Beleggingsfondsen varen wel op emotie

Beleggingsfondsen varen wel op emotie
Aute ur(s ):
Slot, B.J.M. (auteur)
De auteur werkt aan een proefschrift over b eleggingsfondsen in Nederland sinds de Eerste Wereldoorlog, waarop zij in 2004 aan de TU Delft hoopt
te promoveren. b b rj@xs4all.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4416, pagina 500, 17 oktober 2003 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
beleggen

Beleggingsfondsen zijn de laatste twintig jaar explosief gegroeid. Deze groei werd nauwelijks door structurele factoren bepaald.
Sinds het begin van de jaren tachtig zijn beleggingsfondsen in Nederland stormachtig gegroeid. Na een lange aanloopperiode, die zijn
wortels had in de beurshausse van het einde van de jaren twintig, veranderde het beleggingsfonds van een financieel ‘luxeproduct’ tot
een verschijnsel dat bijna niet meer uit de samenleving is weg te denken. Aan het begin van de grote beurshausse van 1982-2000 hadden
beleggingsfondsen in Nederland nog geen acht miljard euro onder beheer, vijf procent van het toenmalige bbp. Op dit moment staat een
kleine 95 miljard euro op hun balansen, wat neerkomt op ruim twintig procent van het bbp (zie tabel 1). Het merendeel is in handen van
particuliere huishoudens. Pensioenfondsen en verzekeraars participeren voor ongeveer 25 procent in de beleggingsfondsen1.

Tabel 1. Kerngetallen van Nederlandse beleggingsfondsen, 1962-2002
1962
totaal beheerd vermogen in miljarden euro’s
totaal beheerd vermogen als percentage van het bbp
aantal statutair in Nederland gevestigde
beleggingsfondsen
percentage huishoudens dat belegt in beleggingsfondsen

1972

1982a

1992a

2002a

0,9
5,8

4,1
5,0

8,5
10,3

30,6
21,0

93,5

4,1

40
4,0

41
3,7

43
14,0

213
23,3

680

1,5

a. In 1982 inclusief en in 1992 en 2002 exclusief de zogenoemde Antillenfondsen.
b. Deze cijfers hebben betrekking op respectievelijk 1960, 1973, 1984, 1993 en 2000.
Bronnen: eigen berekeningen op basis van CBS Statline en DNB (www.dnb.nl), eigen telling en Wtb-register (aantal fondsen),
onderzoeken van de Nederlandse Stichting voor Statistiek en Intomart in opdracht van de Amsterdamse Effectenbeurs (percentage huishoudens 1960, 1973, 1984), CentER Savings Survey (percentage huishoudens 1993 en 2000).

Inmiddels bezit bijna een kwart van de Nederlandse huishoudens aandelen of participaties in een beleggingsfonds en behoort het
beleggingsfonds tot het standaardassortiment van vrijwel elke Nederlandse bank of verzekeraar.
Vijf verklaringen
Voor de groei van beleggingsfondsen worden in de economische literatuur verschillende verklaringen aangedragen. In de eerste plaats
hangt de ontwikkeling van de markt voor beleggingsfondsen samen met de welvaart. Naarmate mensen rijker zijn, zullen ze meer sparen
en een groter deel van hun besparingen in risicodragende effecten beleggen2. Dit betekent dat met het stijgen van de welvaart
beleggingsfondsen als geheel in omvang zullen of kunnen toenemen. Uit een studie van de Wereldbank blijkt verder dat de meer
welvarende landen over een grotere en beter gereguleerde kapitaalmarkt beschikken, minder door financiële crises worden geteisterd en
om die redenen vaak een relatief omvangrijke markt voor beleggingsfondsen hebben3.
Een gedachte die het in financiële kringen zelf goed doet is dat beleggingsfondsen in demografisch opzicht het tij mee zouden hebben.
Aan de hand van de levenscyclushypothese kan worden betoogd dat de instroom van nieuw geld in beleggingsfondsen sterk afhangt
van het aantal 35- tot 55-jarigen, de levensfase waarin relatief veel wordt gespaard en mensen over een voldoende lange
beleggingshorizon beschikken om vooral in risicodragende effecten te beleggen. In Nederland zal deze groep van ruim drie miljoen in
1950 naar een top van vijf miljoen in 2009 groeien4.
Een derde verklaring kan worden gevonden in de rente. De korte rente daalde van ruim boven de elf procent aan het begin van de jaren
tachtig naar onder de vijf procent in de tweede helft van de jaren negentig5. De lage rente stimuleert spaarders om naar beter renderende
substituten om te zien, zoals relatief veilige aandelenfondsen (zoals click- en garantiefondsen) en mixfondsen. Een lage rente is dus goed
voor beleggingsfondsen; zo had de opkomst van de beleggingsfondsen in Nederland in de jaren dertig te maken met de daling van de

