Bedrijfsinvesteringen in
Nederland; 1955-1990
Bedrijfsbesparingen vormen een belangrijke determinant van de
bedrijfsinvesteringen. Het achterblijven van de investeringen is echter
niet te wijten aan te lage besparingen, maar veeleer aan tekortscbietende afzetgroei.
In 1982 bereikten de bruto-investeringen van bedrijven, uitgedrukt in procenten van het bruto nationaal produkt (bnp) een na-oorlogs dieptepunt. Ondanks het daarop volgende
krachtige herstel van winsten en investeringen is de bruto investeringsquote van bedrijven nog niet terug
op het niveau van de gouden jaren
zestig. Dit roept de vraag op waarom
de groei van de bedrijfsinvesteringen
achterblijft. Kremers is van oordeel
dat door allerlei rigiditeiten in de binnenlandse economic, de investeringen achterblijven ten opzichte van
de nationale besparingen. Om meer
dynamiek en hogere groei te bereiken, acht deze auteur additionele investeringen nodig1.
Dit artikel analyseert het beloop
van de bedrijfsinvesteringen in Nederland in de periode 1955-1990. In
tegenstelling tot veel beschouwingen
over dit onderwerp beperken wij ons
niet tot de totale investeringen, maar
richten wij ons ook op gedesaggregeerds gegevens. Het investeringspeil wordt doorgaans verklaard uit
de winstpositie van het bedrijfsleven
en de afzetperspectieven. In de investeringsvergelijkingen van econometrische modellen van de Nederlandse
economic krijgt de financiele structuur van ondernemingen weliswaar
een toenemend gewicht, maar blijven de bedrijfsbesparingen buiten
beeld. Recente literatuur over bedrijfsinvesteringen maakt het echter
aannemelijk dat bedrijfsbesparingen
(de ingehouden winst) een belangrijke factor vormen ter verklaring van
het investeringsbeloop. Volgens deze
zogenaamde pikorde-hypothese
(‘pecking order’) vormen ingehouden winsten de geprefereerde financieringswijze van investeringen . Wij
vinden steun voor deze visie. Onze
schattingen suggereren dat het achterblijvende investeringsniveau uit de
jaren tachtig niet het gevolg is van te
lage bedrijfsbesparingen, maar is toe
te schrijven aan een tekortschietende
afzetgroei.
Figuur 1 toont het beloop van de bruto investeringen van bedrijven over
de periode 1955-19903. Deze bestaan
uit investeringen in vaste activa en investeringen in voorraden. De investeringen in vaste activa kunnen op hun
beurt worden onderverdeeld in investeringen in woningen en die in overi-
Figuur 1. Bruto investeringen van
bedrijven in Nederland, 1955-199O,
Figuur 2. Idem, in vaste activa
exclusief woningen
Bruto investeringen
% bnp
«0
Bran: CBS
,
7
0
BrotfcCBS
ge vaste activa. Tot de bruto investeringen in overige vaste activa wordt
gerekend de aanschaf van kapitaalgoederen met een levensduur van
meer dan een jaar. Ook een deel van
de investeringen met een publiek
karakter, waaronder die in de gezondheidszorg, valt er onder. Aankoop van gebruikte activa en van
grond laat het CBS tot nu toe evenwel buiten beschouwing .
Uit flguur 1 blijkt dat de bedrijfsinvesteringen een grillig patroon kennen. Na een flinke daling in de jaren
zeventig, treedt in de jaren tachtig
een duidelijk herstel op. Niettemin
zijn de bruto-investeringen aan het
begin van de jaren negentig nog circa drie procentpunt lager dan in de
jaren zestig .
De vermindering van de bruto
investeringen van bedrijven in de
jaren zeventig was voornamelijk het
gevolg van dalende investeringen in
voorraden en in overige vaste activa.
De trendmatige daling van investeringen in voorraden was het resultaat
van efficienter voorraadbeheer.
