binnenland
De waarde van het werkgeversÂ
risico in collectieve pensioenen
In Nederland legt men het risico dat genomen wordt in
p
 ensioenfondsen steeds meer bij de deelnemers. In het
extreme geval koopt de werkgever het risico geheel af en
dragen slechts de actieve deelnemers en de gepensioneerÂ
den het risico. Voor de bepaling van de economisch
consisÂente prijs waartegen deze risico-overdracht kan
t
plaatsvinden wordt gebruikgemaakt van de optietheorie.
H
Roy Hoevenaars,
Theo Kocken en
Eduard Ponds
Senior portfolio manager
APG en onderzoeker aan de
Universiteit van  aastricht,
M
algemeen directeur van
Cardano en hoogleraar aan
de Universiteit van ÂTilburg
en hoofd onderzoek APG
52
ESB
et Nederlandse pensioenfondssysteem
wordt als een van de beste in de wereld
beschouwd. Dankzij verplichte deelname, collectieve risicodeling en lage
uitvoeringskosten wordt een goed pensioen tegen
een betaalbaar premieniveau geleverd. Mede onder
invloed van de nieuwe accountingsregels heeft een
groot deel van de ondernemingen in de Verenigde
Staten en Verenigd Koninkrijk, landen met traditioneel een grote rol voor DB-pensioenfondsen (defined
benefit), besloten over te stappen naar individuele
regelingen, veelal aangeduid met individuele defined
contribution (individuele DC). In Nederland daarentegen bestaat er grote weerstand om over te gaan
naar individuele regelingen. De steun voor collectieve
pensioenen is recent nog bekrachtigd door werkgevers (VNO-NCW et al., 2008; Driessen en Gortzak,
2008). De nadelen die individuele DC-regelingen
in zich herbergen, met name het risico van een
onverwacht zeer lage pensioenopbouw, hebben veel
DC-deelnemers, vooral in de Verenigde Staten en het
Verenigd Koninkrijk, tijdens de huidige crisis ervaren.
Een aantal Nederlandse ondernemingen heeft het
pensioenfonds omgezet in een zogenoemde collecÂ
tieve DC-regeling. In deze opzet wordt de collectieve
regeling voortgezet, maar de werkgever trekt zich
terug als risicodragende partij. De risico’s in de
financiering komen daardoor geheel voor rekening
van de deelnemers. Intergenerationele risicodeling
blijft behouden, waardoor de risico’s in de financiering anders zijn verdeeld over de deelnemers
en over de tijd dan in een individuele DC. Het
wordt daarmee als een goed alternatief voor DB
beschouwd. Recente voorbeelden in Nederland zijn
de pensioenfondsen van DSM, AkzoNobel en SNS
Reaal. Hier hebben de betrokken ondernemingen
een storting gedaan ter compensatie van de risico’s
die van de onderneming verschoven worden naar de
overige partijen in het risicodraagvlak. Compensatie
wordt ook betaald in de vorm van een verhoging van
het werkgeversdeel van de premie. Verwacht mag
worden dat in de komende jaren meer pensioenfondsen zullen overgaan op een collectieve DC-regeling,
94(4552) 23 januari 2009
gezien de vele discussies hierover binnen de
pensioensector.
Een belangrijk vraagstuk dat speelt, is hoe nu op
objectieve wijze de grootte van de compensatie van
werkgevers bepaald kan worden. Hieronder wordt
een methodiek uiteengezet waarmee dit vraagstuk
opgelost kan worden. Hierbij wordt gebruikgemaakt
van waarderingstechnieken die ook bij de waardering
van financiële opties, zoals opties op aandelen en
andere derivaten, worden gehanteerd. De techniek
van optiewaardering is bij pensioenfondsen bij
uitstek geschikt omdat belangrijke variabelen als
premie en indexatie gerelateerd zijn aan de financiële positie van het fonds. Dergelijke variabelen
dragen dus in hoge mate een conditioneel karakter,
vergelijkbaar met het conditionele karakter van kasstromen, gerelateerd aan opties en andere derivaten.
