Boeken
Analyse van een fusie
H. G. Barkema, S.W. Douma en B.T.M. Steins Bisschop, Analyse van
een fusie: strategische, financieel-economische en juridische aspecten
van de fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep,
Academic Service,1992, f 29,90.
Begin vorig jaar werd de financiele
berichtgeving in Nederland gedomineerd door de vraag of de voorgenomen fusie tussen Nationale Nederlanden en de NMB Postbank Groep
werkelijk doorgang zou vinden. Er
was immers verzet gerezen van een
aantal zijden. Enkele institutionele
aandeelhouders, waaronder Robeco,
hadden in het openbaar laten weten
niet gelukkig te zijn met de ruilverhouding. Zij meenden dat het (certificaat van) aandeel Nationale-Nederlanden te weinig opbracht in het
aangekondigde omwisselingsvoorstel en eisten verhoging van die
opbrengst. Ook de Vereniging van
Effectenbezitters (VEB) had zich uitgesproken tegen de fusie, althans
tegen de voorwaarden waaronder
deze fusie tot stand zou komen. De
VEB organiseerde een actie om certificaathouders NN te bewegen hun
stukken niet aan te melden. De verzekeringstussenpersonen, verenigd
in de NVA, stelden een boycot tegen
Nationale-Nederlanden in. Zij voelden zich in de steek gelaten door de
marktleider, die zich altijd zo sterk
had gemaakt voor het Nederlandse
systeem van onafhankelijke tussenpersonen. En tot slot roerde ook
Aegon, het op-een-na-grootste verzekeringsbedrijf van Nederland, zich
opvallend in de publiciteit. Aegon
voerde het eigen aandelenbezit in
Nationale-Nederlanden op van 5
naar 10% en hield lang vol dat men
dit pakket niet aan zou melden. Kortom, het was tussen 5 november
1990, toen de fusie werd aangekondigd, en 1 maart 1991, toen deze
werd beklonken, een ongekend
spannende tijd voor de fusiepartners
en voor vele betrokkenen daaromheen1.
Nu ging het hier natuurlijk om een
bijzondere fusie. Niet alleen vanwege de grootte van de twee betrokken
partijen, maar ook vanwege het voor
Nederland nieuwe verschijnsel dat
het resultaat zou zijn van de fusie:
een verzekerbank. Terwijl in het bui-
tenland termen als Allfinanz’ en
‘bancassurance’ al ingeburgerd waren, moest in het Nederlands een
neologisme worden gevonden om
de voorgenomen Internationale
Nederlanden Groep (ING) te benoemen. De liberalisering van het
structuurregime stelde Nederlandse
ondernemingen in staat deze Internationale trend te volgen. Zowel
voor als na de fusie tussen NN en de
NMBPG is hiervan ook door andere
ondernemingen gebruik gemaakt.
Over deze fusie is dezer dagen een
interessant boekje verschenen, geschreven door de Tilburgse hoogleraren bedrijfseconomie Barkema
en Douma, te zamen met de jurist
Steins Bisschop die verleden jaar
promoveerde op het onderwerp
beschermingsconstructies. In hoofdstuk 1 van dat boek wordt een chronologisch overzicht gegeven van alle
relevante gebeurtenissen rond de fusie vanaf midden 1990 tot april 1991.
Er wordt daarbij gebruik gemaakt
van openbare bronnen, zodat weliswaar geen nieuwe feiten bekend
worden, maar het hele gevecht in
zeer geserreerde vorm nogmaals aan
de lezer voorbijtrekt. In hoofdstuk 2
volgt dan een strategische analyse
van de fusie. De motieven tot fuseren van beide partners passeren de
revue en deze worden verklaard vanuit de ontwikkelingen op hun markten en hun eigen strategische posities en optics. Voor Nationale-Nederlanden wordt geconcludeerd dat het
beschikbaar komen van de Postbank
als distributiekanaal een bedreiging
vormde, te meer daar de thuismarkt
voor NN nog steeds van onevenredig groot financieel belang was.
NN’s internationalisatie verliep namelijk niet zonder problemen. Door
een fusie met de NMB Postbank
Groep kon NN die bedreiging wegnemen. Voor de NMBPG was deze
fusie aantrekkelijk omdat zij er relatief gunstige voorwaarden aan kon
verbinden. De NMBPG was namelijk
een mooie bruid die haar partners
voor het kiezen had en tegen elkaar
kon uitspelen. Zij heeft daarvan, volgens deze analyse, ook goed gebruik weten te maken: NN heeft een
hoge prijs moeten betalen.
Hoe hoog die prijs was, is een van
de onderwerpen van hoofdstuk 3.
Daarin wordt gebruik gemaakt van
de methode van een ‘event study’
om een aantal financieel-economische vragen te beantwoorden. In
een event study wordt op basis van
een model van de aandelenmarkt
bezien of een specifieke gebeurtenis tot onverwachte aanpassingen
van de aandelenkoers heeft geleid.