Figuur 2 geeft een uitsplitsing van
investeringen in overige vaste activa
in de volgende categorieen:
• machines;
• gebouwen (excl. woningen);
• vervoermiddelen;
• en overige.
1. J.J.M. Kremers, Naar een sterkere binnenlandse groeidynamiek, ESB, 11 november 1991, biz. 1228-1232.
2. Zie ook L. de Haan, Solvabiliteit en
pikordegedrag, ESB, 8 april 1992, biz. 344348.
3. De gegevens zijn afkomstig uit de Nationale Rekeningen van het CBS. Het CBS
heeft onlangs herziene gegevens gepubliceerd met 1987 als basisjaar. De bruto-investeringen in vaste activa voor de herziening bedroegen 87,1 mrd; na de herziening worden de investeringen geschat op
91,6 mrd. (Zie CBS, Nationale Rekeningen
1991. band II, Revisie van methoden en
uitkomsten op het jaar 1987, Den Haag,
1992.) Helaas komen de herzieningen
voor eerdere jaren eerst het volgend jaar
beschikbaar. In de figuur worden daarom
de CBS-gegevens voor de herziening
weergegeven.
4. Na de herziening worden desinvesteringen en de niet-aftrekbare btw en de overdrachtskosten van grond wel tot de investeringen gerekend.
5. In dit artikel beperken wij ons tot een
analyse van de bruto investeringen, omdat gedesaggregeerde gegevens over de
netto investeringen niet beschikbaar zijn
voor de gehele onderzoeksperiode.
Uit flguur 2 blijkt dat het peil van de
investeringen in machines tegen het
eind van de jaren tachtig slechts circa
een procentpunt beneden het niveau
van de jaren zestig lag. De investerinH
gen in gebouwen zijn geringer dan
in de jaren zestig, ondanks de stijft
ging die zich vanaf de tweede helft
H
van de jaren tachtig heeft voorge-
Daarentegen spelen bedrijfsbesparingen in econometrische modellen
van de Nederlandse economic geen
rol bij de bepaling van het investeringsniveau, terwijl deze volgens de
pikorde-hypothese juist van cruciaal
belang zijn.
| daan. Opvallend is dat de categoric
‘
investeringen in vervoermiddelen
weinig beweging vertoont; deze categoric is in de jaren zeventig en tachtig ongeveer constant.
Invloed ingehouden winsten
de vorige periode (Y). CESAM bevat
een soortgelijke specificatie voor de
afzetverwachtingen. Wij veronderstellen voorts dat het feitelijke niveau
van de investeringen zich met een
vertraging aanpast aan het gewenste
niveau I*, zodat de verandering in de
investeringsquote (dl) kan worden
geschreven als:
Volgens het Modigliani-Miller theorema hangt de marktwaarde van een
dl = ao + ai St-i + 32 Y – 33 It-i
onderneming niet af van de financi-
Schatting van dit model voor de periode 1955-1990 op basis van gege-
ele structuur. De verhouding tussen
het eigen en het vreemd vermogen
vens uit de Nationale Rekeningen levert het volgende resultaat op:
In Nederland richt de aandacht van
modellenbouwers zich voornamelijk
op de verklaring van investeringen
op het macro- of het mesoniveau.
