zijn uiterste best. Het is echter, om begrijpelijke
redenen zoals onverwachte marktontwikkelingen, niet altijd
succesvol. De disciplinerende werking van het toezicht door de
toezichthouder wordt gekoesterd. Wetenschappelijk onderzoek
bevestigt in een aantal gevallen de relevantie van deze stroming,
hoewel wordt erkend dat ook anomalieën blijven bestaan die
nader moeten worden bestudeerd.
Hiertegenover staat de ontnuchterende managerial powertheorie. Deze ziet de hoogte van de topbeloningen vooral als het

resultaat van een door het management systematisch uitgevoerd
proces van zelfverrijking. Daarbij fungeren beloningscommissies eerder als vazallen van de direct belanghebbenden dan als
echt onafhankelijke arbeidsmarktdeskundigen. Van keurige
arm’s length-onderhandelingen over de arbeidsvoorwaarden van
de voorzitter is in de praktijk volgens deze theorie onvoldoende
sprake. De zwakke kwaliteit van de corporate governance maakt
dit alles mogelijk waardoor private benefits aan de onderneming
kunnen worden onttrokken en van op prestatie gebaseerde beloningen feitelijk nauwelijks sprake is (Bebchuk & Fried, 2004).

Nieuw onderzoek
In dit artikel worden de resultaten van nieuw onderzoek
gepresenteerd op basis van Nederlandse beloningsdata van de
jaren 2002 en 2003. Vertrekpunt in dit onderzoek is de theoretisch veronderstelde causaliteit tussen het beloningsniveau in
een bepaalde periode (onafhankelijk variabele) en de invloed
hiervan op de prestaties van de onderneming in de volgende
periode (afhankelijke variabele). Is die relatie er niet, dan
ontstaat al snel de roep om aangescherpte monitoring en eventueel wet- en regelgeving.

Data
Voor de uitvoering van het onderzoek zijn de beloningsgegevens verzameld van de leden van de Raad van Bestuur (RvB)
van beursondernemingen (AEX-, AMX- en lokale fondsen van
Euronext Amsterdam). De beloningsgegevens zijn verkregen
uit het jaarverslag van de betreffende onderneming. Voor alle
bestuurders zijn de salaris- en bonusgegevens verzameld. Een
belangrijke handicap voor Nederlandse onderzoekers is het
gebrek aan betrouwbare data over het totale inkomen van de
voorzitters en de RvB als geheel, zodat de som van salarissen
en bonusbetalingen als (enge) definitie van beloningsniveau
moest worden gekozen (zie tabel 1). De waarde van aandelenregelingen en optiepakketten van de meeste ondernemingen
kon niet worden getraceerd. Hierin ligt een duidelijke beperking van dit onderzoek. In lijn met eerdere onderzoeken werden financiële instellingen niet in de steekproef opgenomen.
Het onderzoek is verricht onder per saldo 82 beursgenoteerde
ondernemingen.

Tabel 1. Definities van variabelen

variabele

definitie

beloningskenmerkena
VS

salaris uitgekeerd aan de voorzitter van de RvB

VB

bonus uitgekeerd aan de voorzitter van de RvB

VSB

salaris plus bonus uitgekeerd aan de voorzitter van de RvB

RVBS

salaris uitgekeerd aan alle leden van de RvB

RVBB

bonus uitgekeerd aan alle leden van de RvB

RVBSB

salaris plus bonus uitgekeerd aan alle leden van de RvB

prestatiemaatstavenb
ROA

bedrijfsresultaat / totale activa

ROE

netto winst / boekwaarde eigen vermogen

REND

totaal jaarrendement van het aandeel

ondernemingskenmerkenb
LEV

lang vreemd vermogen / totale passiva

groot

totale activa

risico

bètacoëfficiënt

a Bron: De jaarverslagen van de betreffende onderneming.
b Bron: Het databestand REACH en de jaarverslagen. Het aandelenrendement en de bètacoëfficiënt zijn afkomstig uit Het Financieele
Dagblad (2 januari, 2003 en 2004) en het Handboek Nederlandse Beursfondsen.