Uit zulke koersaanpassingen wordt
vervolgens afgeleid of de gebeurtenis voor de aandeelhouders ‘goed
nieuws’ of ‘slecht nieuws” is geweest. Volgens de huidige financieringstheorie mag er ook uit worden afgeleid of er positieve dan
wel negatieve welvaartseffecten
zijn opgetreden – ik kom daar nog
op terug.
Over dit hoofdstuk verscheen al een
voorpublikatie in dit tijdschrift, gevolgd door enige discussie (die blijkens perspublikaties nog is voortgezet bij de verschijning van het boek) .
Volstaan kan hier derhalve worden
met de conclusies dat 1. volgens deze
analyse door de fusie geen additionele waarde is gecreeerd en 2. er wel
een waardeoverheveling heeft plaatsgevonden van de aandeelhouders NN
naar de aandeelhouders NMBPG ten
bedrage van circa/ 1 miljard.
Fundamentele vragen
Nu is het interessant dat dezer dagen
een soortgelijke analyse verschijnt in
het MAIr’. In deze studie wordt van
dezelfde methodologie als bij de
event study gebruik gemaakt. Het
voornaamste verschil is dat de tijds1. Zoals wellicht bekend werd schrijver
dezes door de fusiepartners uitgenodigd
zich een onafhankelijk oordeel over de
strategische merites van de fusie te ge-
ven. Ook dit was uiteraard een exceptionele aangelegenheid, die begrepen kan
worden tegen de achtergrond van het ontstane rumoer over de ruilverhouding. De
analyse verscheen in de kolommen van
dit blad op 16 januari 1991.
2. H.G.Barkema, De welvaartseffecten
van de fusie Nationale Nederlanden-NMB
Postbank Groep, ESB, 26 februari 1992.
In ESB van 11 maart j.l. reageerde de heer
Jacobs van ING.
3. R.H.M.A. Cremers en A. Tourani Rad,
De fusie tussen Nationale Nederlanden
en NMB-Postbank Groep: een empirisch
onderzoek naar de welvaart van de aandeelhouders, MAB, maart 1991.
perioden die gebruikt worden voor
de modelspecificatie en de resultatenschattingen afwijkend zijn. De auteurs komen echter tot een geheel
andere conclusie, namelijk dat beide
groepen aandeelhouders er door de
fusie op vooruit zijn gegaan. Volgens
de financieringstheorie is er dan
door de fusie wel extra waarde ge-
creeerd (en valt deze toe aan de aandeelhouders).
Over deze verschillende uitkomsten
kunnen nog interessante gedachtenwisselingen onder vakgenoten volgen. Het zou nuttig zijn als in die
mogelijke discussies ook de meer
fundamentele vragen rond deze methodologie en de achterliggende
theorie aan bod zouden komen .
Wat immers gemeten wordt, is een
aanpassing van de verwachtingen
op de aandelenmarkt, zoals tot uiting komend in de koersniveaus en
het koersgedrag. De aandeelhouders
NMBPG verkregen een (voor de fusie) onverwachte bonus op nun aandelenbezit, daarover zijn beide studies het eens. Volgens Barkema
e.a. werd die bonus geheel gefinancieerd door de certificaathouders
NN. Volgens het A/AB-onderzoek verkregen die certificaathouders NN
ook een premie, tot uiting komend
in een onverwacht ‘buitengewoon’
positief rendement. Dat zou kunnen
indien de fusie door de markt positief wordt gewaardeerd, bij voorbeeld omdat allerlei synergetische
voordelen worden verwacht. Dat is
dan ook de conclusie in het MAB.
Maar alvorens zo’n conclusie te kunnen trekken, moet beseft worden
dat in de aandelenkoers twee verschillende waarderingen tot uiting
komen. Het gaat ten eerste om de
waardering van een fonds als geheel. Ten tweede gaat het om een
waardering van het deel van ‘de totale koek’ dat beschikbaar zal komen
voor de aandeelhouders. Ook wijzigingen in die verwachtingen, los van
de vraag of de totale koek verandert,
komen tot uiting in de aandelenkoers. Het lijkt mij niet onmogelijk
dat het laatstgenoemde effect ook
voor veel koersbeweging bij NN
heeft gezorgd. De certificaathouders
NN kregen immers naast de oorspronkelijk toegezegde certificaten
en warrants ING later ook nog de
keuze tussen/ 6,50 in contanten of
een additioneel 0,15 certificaat ING.
Leap of faith
Meer in het algemeen lijkt mij dat er
vraagtekens te plaatsen zijn bij de
methodologie die ten grondslag ligt
ESB 25-3-1992
aan beide studies en bij de conclusies die de financieringstheorie aan
zulke studies meent te mogen verbinden. Zoals uiteengezet, werd deze
methodologie oorspronkelijk ontwikkeld voor de beoordeling van de
vraag of nieuwe informatie door de
markt als ‘goed nieuws’ dan wel
‘slecht nieuws’ werd beoordeeld.