Het investeringsgedrag van individuele ondernemingen blijft doorgaans
onderbelicht . In macro-econometrische modellen staan twee verklaren-
heeft evenmin invloed op het niveau
van de investeringen. Volgens de pikorde-hypothese hebben ondernemingen echter een voorkeur om
investeringen te financieren uit ingehouden winsten, omdat dit goedkoper is. Ondernemingen bepalen daarom de hoogte van hun dividenduitkeringen zodanig dat de gebruikelijke investeringen kunnen worden ge-
de factoren centraal: winstgevend-
financierd uit interne middelen. Dit
heid en afzetperspectieven. Een
representatieve studie is die van Kuipers en Kuper7. Met hulp van een
betekent dat ondernemingen die
veel investeren een lage dividenduitkering hebben, wat overeenstemt is
De t-waarden zijn tussen haakjes
weergegeven. Ondanks zijn grote
eenvoud levert de vergelijking een alleszins redelijke verklaring voor het
beloop van de investeringen in overige vaste activa (dus machines en der-
bouwjarenmodel komen deze au-
met de bevindingen van Fazzari,
gelijke). De coefficienten hebben al-
teurs tot de conclusie dat de vertraging in de groei van de produktiecapaciteit het gevolg is geweest van
versnelde economische slijtage enerzijds en vertraging in de investeringsgroei anderzijds. Beide zijn terug te
voeren op een te snelle stijging van
de reele lonen tussen 1967-75, die de
winstpositie van het bedrijfsleven uitholde. Na het einde van de jaren zeventig stond de investeringsgroei volgens Kuipers en Kuper ook onder
Hubbard en Petersen . De interne
middelen kunnen echter ontoereikend zijn om alle investeringen te financieren, en in dat geval moet een
beroep worden gedaan op externe financiering. Volgens de pikordehypothese hebben ondernemingen hierbij
een voorkeur voor schuldfinanciering boven de uitgifte van nieuwe
aandelen.
Investeringsfuncties
druk door de onderbezetting van de
produktiecapaciteit.
Ook in de econometrische modellen van het Centraal Planbureau, van
De Nederlandsche Bank en in CESAM zijn de winstgevendheid en de
verwachte afzet belangrijke variabelen in de investeringsfuncties .
Soms speelt ook de financiele
structuur een bescheiden rol. Zo is in
MORKMON II het financiele vermogen een determinant van de investeringen in outillage en gebouwen. In
FKSEC bepalen de schuldratio
(schuld in procenten van het totale
vermogen) en de ‘repayment-coverage ratio’ (de mate waarin een onderneming de rente- en de aflossingsverplichtingen kan voldoen uit de
winst na aftrek van belastingen) het
niveau van de investeringen in outillage.
ESB 19-5-1993
Hoewel de pikorde-hypothese niet
nieuw is, kreeg zij eerst in de jaren
tachtig een theoretische fundering in
studies waarbij de veronderstelling
van asymmetrische informatie een
centrale rol speelt . Daarnaast kreeg
deze hypothese empirische steun
van de door Pinegar en Wilbricht
gepubliceerde enqueteresultaten .
Uit het bovenstaande volgt dat ingehouden winsten een belangrijke
verklaring kunnen bieden voor het
beloop van de investeringen. Onze
schattingsresultaten voor de categoric investeringen in overige vaste activa bevestigen dit. Wij nemen aan dat
het gewenste niveau van de investeringen (I*), uitgedrukt als aandeel in
het nationaal inkomen, afhangt van
de ingehouden winsten in de vorige
periode (St-i) en van de afzetverwachtingen, die worden benaderd
door de gemiddelde groei van het
reele nationale inkomen in deze en
dl = 0,45 + 0,26 SM + 0,21 Y – 0,37 IM
(1,06) (4,24)
R2 (adj) = 0,61
(5,30)
(-5,92)
DW = 2,15
6. Er zijn uitzonderingen. Zie D.P. Broer
en G. van Leeuwen, Investment behaviour of Dutch industrial firms, Ministerie
van Economische Zaken, discussienota
9105, en FJ. Krapels en G. van Leeuwen,
De invloed van produktie, winstgevendheid en kapitaalkosten op bedrijfsinvesteringen, Ministerie van Economische Za-
ken, discussienota 9106.
7. S.K. Kuipers en G.H. Kuper, Een bouwjaaranalyse van de groeivertraging in Nederland sedert het begin van de jaren zeventig, in: A. van der Zwan (red.), Nederland in zaken, Utrecht, 1985.