ESB 9-9-2005

391

c o r p o r a t e g o v e r n a nce
Onderzoeksresultaten

Beschrijvende statistiek
Tabel 2 geeft informatie over het beloningsniveau van de
voorzitter van de RvB en van de RvB als geheel. Vermeld worden de volgende variabelen: gemiddelde, mediaan, maximum,
minimum, standaarddeviatie en aantal waarnemingen.
Het salaris van de voorzitter steeg met 3,3%. De mediaan
van de bonus daalde met 3,7%. De mediaan van het totale
inkomen (vast salaris + bonus) van de voorzitter steeg per saldo
met 10,2%.
Uit tabel 2 blijkt dat de RvB als geheel gemiddeld 9,8% meer
salaris incasseerde, maar de bonus nam met 20,1% toe. Salaris
en bonus stegen samen met 17,6%.
In 2002 was het niveau van de rendementsmaatstaf ROA
ronduit zwak (5%), het ROE-niveau was aanzienlijk beter
(9,5%), maar het totale marktrendement (REND) was zeer negatief (-27,6%). In 2003 verbeterde de situatie voor de ROE, maar
vooral het marktrendement nam toe, namelijk tot 25,6%.

Samenvattend blijkt uit dit onderzoek geen significante relatie
te bestaan tussen beloning van 2002 en de prestatie van 2003. Deze
bevinding geldt zowel voor de voorzitter als voor de RvB als geheel
en ongeacht de keuze van de prestatiemaatstaf ROA, ROE en REND.

Voorzitter Raad van Bestuur
Uitgaande van ROA als prestatiemaatstaf blijkt de regressiecoëfficiënt van de bonus van de voorzitter van de RvB positief
te zijn en de coëfficiënt van ‘salaris’ plus ‘bonus’ negatief. Beide
coëfficiënten zijn statistisch niet significant, zelfs niet op tienprocentniveau. Kiezen we voor de prestatiemaatstaf REND dan
wijzigen zich wel de coëfficiënten (beide zijn nu negatief) maar
niet de conclusie. De relatie tussen het beloningsniveau als onafhankelijk variabele en de ondernemingsprestaties in het volgend
jaar als afhankelijk variabele blijkt niet significant voor zowel
ROA als REND. De F-waarde is voldoende hoog en wijst op een
statistisch acceptabele kwaliteit van de regressievergelijking.

Regressie-analyse

Raad van Bestuur

Er werd een vertraging van een jaar ingebouwd tussen de
onafhankelijk variabelen en de prestatie. Een mogelijk alternatief zou zijn geweest de beloning als afhankelijke te definiëren
dan wel geen vertraging in te bouwen. De theorie is op deze
punten niet eenduidig. Gebleken is dat voor dit onderzoek
de conclusies niet zouden zijn beïnvloed als deze alternatieve
onderzoeksmodellen zouden zijn gekozen.
Daarbij is onderscheid gemaakt tussen toetsing op het niveau
van de voorzitter van de RvB en op het niveau van RvB als collectiviteit. Topbestuur is niet alleen een verantwoordelijkheid
van de voorzitter maar, als het goed is, ook van de RvB. Tabel
3 bevat de resultaten met betrekking tot ROA en REND. De
variabele ROE werd in tabel 3 niet opgenomen, omdat deze de
conclusies van dit artikel niet aantast.

Dezelfde tabel 3 geeft in de kolommen RVBB en RVBSB een
analyse van het inkomen van de groep van leden van de RvB als
geheel, wederom met twee verschillende prestatiemaatstaven.
Er blijkt ook nu geen significant verband tussen beloning van
2002 en de prestatie gemeten als ROA en als REND van 2003.
Opnieuw tonen de controlevariabelen een wisselend beeld. Ook
nu zijn de F-waarden voldoende hoog.