Daarvoor was het noodzakelijk om
het moment van publikatie van de
nieuwe informatie zo nauwkeurig
mogelijk te isoleren. In deze studies
nu wordt niet een tamelijk nauwkeurig te isoleren gebeurtenis onderzocht, maar een proces dat zich over
vele maanden heeft uitgestrekt. Daardoor moeten tijdsperioden in het onderzoek worden gespecificeerd, die
zo ruim bemeten zijn dat allerlei
‘confounding effects’ zullen gaan optreden. Zulke verstorende factoren
kunnen optreden rond de bestudeerde fondsen (bij voorbeeld ander
nieuws dat tijdens het fusieproces
naar buitenkomt), in hun bedrijfstakken of in het algemeen (de Golfoorlog, de conjunctuur). Hoe langer de
te bestuderen periodes, hoe meer dit
verschijnsel zal gaan optreden en
des te onzuiverder de beoordeling
van de fusie als zodanig wordt. Voor
wat betreft de conclusies die aan dit
soort onderzoek kunnen worden verbonden het volgende. In strikte zin
worden marktverwachtingen voor
de bestudeerde gebeurtenis vergeleken met de aangepaste marktverwachtingen daarna. Conclusies kun-
ming van de Internationale Nederlanden Groep leidt tot de conclusie dat
“…sommige van de besproken regels
niet volledig, naar letter en geest,
zijn nageleefd.” Het belangrijkste
punt betreft de bescherming van
ING met preferente aandelen. De wijze waarop de vennootschap door
preferente aandelen is beschermd,
lijkt de auteurs in strijd met het Fondsenreglement. Ook de daarbij gevolgde procedure verdient geen
schoonheidsprijs. Terecht wordt opgemerkt dat de beoordeling van dit
fusieproces op zichzelf weliswaar interessant is, maar dat de voorbeeldfunctie die uit zou kunnen gaan van
dit geval en de daarop volgende juridische beschouwingen van meer gewicht is. Het boek wordt afgesloten
met een resume van de voornaamste
conclusies, geplaatst in een ruimere
context.
Zoals duidelijk geworden zal zijn,
valt dit boek aan te raden voor een
ieder die zich interesseert voor ont-
wikkelingen binnen vennootschappelijk Nederland. In de eerste plaats
bevat het boek een handzame samenvatting en beoordeling van een
recent, belangrijk en ‘spannend’ fusieproces. Voorts wordt de bredere
reikwijdte van de beschouwingen
door de auteurs terecht aangegeven,
vooral in het juridische hoofdstuk.
Ook onder wetenschappelijke vakgenoten biedt het boek nog aanleiding
tot vervolgdiscussies, bij voorbeeld
nen dus luiden in termen van aan-
over de financieel-economische be-
passingen van verwachtingen. De
financieringstheorie gaat echter verder en meent conclusies in termen
van ree’le welvaartseffecten te kunnen afleiden. Daarvoor is echter een
aantal veronderstellingen nodig. Die
veronderstellingen betreffen onder
meer de rationaliteit van marktverwachtingen, de werking van het
marktproces en de plaats van aandeelhoudersclaims te midden van
andere claims op de toekomstige
kasstromen van ondernemingen.
Zonder inzicht in het realiteitsgehalte
van die veronderstellingen, ook in
Europese institutionele contexten,
zijn conclusies over reele welvaartseffecten in wezen een ‘leap of faith’.
Het vierde hoofdstuk van het boek
bevat de juridische beschouwingen
over de fusie en de daarbij gevolgde
procedures. Ook daarin zijn elementen opgenomen die nog veel stof tot
nadenken en discussie bevatten. Vergelijking van de juridische spelregels
rond fusies en overnames met de
gang van zaken rond de totstandko-
vindingen. De strategische analyse is
nuttig voor degenen die zich nog
eens willen bezinnen op ontwikkelingen in de financiele sector (en de
analogieen met andere sectoren).
Maar het belangrijkste lijkt mij dat
hier een boekje voorligt waarin een
actueel en belangrijk maatschappelijk fenomeen, zoals deze megafusie,
in kaart wordt gebracht en wordt becommentarieerd vanuit een goede
theoretische achtergrond. Zulke interactie tussen wetenschap en praktijk kan alleen maar worden toegejuicht: beide worden in dat proces
getoetst. Warm aanbevolen.
Hein Schreuder
4. Zo zou het ook interessant zijn om te
weten te komen welke verklaring kan
worden gevonden voor de bevinding van
Barkema e.a. dat na de fusie niet alleen
de beta van ING hoger is dan die van NN
en NMBPG afzonderlijk, maar dat ook de
beta’s van AEGON en AMEV substantieel
gestegen zijn.