Deze methoden van embedded opties worden in
de praktijk toegepast bij verzekeraars en banken.
De toepassing bij pensioenfondsen is relatief nieuw
(Hoevenaars en Ponds, 2008; Kocken, 2006;
Kortleve et al., 2006).
Voor een Nederlands pensioenfonds wordt nagegaan
wat de grootte moet zijn van de compensatiesom
als eenmalige implicatie, dan wel premieverhoging
als jaarlijkse implicatie, die de werkgever dient te
betalen bij het terugtrekken uit het Âisicodraagvlak.
r
Uitgaande van de objectieve waarden van de embedded optie zijn de bepalende factoren hierbij ten
eerste de regels rond de risicoÂoedeling en ten
t
tweede de financiële positie van het pensioenfonds
op het moment dat de werkgever wegvalt als risicodragende partij.
Typering van pensioencontracten
en de diverse embedded opties
Na de pensioencrisis van 2001–2003 zijn veel
pensioenfondsen overgestapt op een middelloonÂ
regeling met conditionele indexatie. Het Âisicobeheer
r
werd daarbij veelal vastgelegd in zogenaamde
beleidsstaffels, waarbij geregeld is wat de hoogten
van de indexatie en de premie zijn in relatie tot de
dekkingsgraad van het pensioenfonds. De premie
is daarbij in beginsel gelijk aan de kosten van de
nieuwe opbouw van pensioenrechten, met inachtneming van verwacht rendement van de beleggingen.
Deze premie is ook bekend als de kostendekkende
premie.
Deze opzet wordt in dit onderzoek als vertrekpunt
gehanteerd. In deze structuur zijn drie opties te
onderkennen.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
Premieoptie
De premie bestaat in de basis uit de kostendekkende
premie, de premie benodigd om nieuwe pensioenÂ
opbouw te financieren. Daarnaast wordt bij een groot
aantal Nederlandse pensioenfondsen de premie ook
ingezet als instrument van risicobeheer. De premie is
hierbij niet vast, maar afhankelijk van de financiële
positie van het fonds is er een variabele component.
Hierbij wordt naast de kostendekkende premie een
extra premie gevraagd of een premiekorting
gegeven, afhankelijk van de financiële positie van
het pensioenÂonds. De premieoptie is nu de saldof
uitkomst van de economische waarden van premieopslagen en premieafslagen.
Bij veel pensioenfondsen is de totale premielast vaak
via een vaste sleutel verdeeld over de werkgever en
de werknemers. Bij de berekeningen sluit de toeÂ
deling van de premieoptie over werkgever en werkÂ
nemer bij die verdeelsleutel aan.
Tekortoptie
De werkgever heeft de harde of morele verplichting
garant te staan voor de aanvulling van een situatie
van nominale onderdekking, waarin het vermogen
kleiner is dan de waarde van de nominale pensioenaanspraken. Deze garantiestelling is waardevol. De
werkgever heeft impliciet een put-optie geschreven,
beter gesteld een serie complexe put-opties, met
als uitoefenprijs een nominale dekkingsgraad van
honderd procent. Hoeveel is deze toezegging waard?
In feite dient dan over de gehele afwikkelduur van
de bestaande aanspraken te worden nagegaan wat
de jaarlijkse kans op nominale onderdekking is, en
als sprake is van onderdekking, hoe groot deze is.
Vervolgens kunnen de inschattingen van toekomstige
onderdekkingen gewaardeerd worden in euro’s van nu.
Er is aangenomen dat de werkgever geen aanspraken
heeft op restitutie in geval van een ruime overdekking. Wel indirect, doordat er bij ruime overdekking
sprake kan zijn van premiekortingen: de premieÂ
afslag optie.
Waardering risico-overdracht
Bij de waardering van de overgedragen risico’s bij
terugtrekking van de werkgever uit het risicodraagÂ
vlak wordt een splitsing gemaakt in de reeds opge-
bouwde en de nieuwe aanspraken. Deze opsplitsing is ingegeven doordat de
werkgever niet alleen zijn garantiestelling opzegt voor de reeds opgebouwde
pensioenrechten van de huidige deelnemers, maar ook de garantiestelling in de
nog op te bouwen pensioenrechten in de toekomst.