Kanttekeningen
Uiteraard is het gepresenteerde onderzoek niet vrij van
beperkingen zoals de beschikbaarheid van de data (tot twee
jaar), de beperking van het inkomensbegrip en de mogelijkheid
van meerdere controlevariabelen.

Tabel 2. Overzicht van beloningskenmerken, financiële prestatiemaatstaven en algemene ondernemingskenmerken

variabele

gemiddelde

mediaan

maximum

2003

2002

2003

2002

2003

VS (€)

381.929

356.856

326.956

316.500

1.020.000

VB (€)

238.993

227.343

132.467

137.000

1.792.000

VSB (€)

646.629

592.838

499.924

453.796

RVBS (€)

1.028.523

952.480

777.200

RVBB (€)

636.054

467.510

333.962

1.795.764

1.421.915

minimum

2002

standaarddeviatie

2003

2002

2003

2002

1.012.000

102.000

102.000

199.041

2.666.670

9.000

9.000

348.715

2.773.000

3.520.714

132.500

156.000

707.842

6.429.000

3.490.720

102.000

278.000

4.679.264

3.065.670

15.000

1.324.000

1.126.100

10.522.000

5.465.180

132.500

aantal
2003

2002

182.219

82

80

373.829

62

56

510.022

492.544

62

56

114.000

964.056

756.230

82

80

10.000

889.252

582.668

64

59

199.889

1.825.439

1.260.136

64

59

voorzitter Raad
van Bestuur

Raad van
Bestuur

RVBSB (€)
prestatiemaatstaven
ROA

0,018

0,010

0,050

0,050

0,182

0,169

-1

-0,701

0,156

0,148

82

82

ROE

0,100

-0,041

0,105

0,095

1

0,461

-1

-1

0,299

0,379

82

82

REND

0,301

-0,249

0,256

-0,276

1

0,685

-0,730

-0,841

0,410

0,300

82

82

LEV

0,170

0,165

0,139

0,133

0,913

0,558

0

0,169

0,147

82

82

risico

0,863

0,837

0,670

0,680

2,54

4,48

0,040

0,584

0,625

82

82

82

82

ondernemingskenmerken

groot (€ mln)

2172

2400

418

Bron: CPB (2004, bijlage A9) en CBS (2004, tabel D 0.5)