rente op staatsleningen tot onder de drie procent. Maar het omgekeerde is ook het geval. Rondom het midden van de jaren tachtig
ontstonden de eerste rentegroeifondsen. Deze waren in de tien jaar daarop razend populair omdat ze vermogensbezitters de mogelijkheid
gaven om op een fiscaal aantrekkelijke wijze te profiteren van de uitzonderlijk hoge rentes op de kapitaalmarkt.
Als vierde wordt er de laatste jaren van verschillende kanten op een ‘wereldwijde aandelencultuur’ gewezen, die zich in de jaren tachtig
en negentig heeft gevormd6. Deze cultuur had zijn wortels in een nieuw ideologisch en politiek klimaat waarin het effectenbezit niet meer
als een ‘kapitalistiese’ en dus verderfelijke activiteit werd afgekeurd, maar werd toegejuicht. Met de privatisering van
staatsondernemingen namen veel Europese overheden maatregelen om het effectenbezit te stimuleren. De media gingen zich voor
financiële zaken interesseren en met de doorbraak van de informatie- en communicatietechnologie kregen beleggers direct en goedkoop
toegang tot de beurs en kwam er een schat aan informatie over financiële zaken tot eenieders beschikking. Tegelijkertijd gingen banken
en verzekeraars actief met hun beleggingsfondsen aan de weg timmeren en besteedden zij vele miljoenen marketingguldens om hun
producten bij een breed publiek onder de aandacht te brengen. Door dit alles nam de kennis over het beleggen toe en dit zou de
bereidheid van spaarders en beleggers om risico te nemen structureel op een hoger niveau hebben gebracht.
Psychologie
De laatste verklaring is een psychologische. Uit de enorme hoeveelheid onderzoek die inmiddels in het kader van de ‘behavioral finance’
is verricht, blijkt dat beleggers het vaak met onvolledige informatie moeten stellen en daardoor strategieën ontwikkelen die soms weinig
rationeel lijken7. Ze gebruiken ervaringen uit het recente verleden als perfecte voorspeller voor de toekomst, ze overschatten hun eigen
kennis en kunde, doen aan ‘magical thinking’ (geloven dat iets juist is terwijl je weet dat het niet zo is), ze zijn langzaam in het bijstellen
van hun mening, gevoelig voor trends en kopiëren de gedragingen van anderen. Kortom, niets menselijks is de belegger vreemd. Dit
betekent dat de vraag naar risicodragende effecten – en dus die naar beleggingsfondsen – ook wordt bepaald door rendementen uit het
recente verleden (extrapolatie) en door de vraag van andere beleggers (kuddegedrag). Met name tijdens de internethausse in de tweede
helft van de jaren negentig zouden veel beleggers op irrationele gronden zijn gaan beleggen: omdat ze spijt hadden dat ze dit niet eerder
hadden gedaan of uit angst om de boot te missen. Zelfs de financiering van de eigen woning werd ingezet om een gokje op de beurs te
wagen.
Herkomst
Welke van deze factoren was nu het belangrijkst? Een relatief eenvoudige methode om hierop een globaal antwoord te krijgen is om de
herkomst te traceren van de vele miljarden euro’s die de beheerders van de Nederlandse beleggingsfondsen op dit moment onder hun
hoede hebben. tabel 2 geeft de ontwikkeling van het beheerd vermogen bij de beleggingsfondsen in Nederland onderverdeeld in drie
tijdvakken: de periode eind 1982-1992 (het eerste deel van de beurshausse voor aandelen en obligaties), de periode 1992-2000 (toen de
rentes verder daalden en de koersstijging voor aandelen steeds grotere vormen aannam) en de jaren 2001 en 2002 (waarin veel
aandelenbeurzen meer dan de helft van hun waarde moesten prijsgeven). Aan de hand van de gegevens van De Nederlandsche Bank
kan vrij exact worden nagegaan hoe de beleggingsfondsen in Nederland zich vanaf 1992 hebben ontwikkeld. Voor het tijdvak 1982-1992
zijn schattingen gemaakt. Deze zijn gebaseerd op gegevens over de individuele fondsen en op een overzicht dat directie-voorzitter Theo
Scholten van de Robeco Groep twintig jaar geleden in dit blad publiceerde8.