Bij de berekeningen is uitgegaan van een gemiddeld pensioenfonds met de
volgende kenmerken. Het beleggingsbeleid bestaat uit vijftig procent risicoÂ
dragende, reële activa, zoals aandelen, vastgoed en dergelijke, en vijftig procent
nominale staatsobligaties. De ondergrens van de indexatiestaffel is honderd
procent, de bovengrens ervan is 135 procent. Er wordt geen inhaalindexatie
gegeven. De premiestelling van zeventien procent is gebaseerd op een reëel
beleggingsrendement.
Bestaande aanspraken
Figuur 1 geeft de waardering van de werkgeversgarantie voor de opgebouwde
pensioenrechten weer voor verschillende waarden van de huidige  ekkingsgraad.
d
Deze werkgeversgarantie is aldus gelijk aan de som van de onderliggende
put-opties met verschillende looptijden. Hierbij is rekening gehouden met de
gehele afwikkelduur van de bestaande pensioenrechten. Bijvoorbeeld, voor een
pensioenÂonds met een actuele nominale dekkingsgraad van 130 procent is
f
de werkgeversoptie circa twaalf procent van de nominale verplichtingen. Dit
geeft aan dat alle risico’s die de werkgever zou dragen met betrekking tot de
bestaande aanspraken onder het huidige financiële beleid over de hele horizon
van de verplichtingen, twaalf procent van de verplichtingenwaarde betreffen.
De figuur toont dat de waarde van de werkgeversgarantie omgekeerd samenhangt
met de hoogte van de huidige dekkingsgraad, en dat de waarde sneller toeneemt
wanneer deze dekkingsgraad daalt. Daarnaast zijn de gekozen beleggingsmix en
de bestandsontwikkeling van de bestaande aanspraken belangrijke determinanten van de waarde van de put-optie.
Theoretisch kan, wanneer de werkgever dit risicoafkoopbedrag in het fonds
stopt, het fonds voor dit bedrag bij een andere partij derivaten kopen waarmee
de risico’s die voor rekening waren van de werkgever nu door andere partijen
zijn overgenomen. In de praktijk zal het overdragen van risico’s aan derden, te
weten de financiële markten, slechts gedeeltelijk gebeuren. Enerzijds omdat de
producten moeilijk exact in deze vorm in de markt te krijgen zijn, maar deels ook
omdat de deelnemers een deel van de risico’s op zich willen nemen omdat ze het
zich kunnen permitteren om dit risico te lopen. Dat is zeker het geval wanneer
het fonds nog relatief jong is en er nog redelijk veel, vast of variabel, premieinkomen in het fonds omgaat.
Het is nog relevant op te merken dat deelnemers goed beseffen wat voor iedere
stakeholder, zoals actieve werknemers, gepensioneerden of slapers, de veranderingen in risico’s door terugtreding van de werkgever als risiconemer zijn. Risico’s
Figuur 1
Waarde werkgeversgarantie voor bestaande pensioenaanspraken.
40
Percentage van nominale verplichtingen
Indexatieoptie
De indexatie is voorwaardelijk, waarbij de jaarlijkse
indexatie bepaald is door een standaard indexatiestaffel: bij een nominale dekkingsgraad gelijk aan of
lager dan de ondergrens van de staffel wordt geen
indexatie verleend; bij een nominale dekkingsgraad
gelijk aan of hoger dan de bovengrens van de staffel
wordt volledige indexatie gegeven, eventueel aangevuld met eerdere niet-verleende indexatie. Bij
dekkingsgraden tussen de onder- en bovengrens
worden indexatiekortingen proportioneel aan de dekkingsgraad opgelegd. De economische waarde van
deze conditionele indexatievorm is de zogenaamde
indexatieoptie.