392

ESB 9-9-2005

525

29.000

32.289

0
-0,320
6

9

5155

5489

corporate gover nance
Tabel 3. Regressieresultaten

ROA

REND

VB

RVBB

VSB

RVBSB

VB

RVBB

VSB

RVBSB

constante

0,046

-0,200

0,187

0,511

0,997

0,666

1,407

0,203

beloning t-1

0,001

0,007

-0,012

-0,058

-0,027

-0,022

-0,059

0,023

LEVt-1

-0,015

-0,299*

-0,010

-0,254*

0,094

-0,353

0,101

-0,366

risicot-1

-0,041*

0,024

-0,042*

-0,033

groott-1

-0,007

0,026

-0,003

prestatiet-1

0,219*

0,161*

0,220*

-0,087*

-0,027

-0,080

-0,047

-0,119

-0,068

-0,127

-0,063
0,07

0,457*

0,597*

0,456*

0,649*

Adj. R2

0,43

0,35

0,44

0,38

0,22

0,07

0,22

F-waarde

9,47*

7,29*

9,56*

7,96*

4,03*

1,92

4,02*

aantal observaties

55

58

55

0,161*

0,057*

58

55

58

55

1,90
58

Deze tabel geeft de resultaten weer van de regressieanalyse tussen de beloning van de voorzitter van de RvB en die van alle leden van de RvB in 2002
en de ondernemingsprestatie in 2003.
PRESTATIE i, t = α0 + β1 (BELONING) i, t – 1 + β2 (LEV) i, t – 1 + β3 (RISICO) i, t – 1 + β4 (GROOT) i, t – 1 + β5 (PRESTATIE) i, t – 1
De financiële prestatiemaatstaven zijn ROA en REND. De beloning variabelen zijn de logwaardes van de bonus van de voorzitter (VB), de bonussen
van alle leden van de RvB (RVBB), de salarissen en bonussen van de voorzitter (VSB) en de salarissen en bonussen van alle leden van de RvB (RVBSB).
De controle variabelen zijn vermogensstructuur (LEV), systematisch risico (RISICO) en ondernemingsgrootte (GROOT). De statistische significantie van
de regressiecoëfficiënten en de zinvolheid van de geschatte vergelijking worden getoetst door middel van t-waarde en F-waarde, respectievelijk.
Het symbool * duidt op een significantieniveau van 10%.

In de Amerikaanse literatuur zijn aandeelgerelateerde beloningen in het algemeen wel verwerkt in de inkomensdata. De
publicatie van Crespi et al (2002) waarin de beloning voor twee
Europese landen (het Verenigd Koninkrijk en Spanje) is onderzocht, is daardoor beter vergelijkbaar met het onderhavige artikel, omdat in die publicatie ook van het enge inkomensbegrip
wordt uitgegaan. De conclusies uit dat artikel komen op hoofdlijnen overeen met de conclusies van dit artikel.
Van een andere orde is de volgende beperking. In dit artikel
is aan het begin gezinspeeld op mogelijke tekortkomingen van
de beloningstheorie zelf. De theorie uit zich onzes inziens onvoldoende over de precieze relatie die zou moeten blijken tussen
enerzijds op perioden gedefinieerde beloningen en prestaties, en
anderzijds met welke vertraging die relatie dan zou moeten blijken en met welke andere verschuivingen rekening moet worden
gehouden, zoals verschuivingen in gouden handdrukregelingen,
toegenomen druk van grote beleggers en gewijzigde fiscale regels
voor topinkomens. Het netto-contante-waardemodel uit de
financieringstheorie, met daarin geïncorporeerd het risico-aspect
van een arbeidscontract, leent zich aanzienlijk beter voor het
evalueren van arbeidscontracten. Wij pleiten voor een waardebenadering bij de beoordeling van arbeidscontracten.

Conclusies
Hoewel de code-Tabaksblat over Corporate Governance
nog niet gold over de jaren 2002 en 2003, is onderzoek naar het
niveau van de beloning van topmanagers in Nederland over die
jaren toch zinvol. Het onderzoeksresultaat over de jaren 2002
en 2003 toont aan dat de theoretisch verwachte samenhang niet
wordt bevestigd. De praktijk van de beloning van topmanagers
was in de onderzochte jaren volgens deze regressieanalyse niet in
overeenstemming met de optimal contract-theorie: de gevonden
coëfficiënten waren in geen enkel geval significant. Dit levert dus
geen robuuste ondersteuning voor de optimal contract-theorie
op. Andere mogelijke ondernemingsdoelen dan het leveren van
rendementsprestaties – bijvoorbeeld het nastreven van groei
omwille van de groei of het willen incasseren van rents (managerial rent-seeking) – zijn niet in strijd met de data.

Betwijfeld wordt of de bestaande beloningstheorie met betrekking tot topbestuurders van ondernemingen wel realistisch is.
Waardebepaling van arbeidscontracten lijkt veeleer een geschikt
uitgangspunt voor onderzoek dan fixatie op periode-kasstromen.
Ten slotte rijst de vraag of toezichthouders als de RvC in
Nederland zich niet alleen meer feitelijke onafhankelijkheid zouden
moeten verwerven ten opzichte van de topleiding en tegelijkertijd
meer afhankelijk zouden moeten zijn van de eigenaren. Deze suggestie gaat lijnrecht in tegen een stelsel als het Nederlandse waarbij
de RvC juist de hoogst mogelijke onafhankelijkheid moet tonen.
Als toezichthouders gehavend aan de start verschijnen, kan ook van
hen geen superprestatie worden verwacht. â– 
Roel Cornelisse, Piet Duffhues en Rezaul Kabir