Tabel 2. Ontwikkeling van het beheerd vermogen bij Nederlandse beleggingsfondsen in Nederland naar herkomst, 1982-2002,
bedragen in miljarden euro’s
1982-1992a
netto inleg in aandelenfondsen
0,5
netto inleg in mixfondsen
1,5
netto inleg in overige fondsenb
0,0
subtotaal fondsen die (deels) in
aandelen beleggen
2,0
netto inleg in vastgoedfondsen
3,5
netto inleg in vastrentende fondsen 5,0
netto inleg totaal
10,5
waardestijging
10,6
toename totaal beheerd vermogen
22,1

1992-20000

2000-2002

23,1
6,2
6,7

3,3
2,0
2,9

36,0
5,4
4,5
45,9

8,2
-1,2
0,5
7,5

46,1
92,0

-36,7
-29,2

a. De cijfers voor de periode 1982-1992 zijn als volgt berekend. De groei bij de aandelenfondsen (in totaal met e 5,4 miljard) was
bijna volledig het resultaat van de waardestijging van de beleggingen. Wereldwijde fondsen hadden een lichte uitstroom van geld.
Landen- en regiofondsen met een instroom. Bij vastrentende fondsen (toename negen tot tien miljard euro) en vastgoedfondsen
(toename ruim zeven miljard euro) was ongeveer de helft van de groei het gevolg van waardestijging van de beleggingen.
Mixfondsen ontstonden pas aan het einde van de jarenn tachtig en groeiden tot 1992 met een kleine twee miljard euro, vooral door
de inleg van kapitaal.
b. Hoofdzakelijk click- en garantiefondsen, met daarnaast onder andere groenfonden en hedgefondsen.
Bron: eigen berekening op basis van Scholten (zie voetnoot 8), CBS Statline, DNB (www.dnb.nl, statistieken, kapitaalmarkt,

Uit tabel 2 blijkt het volgende. In de jaren tachtig en negentig was ongeveer de helft van de enorme groei van de beleggingsfondsen het
directe gevolg van de waardestijging van de beleggingen zelf. De andere helft was te danken aan inleg van nieuw geld. Een groot deel
van die waardestijging ging door de koersdalingen in 2001 en 2002 weer verloren. In de periode 1982-2000 investeerden particuliere
huishoudens en institutionele beleggers naar schatting ruim tien miljard euro in de Nederlandse beleggingsfondsen. In de acht jaar vanaf
1992 tot en met 2000 werd ruim het viervoudige (46 miljard euro) ingelegd.
De fiscaal aantrekkelijke vastrentende fondsen wisten in de jaren tachtig en negentig per saldo zo’n tien miljard euro aan netto inleg te
genereren. In totaal kwam ongeveer een kleine vijftien miljard euro binnen, in de tweede helft van de jaren negentig vloeide daarvan een