%
30
20
10
0
%
90
100
110
120
130
140
150
160
170
Huidige dekkingsgraad
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4552) 23 januari 2009
53
die in eerdere fasen door werkgevers werden geabsorbeerd,
worden in deze gevallen soms deels maar niet volledig afgedekt. De optimale oplossing, acceptabel voor alle deelnemers,
dient met behulp van Asset Liability Management-studies
(ALM) onderbouwd te worden, hetgeen in de praktijk van
c
 ollectieve DC’s ook veelal gebeurt.
In de praktijk betalen  erkgever
w
en werknemers elk een deel
van de kostendekkende premie.
Daarnaast nemen werkgever en
deelnemers elk een deel van
het risico op zich. Hierbij zijn de
afspraken van belang wie van
de belanghebbenden wanneer
en in welke mate aan te spreken
is op het absorberen van een
meevallende of tegenvallende
ontwikkeÂing. Deze afspraken
l
kunnen gewaardeerd worden met
de eerder besproken optie ethoÂ
m
diek. Hieruit resulteren dan de waarden van de
werkgeversoptie en van de deelnemersoptie in het
risicodraagvlak. Deze opties zijn een samenstel van
de eerder omschreven tekortoptie, de premieoptie en
de indexatieoptie.
De werkgeversoptie omvat dan de waarde van de
toezegging van de werkgever om een nominaal
tekort aan te vullen, alsook de nettowaarde van
het recht op premiekorting en de plicht tot premieÂ
verho ing conform de afspraken die besloten liggen
g
in de beleidsstaffel. De deelnemersoptie bevat de
indexatie ptie en de premieoptie.
o
De totale compensatiesom voor de werkgever
bestaat nu uit het aandeel van de werkgever in de
kostendekkende premie, plus het werkgeversaandeel
in de waarde van het risico. Het risicoaandeel voor
de werkgever wordt dan bepaald met hulp van de
verhouding van de werkgeversoptie ten opzichte van
de som van werkgevers- en deelnemersopties, dus:
Risico’s die
in eerdere fasen
door werkgevers
werden geabsorbeerd,
worden in deze
gevallen soms deels
maar niet volledig
afgedekt
Nieuwe aanspraken
In het voorgaande is de compensatiesom voor het afkopen van
de werkgeversrisico’s op de reeds opgebouwde aanspraken
van de huidige deelnemers bepaald. De werkgever heeft in de
lopende contracten ook een aandeel in het risicodraagvlak van
nieuw op te bouwen aanspraken. Het tweede deel van de compensatiesom is dan ook gerelateerd aan de nieuw op te bouwen
aanspraken van huidige en toekomstige deelnemers.
Nieuw verworven aanspraken worden gefinancierd door premie-inleg. Stel dat de
premie gelijkgesteld wordt aan de contante waarde van de nieuwe aanspraken
en dat deze premie vervolgens belegd wordt in inflatiegerelateerde producten,
dan kunnen met zekerheid de reële pensioentoezeggingen in beginsel worden
nagekomen. Deze premie wordt de risicovrije premie genoemd. Nadeel van een
risicovrije premie is dat deze hoog is. Daarom beleggen veel pensioenfondsen
in aandelen en andere risicovolle financiële titels die op lange termijn naar
verwachting hoog renderen. Pensioenfondsen stellen de premie vervolgens zo
vast dat de som van premie-inleg plus verwachte beleggingsopbrengsten in de
tijd gelijk zijn aan de te verrichten uitkeringen. Deze premie wordt, zoals eerder
aangehaald, de kostendekkende premie genoemd. Voordeel van de kostendekkende premie is dat deze lager is dan de risicovrije premie, maar dit gaat wel
gepaard met het risico dat de vermogensontwikkeling onvoldoende is om de
toegezegde pensioenuitkeringen te kunnen nakomen. In beginsel is het verschil
tussen de risicovrije en de kostendekkende premie de economische waarde van
het geaccepteerde risico, hierna de premieafslag genoemd. Als de premielast en
risicoabsorptie geheel voor rekening waren van de werkgever, dan ligt het voor de
hand dat de werkgever na terugtrekking als compensatie niet alleen de kostendekkende premie betaalt maar ook de premieafslag. De totale premielast voor
de werkgever wordt dan na terugtrekking als risiconemer gelijk aan de risicovrije
premie. Dit kan geregeld worden door het brutoloon structureel te verhogen met
de risicovrije premielast en vervolgens de premie door de werknemers te laten
betalen, of door de werkgever dit bedrag rechtstreeks te laten betalen aan het
pensioenfonds. Complexer en daarmee interessanter is de realiteit.