Literatuur
Bebchuk, L. & J. Fried (2004) Pay without Performance. Harvard University Press.
Crespi, R., C. Gispert & L. Renneboog (2002) Cash-Based Executive
Compensation in Spain and the UK. In: Corporate Governance Regimes
(Convergence and Diversity), J. McCahery, P. Moerland, Th. Raaijmakers &
L. Renneboog (red.), Oxford University Press, 647-667.
Jensen, M.C. & W.H. Meckling (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3,
350-360.
Rajan, R. & L. Zingales (2004) Making Capitalism Work for Everyone. Journal of
Applied Corporate Finance, 16, 4, 101-108.
The Economist (2005) CEO Pay: Fat cats turn to low fat. 5 maart, 14.
Wetering, H. van de, I. de Loo & H. Spekreyse (2005) Prestatiebeloning van topbestuurders. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 77, 11, 500-508.

ESB 9-9-2005

393

c o r p o r a t e g o v e r n a nce

Reactie
A.W.A. Boot
Hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Amsterdam en directeur van
het Amsterdam Center for Law & Economics (ACLE).
Met dank aan Mirjam van Praag voor zeer nuttig commentaar.
a.w.a.boot@uva.nl

D

e vraag die Cornelisse, Duffhues en Kabir trachten te
beantwoorden, is buitengewoon relevant: is er in de
Nederlandse beloningspraktijk van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen een verband tussen prestaties en
beloning? Het onderzoek beperkt zich tot het vergelijken van
de beloning met de prestaties voor 2002 en 2003. De door de
auteurs getrokken conclusie is dat er geen verband is tussen
beloning en prestaties. Hoewel het heel goed mogelijk is dat
er inderdaad geen verband is tussen beloning en prestaties, is
het de vraag of de auteurs zich niet al te gemakkelijk naar deze
conclusie hebben laten leiden. Ik beschouw het als een aardige
eerste stap die vraagt om een vervolg. Dit neemt niet weg dat ik
een aantal fundamentele problemen heb met het onderzoek.
Als een meer zijdelingse opmerking is het jammer dat de
auteurs het uitgebreide Angelsaksische onderzoek links laten
liggen. Juist als het gaat over de effectiviteit van prestatiebeloning is daar nu eenmaal veel meer onderzocht en bekend en
vooral ook: er zijn veel meer data beschikbaar. Deze omissie is
jammer, omdat de auteurs terecht wijzen op de grotere neiging
tot prestatiemeting in Amerika, vergeleken met de traditioneel
meer gezamenlijke verantwoordelijkheid alhier. In dit verband
is het interessant om op te merken dat eerdere Amerikaanse
onderzoeken ook wezen op een gebrekkig pay-for-performanceelement (Jensen & Murphy, 1990), maar dat recente studies, die
gebruikmaken van meer geavanceerde technieken, hier genuanceerder over denken (Milbourn, 2003).1
Een reden voor een mogelijk gebrekkig verband tussen
beloning en prestaties is gelegen in de invloed die bestuurders mogelijk zelf hebben op hun eigen beloningscontract.
De auteurs leggen hier terecht de nadruk op. Dit fenomeen is
door de bekende econoom Galbraith tientallen jaren geleden
aangeduid met managerial capitalism (Galbraith, 1967). Een
voorbeeld ervan is de enorme macht die Eisner als CEO had bij
The Disney Company. Een dergelijk gebeuren staat haaks op
de principaal-agenttheorie. Deze stelt het contract centraal dat
door de principaal (de aandeelhouders) moet worden opgesteld
om de agent (het management) optimaal te prikkelen. De afwezigheid van een relatie tussen beloning en prestaties zou kunnen
betekenen dat het management zijn eigen beloning direct kan
beïnvloeden. De auteurs kiezen echter een te gemakkelijke weg
als zij de afwezigheid van een relatie tussen beloning en prestatie
zien als bewijs hiervan. Zij negeren het bestaan van alternatieve
beloningstheorieën, met name de tournamenttheorie (Lazear
& Rosen, 1981)). Deze theorie ziet de functie van CEO of
positie in de Raad van Bestuur als een lokkertje, dat boven de
organisatie hangt en als beloning wordt vergeven aan de meest
succesvolle persoon. De positie zelf en het krijgen of verliezen
van die positie is de beloning en verschaft de prikkel – niet de
394