kleine vijf miljard euro weg. De vastgoedfondsen waren goed voor een netto inleg van naar schatting nog eens circa tien miljard euro. Dit
bedrag was voor een belangrijk deel afkomstig van institutionele beleggers.
Irrationele overdrijving
Na 1992 werd veruit het meeste nieuwe geld ingelegd in aandelenfondsen en fondsen die gedeeltelijk in aandelen beleggen, zoals
mixfondsen en garantie- en clickfondsen. Uit de cijfers van De Nederlandsche Bank kan worden afgelezen dat naarmate de hausse van de
jaren negentig vorderde, de instroom van geld in de aandelenfondsen steeds grotere vormen ging aannemen9. In december 1996
betichtte Fed-voozitter Alan Greenspan de financiële markten van ‘irrationele overdrijving’. In de vier jaar daarna kregen Nederlandse
beleggingsfondsen die (deels) in aandelen beleggen niet minder dan 29 miljard euro aan nieuw geld binnen. Deze enorme versnelling
doet vermoeden dat de beleggers zich vooral door de hoge koersen zelf hebben laten leiden.
Een vergelijkbare ontwikkeling heeft zich in Nederland op kleinere schaal één keer eerder voorgedaan. Eind jaren zestig, toen de
beurshausse bijna ten einde liep, raakten beleggingsfondsen korte tijd sterk in de belangstelling. Het Financieele Dagblad sprak 34 jaar
geleden zelfs van een ‘explosie in de fund-industry’10.
Na 2000 werd de instroom in aandelenfondsen op een hoog peil voortgezet. Dit is opvallend maar niet ongewoon. Tijdens en na de
koersval van 1973-74 was dit ook het geval en zelfs aan het begin van de jaren dertig grepen vermogensbezitters de lage koersen aan om
aandelen te kopen. Bovendien voelen beleggers er weinig voor om hun stukken met verlies te verkopen. Een andere verklaring is dat
beleggers hun individuele aandelen verkopen en toch maar overstappen op de minder risicovolle beleggingsfondsen. En verder zorgen
beleggingshypotheken, lijfrenten en beleggingsspaarrekeningen ervoor dat miljoenen euro’s via vaste periodieke inleg hun weg naar de
beleggingsfondsen blijven vinden.
Conclusie
Vier ontwikkelingen hebben de aanbieders van beleggingsfondsen de afgelopen twintig jaar sterk in de kaart gespeeld: de hoge lange
rente in combinatie met de belastingwetgeving zoals die tot 2001 gold, de groeiende vraag van institutionele beleggers naar wereldwijd
vastgoed, in de tweede helft van de jaren negentig de lage rente op spaargeld en vooral de enorme koersstijgingen op de
aandelenbeurzen zelf.
Structurele factoren als een stijgende welvaart of een veranderende bevolkingsopbouw spelen slechts indirect een rol. De toename van
het aantal 35- tot 55-jarigen is een geleidelijk proces, net als de groei van de welvaart en dus had de instroom van nieuw geld in
beleggingsfondsen op grond van deze factoren zich gelijkmatig over de afgelopen vijf decennia moeten voltrekken11.
Veruit het merendeel van de miljarden die de beheerders van de beleggingsfondsen in Nederland op dit moment onder hun hoede
hebben, heeft zijn herkomst in de jaren dat aandelen rendementen gaven van vijftien procent en hoger en er collectief gedacht werd dat
deze periode van voorspoed dankzij de zegeningen van de nieuwe economie voorlopig niet ten einde zou zijn. Hieruit volgt dat ook de
deelnemers aan beleggingsfondsen zich sterk laten leiden door de ervaringen uit het recente verleden en door het gedrag van anderen.
Als ze meer rationeel te werk waren gegaan, dan had de instroom in Nederlandse aandelenfondsen niet in 2000 een piek bereikt, maar aan
het begin van de jaren tachtig of begin jaren negentig toen de wereldeconomie in recessie verkeerde, de beurzen een jarenlange
‘zijwaartse beweging’ achter de rug hadden, de beurswaarderingen laag waren en dus de kans groot was dat de aandelenkoersen binnen
afzienbare termijn zouden gaan stijgen.
Een interessante vraag is tenslotte of zich inderdaad een culturele omwenteling op effectengebied heeft voltrokken die de vraag naar
effecten structureel op een hoger niveau heeft getild. Mogelijk was de ‘wereldwijde aandelencultuur’ één van de oprispingen die
samenhing met de ‘speculatieve manie’ die zich eind jaren negentig van de beleggers, financiële instellingen en de media meester had
gemaakt.
Brigitte Slot

1 CBS, Statistiek Institutionele Beleggers, verkregen op aanvraag.
2 Zie onder meer L. Guiso, M. Haliassos en T. Jappelli, Household portfolios, Cambridge, The MIT Press, 2002. In Nederland hebben R
Alessie, S. Hochguertel en A. van Soest onderzoek op dit terrein verricht.
3 L. Klepper, V. Sulla en D. Vittas, The global growth of mutual funds, www.worldbank.org, 1999.
4 CBS Statline, Bevolkingsprognose 2002-2050, www.cbs.nl.
5 CPB, MEV 2003, bijlage A4.
6 Zie onder meer: OECD, Financial market trends, nr. 78, maart 2001, blz. 79; E.P. Davis en D. Steil, Institutional investors, The MIT
Press, Cambridge, 2001, blz. 41; The Economist, 25 oktober 1997, blz. 10; L. Guiso, M. Haliassos en en T. Jappelli, Household portfolios,
Cambridge, The MIT Press, 2002, blz. 2.
7 De voorbeelden zijn ontleend aan: N. Barberis en R. Thaler, A survey of behavioral finance, NBER Working Paper 9222, 2002 en R.J.
Shiller, Irrational exuberance, Princetown University Press, Princetown en Oxford, 2000.

8 Th.M. Scholten, Beleggingsmaatschappijen in Nederland, ESB, 26 oktober 1983, blz. 990-996.
9 Tabel 3.3, netto inleg bij beleggingsinstellingen, www.dnb.nl.
10 Het Financieele Dagblad, 12 november 1969.
11 De reële welvaartsgroei was in de jaren tachtig en negentig zelfs lager dan in de jaren zestig en zeventig: in de jaren zestig groeide het
reële bbp in Nederland met 4,0 procent per jaar, in de jaren zeventig met 2,5 procent, in de jaren tachtig met 1,3 procent en in de jaren
negentig met 2,4 procent per jaar. Bron: GGDC Total Economy Database, GDP per capita in contante dollars van 1990. Deze database is te
vinden op de website van het Groningen Growth & Development Centre: www.eco.rug.nl/GGDC/index-60-industry.html.

Copyright © 2003 – 2004 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)