risicovrije premie – kostendek. premie
werkgeversopties + deelnemersopties
× werkgeversopties
Op deze manier wordt de premieafslag, te weten het
verschil tussen de risicovrije premie en de kosten-
Figuur 2
Werkgeversdeel in premieafslag voor nieuwe aanspraken.
%
40
30
50
20
40
10
Percentage van nominale verplichtingen
Percentage van premie opslag
60
0
30
90
100
110
120
130
140
150
160
170
%
Huidige dekkingsgraad
Werkgeversdeel premie (linkeras)
54
ESB
94(4552) 23 januari 2009
Indexatieoptie (rechteras)
Werkgeversgarantie (rechteras)
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
dekkende premie, verdeeld naar rato van het gelopen
risico. Immers, de waarde van het gelopen risico is
te interpreteren als een financiële inbreng waar die
premieafslag ter compensatie voor terugkomt. Bij
de berekeningen zijn de indexatieoptie en de tekortÂ
optie van de bestaande aanspraken gebruikt om het
risicoaandeel te bepalen en is de premie een vast
percentage van de loonsom en dus geen variabele
premie. Net zoals bij de waarde van de put-optie
voor de bestaande rechten, wordt het risicoaandeel
van de werkgever in de premieafslag bepaald door
de keuze van de beleggingsmix, de hoogte van de
dekkingsgraad op het moment van uittreding, en
de actuariële factoren als de toekomstige bestandsÂ
ontwikkeling. In het voorbeeld is de kostendekkende
premie gelijk aan zeventien procent, terwijl de
risicovrije premie circa 26 procent bedraagt. In het
rekenvoorbeeld bedraagt de premieafslag dus negen
procent.
De lijn ‘werkgeversdeel premie’ in figuur 2 geeft
het percentage van het verschil tussen de risicovrije
premie en de kostendekkende premie, dat de werkgever dient te betalen in de vorm van een jaarlijkse
premie pslag, wanneer hij zijn werkgeversgarantie
o
opzegt. Deze additionele werkgeverspremie voor
de opbouw van nieuwe aanspraken hangt af van
de dekkingsgraad op het moment van uittreding.
Bij een nominale dekkingsgraad van bijvoorbeeld
130 procent is het werkgeversdeel in de premieafslag ruim veertig procent. De premieafslag zelf
is negen procent, zodat de jaarlijkse premieopslag
voor de  erkgever uitkomt op veertig procent van
w
negen procent, dus bijna vier procent bovenop de
kostendekkende premie van zeventien procent. Stel
dat de  erkgever van deze kostendekkende premie
w
tien procent betaalde, en dus de werknemers zeven
procent, dan wordt de nieuwe totale premie na
afkoop van zijn risico veertien procent, zijnde tien
procent kostendekkende premie en vier procent
premieopslag door het wegvallen van zijn risicodeel. De getallen zijn echter puur illustratief en de
verhoudingen zullen in de praktijk sterk verschillen
per pensioenfonds. Zo kan bij de bepaling van de
premieopslag worden uitgegaan van de geambieerde
dekkingsgraad die een bestendig beleid mogelijk
maakt.
Resteert nog de vraag welke dekkingsgraad genomen
moet worden om het werkgeversdeelpercentage
af te lezen in figuur 2. In principe lijkt het logisch
hiervoor de geambieerde dekkingsgraad te nemen
die een bestendig beleid mogelijk maakt. Hierbij
kan gedacht worden aan een waarde rond de
130 die aansluit bij de vereiste dekkingsgraad uit
hoofde van het Financieel Toetsingskader (FTK)
en de bovengrens van de indexatiestaffel bij veel
pensioenfondsen.