ESB 9-9-2005

prestatieafhankelijke variatie in de financiële beloning. Dit is in
mijn ogen een mogelijk superieure beloningstheorie.
De belangrijke vervolgstap is te komen tot een meer verfijnde empirische methodologie. Enkele meer basale vragen komen
hier bij mij op. Een eerste is: hoe meet je prestaties? De auteurs
nemen niet de relatieve prestatie, maar de absolute prestatie over
2003. Dit klinkt onbelangrijk, maar is fundamenteel. Stel dat
Philips een rendement op het eigen vermogen (ROE) van 10%
maakt in 2003 terwijl het een jaar eerder 20% was en Unilever
van –10% in 2002 naar plus 5% in 2003 gaat, wat zegt dat over
de prestaties in 2003 van het management van Philips respectievelijk Unilever? Volgens de auteurs moeten die van Philips
hoger worden aangeslagen (10% is immers meer dan 5%). Maar
dit is toch onjuist? Juist het management van Unilever moet
worden beloond. De bestuurders van Unilever hebben het rendement met 15 procentpunten weten op te krikken, terwijl het
rendementen van Philips 10 procentpunten achteruit is gegaan.
Met het bepalen van aandelenrendementen, die voor bedrijfstakeffecten zijn gecorrigeerd, valt dit overigens gedeeltelijk op te
lossen.
Hoewel opties en aandelen als beloning vandaag minder in
de belangstelling staan dan in de wilde jaren rond 2000, zijn ze
een van de belangrijkste vormen van (‘geclaimde’) prestatiebeloning.2 De auteurs hebben deze vorm van beloning echter niet
meegenomen in hun analyse. Ongetwijfeld spelen hierbij dataproblemen een rol. Hetzelfde geldt voor de wel heel beperkte
steekproef van 82 observaties. Dit probleem is echter oplosbaar.
Empirisch onderzoek vereist het investeren in het opbouwen
van databases. Voor de auteurs is dit een mooie uitdaging voor
de komende tijd. â– 
Arnoud Boot

Literatuur
Galbraith, J. K. (1967) The new industrial state. Londen: Houghton Mufflin.
Jensen, M. & K. Murphy (1990) Performance pay and top-management
incentives. Journal of Political Economy, 98, 225-262.
Lazear, E. P. & S. Rosen (1981) Rank-order tournaments as optimal labor
contracts. Journal of Political Economy, 89 (5), 841-864.
Milbourn, T. T. (2001) Management compensation in the Netherlands:
Theory, evidence and best practice. Topics in Corporate Finance, 4, ACCF,
zie www.accf.nl.
Milbourn, T. T. (2003) CEO reputation and stock-based compensation.
Journal of Financial Economics, 68 (2), 233-262.
Prendergast, C. (2002) The tenuous trade-off between risk and incentives.
Journal of Political Economy, 110 (5), 1071-1102.

1 Belangrijk werk is ook Prendergast (2002) die laat zien welke invloed onzekerheid heeft op het optimale pay-for-performance contract. Zie ook de door
Todd Milbourn verrichte studie voor het Amsterdam Center for Corporate
Finance (Milbourn, 2001).
2 Ik spreek over ‘geclaimde’ prestatiebeloning omdat de motieven vaak heel
anders waren. Ze waren bijvoorbeeld puur fiscaal gericht, of als minder
zichtbare vorm van (excessieve) beloning die niet via de V&W rekening wordt
verantwoord. Dat laatste is nu aan het veranderen.

Auteurs