8. S.K. Kuipers, E. Sterken, G. Kuper en
B. Jongbloed, CESAM, Groningen, 1989;
M.M.G. Ease, P. Kramer, W.C. Boeschoten,
MORKMON II, het DNB kwartaalmodel
voor Nederland, DNB, Monetaire mono-
grafie nr. 11, Amsterdam, 1990, en CPB,
FKSEC, A macro-econometric model for
the Netherlands, Leiden, 1992.
9. S.M. Fazzari, R.G. Hubbard en B.C. Petersen, Financing constraints and corpora-
te investment, Brookings Papers on Economic Activity, 1988, biz. 141-195.
10. Zie S.C. Myers, The capital structure
puzzle, Journal of Finance, 1984, biz. 575592 en S.C. Myers en N.S. Majluf, Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not, Journal of Financial Economics, 1984, biz. 187-221.
11. J.M. Pinegar en L. Wilbricht, What managers think of capital structure theory: a
survey, Financial Management, 1989, biz.
82-91.
Dit betekent dat een stijging van de
bedrijfsbesparingen met een procentpunt leidt tot een groei van de bedrijfsinvesteringen met 0,7 procentpunt; een toename van de economische groei met een procentpunt
betekent dat de investeringen 0,56
drijfsbesparingen. Begin jaren tachtig
kwam daar de invloed van de economische recessie bij. In de jaren tachtig herstelden de investeringen zich
als gevolg van de oplopende bedrijfsbesparingen. De geringe economische groei had daarentegen een negatieve invloed op het investeringspeil.
Het gevolg van een en ander was dat
aan het begin jaren tachtig het spaartekort van bedrijven flink afnam, hetgeen zich uitte in een omvangrijk
overschot op de lopende rekening.
Vanaf 1982 nam het spaartekort van
bedrijven niet verder af, doordat zowel de voortgaande groei van de bedrijfsbesparingen als de toename van
procentpunt hoger komen te liggen.
de afzet bijdroegen aan het herstel
De vrij hoge coefficient van de besparingen stemt overeen met de pikordehypothese.
van de investeringen.
lemaal het verwachte teken en zij verschillen – met uitzondering van de
constante term – allemaal statistisch
significant van nul. Uit de vergelij-
king valt het lange-termijnverband
tussen investeringen en besparingen
af te leiden:
1 = 1,22 + 0,708 + 0,56 Y
Evaluatie
Gebruik makend van ons simpele
model kan het beloop van de investeringen in vaste activa als volgt worden verklaard. In de jaren zestig en
zeventig liepen de bedrijfsinvesteringen terug door de teruglopende be-
Ten slotte
In dit artikel is betoogd dat de pikorde-hypothese, volgens welke bedrijven een voorkeur hebben voor interne boven externe financiering van
investeringen, mogelijk een bijdrage
kan leveren aan de verklaring van
het beloop van de investeringen in
vaste activa van bedrijven. Terwijl in
econometrische modellen waarin de
gerealiseerde winst het investerings-
niveau mede bepaalt de totale winst
belangrijk is, impliceert de pikordehypothese dat de ingehouden winst
(mede) bepalend is voor de omvang
van de investeringen. Onze schattingen van e’en simpel model voor de
investeringen in overige vaste activa
van bedrijven zijn in overeenstemming met de pikorde-hypothese. Aan
het eind van de jaren tachtig liggen
de investeringen in overige vaste acti-
va nog ruim een procentpunt beneden het niveau van de jaren zestig.
De bedrijfsbesparingen liggen daarentegen weer op het oude niveau.
Dit suggereert dat het achterblijvende investeringsniveau uit de jaren
tachtig voornamelijk valt toe te schrijven aan een tekortschietende afzetgroei.
B.B. Bakker
J. de Haan
De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep Algemene economic van de Rijksuniversiteit Groningen. Zij danken C.A.
de Kam voor zijn commentaar.