In de praktijk is het denkbaar dat wanneer de
werkgever de bestaande rechten heeft afgekocht,
de parameters van het financiële beleid opnieuw
worden gekozen, waaronder de hoogte van de
kosten ekkende premie. Mochten de werknemers
d
meer risico willen lopen, dan hoeven ze minder kostendekkende premie te
betalen. Als ze gedeeltelijk risico gaan afbouwen, dan zullen ze meer moeten
gaan betalen. De werkgever heeft echter zijn risico’s afgekocht en veranderingen
in het pensioenfonds hebben geen effect meer op zijn bijdrage.
In bovenstaand voorbeeld is een situatie geschetst waarbij de werkgever geheel
overgaat naar een vaste premie voor de toekomst, plus eenmalige afkoop van de
garanties die hij gaf op reeds opgebouwde pensioenrechten. Hierbij zijn ook de
effecten van renteveranderingen en langlevenrisico afgekocht door de werkgever.
De werkelijkheid kan genuanceerder zijn, met kleine aanpassingen in de werkgeverspremie in het geval de kostprijs door omstandigheden te veel verandert.
Bij het gekozen model is het belangrijk dat de werkgever geen garanties meer
afgeeft die zijn balans kunnen beïnvloeden, want ondanks de wil om goed te
betalen voor pensioenvoorzieningen zijn er werkgevers die zich het risico van
grote fluctuaties in hun kapitaal niet kunnen veroorloven. Deze houding van
werkgevers zal, na de huidige kredietcrisis en de nu steeds duidelijker  ordende
w
schaarste aan beschikbaar risicokapitaal, alleen maar meer risicomijdend
worden.
Aanbeveling
Werkgevers in Nederland zijn bereid goed voor pensioenverplichtingen te betalen
maar door vergrijzing, strengere accountingsregels en de verder toenemende
schaarste in risicokapitaal voor bedrijven ligt er veelal druk om de risico’s in de
financiering van pensioenen te verschuiven van werkgever naar de deelnemers.
Dit resulteert in collectieve DC-fondsen.
De werkgever dient de deelnemers te compenseren voor de overgehevelde
risico’s. De grootte van de compensatie wordt via onderhandelingen bepaald. Dit
onderhandelingsproces kan objectief en gestructureerd plaatsvinden als gebruik
wordt gemaakt van de inzichten en moderne technieken uit de optieprijstheorie
en de financieringstheorie. De waarde zowel van de garanties rondom reeds
opgebouwde rechten, als die van toekomstig op te bouwen rechten, kunnen op
deze wijze objectief worden bepaald.
De voorgestelde methodiek komt tot een compensatiesom die op financiele
marktprijzen is gebaseerd en zal daarom aanvaardbaar zijn voor alle betrokken
partijen.
Literatuur
Driessen C. en P. Gortzak (2008) De houdbaarheid van ons
pensioenstelsel nader beschouwd, een reactie. Tijdschrift voor
pensioenvraagstukken, 6, 174–180,
Hoevenaars, R. en E. Ponds (2008) Valuation of intergenerational transfers in funded collective pension schemes. Insurance:
mathematics and economics, 42(2), 578–593.
Kocken, T. (2006) Curious contracts. Pension fund redesign for the
future. Den Bosch: Tutein Nolthenius.
Kortleve, N., Th. Nijman en E. Ponds (2006) Fair value and
Pension Fund Management. Amsterdam: Elsevier publishers.
VNO-NCW, MKB-Nederland, LTO Nederland en AWVN (2008)
Naar een modern en betaalbaar pensioen. Voorstellen voor een weerbaar en wendbaar pensioenstelsel. Nota werkgeversorganisaties.
www.awvn.nl/smartsite.shtml?ch=ter,/smartsi&id=9972.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
ESB
94(4552) 23 januari 2009
55