De afgelopen dagen besteedde Het Financieele Dagblad al de nodige aandacht aan een artikel in ESB van Jakob de Haan en Christiaan Pattipeilohy van de Nederlandsche Bank (DNB). In hun artikel in het economenvakblad bekritiseren de twee auteurs het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB). Nu maakt DNB deel uit van het eurosysteem, dus feitelijk bekritiseren zij publiekelijk het beleid van de centrale bank waar ze zelf werken. Dat is opmerkelijk.
De belangrijkste punten van kritiek in het ESB-artikel zijn dat de ECB haar oorspronkelijke strategie steeds meer verlaat, veel te sterk en te frequent reageert op schommelingen in economische cijfers die maandelijks worden gepubliceerd en zich veel te veel laat leiden door verwachtingen van spelers op financiële markten.
Bij mij roept dit alles drie vragen op. De eerste is: hebben De Haan en Pattipeilohy gelijk? De tweede vraag is of het gepast is dat DNB-ers via de media het ECB-beleid bekritiseren. En tot slot: wat moeten we in het algemeen denken van de aanwezigheid van centrale bankiers in de media en de transparantie rond het monetaire beleid die ze kennelijk willen bewerkstelligen?
Ik deel de mening van De Haan en Pattipeilohy dat het ECB- beleid de laatste tijd veel te activistisch is. Het reageren op elk zuchtje tegenwind bij het realiseren van de inflatiedoelstelling van de centrale bank begint een kwalijk obsessief karakter te krijgen, vooral nu de beleidsinstrumenten al zo ongebruikelijk zijn. Het willen voldoen aan, of overtreffen van, de verwachtingen in de financiële markten is ook zeker een ongezonde en ongewenste tendens. Als de spelers op de financiële markten collectief de wijsheid in pacht zouden hebben, zou voor zulk beleid veel te zeggen zijn. Ik durf de bewering wel aan dat dat niet het geval is.
De ECB heeft de wijsheid helaas evenmin in pacht. In de goede oude tijd, toen de ECB zich kennelijk beter hield aan haar oorspronkelijke strategie, ging het ook wel eens mis. Ik herinner me de renteverhoging in 2008, toen de eerste tekenen van stress zich al aandienden in het financiële stelsel, en de twee renteverhogingen in 2011, juist voordat de eurozone aan het tweede deel van de ‘double-dip’ recessie begon. Dat waren op z’n zachtst gezegd minder gelukkige acties. In beide gevallen maakte de ECB rap rechtsomkeert.
En wat te denken van de vergelijking met de Verenigde Staten? De Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, begon al in 2009 met een beleid van kwantitatieve verruiming vlak nadat ze de rente tot vlakbij nul had verlaagd. De ECB was trager met de renteverlagingen en begon met kwantitatieve verruiming in 2015, toen de Fed alweer was gestopt met dat beleid. Een resultaat was dat de eurozone jaren lang de zwakste groei had van de grote economieën, maar de sterkste munt. En uiteindelijk staat de Amerikaanse economie er nu beter voor dan de onze. Dus is de vraag gerechtvaardigd of de ECB in de eerste jaren nadat de crisis uitbrak niet te afwachtend was. De Haan en Pattipeilohy hebben waarschijnlijk gelijk als ze zeggen dat de monetaire strategie in de loop der jaren wat is verschoven. Maar in hun oordeel daarover gaan ze voorbij aan het feit dat omstandigheden veranderen. Zulke veranderingen kunnen een verschuiving in de strategie rechtvaardigen. Toen de taakstelling van de ECB werd geformuleerd ging het vooral om het voorkomen van al te hoge inflatie. Met een deflatiedreiging werd niet echt rekening gehouden. Ik wil die dreiging niet overdrijven, maar inmiddels zijn de inzichten toch wel veranderd en de ECB heeft moeten improviseren. Ook ontbrandde de eurocrisis en schoot het overheidsbeleid ter ondersteuning van de economische bedrijvigheid op korte en op langere termijn behoorlijk tekort. De ECB kreeg zo een veel te zware rol. De centrale bank sprong in een gat dat anderen lieten vallen. Wat was er gebeurd als ze dat niet had gedaan?
Dat twee DNB’ers de ECB in het openbaar bekritiseren, vind ik raar. Ze hebben ongetwijfeld voldoende ruimte om hun bedenkingen binnen de ECB kenbaar te maken. Ik vind hun redenering overigens intellectueel gezien heel interessant en iedereen moet open staan voor kritiek. Toch zie ik niet in welk doel hier wordt gediend. Als je deel uitmaakt van de besluitvorming van de ECB en er beslissingen worden genomen die je niet aanstaan, is dat ongetwijfeld vervelend. Maar het lijkt me dat je dan toch de lijn van de meerderheid moet volgen. Openlijke kritiek uit eigen gelederen op het eigen beleid stimuleert naar mijn idee alleen de onrust maar.
Centrale bankiers hebben jaren geleden ontdekt dat communicatie over hun beleid de effectiviteit kan vergroten. Zo werd transparantie een belangrijk ingrediënt van de tactiek. Naar mijn idee is dit doorgeschoten.
We worden bijna dagelijks getrakteerd op uitspraken van centrale bankiers. De bedoeling is dat we zo hun intenties beter kunnen begrijpen, maar door de kakofonie van tegengestelde meningen ontstaat slechts verwarring in plaats van begrip.
In de VS gaat dat zo mogelijk nog verder dan hier. De Fed publiceert elk kwartaal diverse projecties van de leden van het beleidsbepalende comité, inclusief waar het met de door de Fed zelf vastgestelde rente heen zal gaan. De twee belangrijkste conclusies die ik eruit trek, zijn dat de beslissers het voortdurend behoorlijk met elkaar oneens zijn en dat ze opmerkelijk slechte voorspellers zijn van hun eigen beleid. Het ontgaat mij hoe dat bijdraagt aan duidelijkheid en geloofwaardigheid. Sterker nog, ik word er lichtelijk nerveus van.
Mijn conclusie is dat De Haan en Pattipeilohy gelijk hebben dat de ECB niet zo paniekerig moet doen over de deflatiedreiging en dat een wat rustiger beleid verstandig zou zijn. Maar zo rustig als het was voordat Draghi de president werd, lijkt me onwenselijk. Bovenal denk ik dat een effectief en succesvol monetair beleid erbij gebaat is als centrale bankiers iets meer in hun hok blijven en meer met één mond spreken.
Auteur
Categorieën