De effectiviteit van de rentepolitiek van de FED en de ECB

beleid

De effectiviteit van de rentepolitiek
van de FED en de ECB
De roep om renteverlagingen als het economisch wat minder
gaat, vindt bij de ECB in het algemeen weinig gehoor.
Slechts als de economie zodanig dreigt te stagneren dat ook
de inflatieverwachting sterk afneemt, komt de ECB in actie.
Dit staat in scherp contrast met het beleid van de FED. De
verschillen in doelstellingen hebben ook op de effectiviteit
van het beleid veel invloed. Bij een meervoudige doelstelling
kunnen er contrasterende doelstellingen ontstaan, waardoor
de effectiviteit verloren gaat.

D

Cees Prins
Oud-hoofd strategie en beleggingsresearch bij Delta
Lloyd Asset Management

56

ESB

e monetaire beleidsstrategie van de ECB
bestaat uit drie elementen: een kwanti­
tatieve doelstelling van prijsstabiliteit,
ofwel een inflatie lager dan ongeveer twee
procent, en twee pijlers om dit doel te bereiken: de
groei van de geldhoeveelheid en een brede beoordeling van de vooruitzichten voor de prijsontwikkeling
(inflatieverwachting) en voor de risico’s voor de
prijsstabiliteit. De FED hanteert een meervoudige
beleidsdoelstelling, waar naast het algemeen prijspeil ook zeer nadrukkelijk het niveau van de economische groei bij hoort. In bijzondere gevallen waren
de Bundesbank en de ECB overigens steeds samen
met de FED bereid de rente te verlagen. Voorbeelden
zijn de krach van 1987, de Azië-crisis, de aanslagen
op 9/11 en meer recent de kredietcrisis. Het feit, dat
de FED een actievere rentepolitiek voert, komt waarschijnlijk ook voort uit de mate waarin het bedrijfsleven reageert op veranderingen in de rente. Zowel
het bedrijfsleven als de consumenten maken in de
Verenigde Staten meer gebruik van kredieten dan in
Europa. Weliswaar neemt het gebruik van vreemd
vermogen ook in Europa toe, maar de markt voor
bedrijfsobligaties is in de Verenigde Staten verder
ontwikkeld en heeft een langere historie (Jentzsch
en Rientra, 2006). In de Verenigde Staten is de
dienstverlenende sector sterker ontwikkeld dan in
Duitsland, waar de economie sterk steunt op een op
de export gerichte industriële sector (29,1 procent
van het bbp). In de Verenigde Staten bedraagt dit
laatste cijfer 20,4 procent van het bbp (CIA, 2008).
Relatief gezien is de Duitse industriële sector dus
bijna vijftig procent groter. De toetsing van het
beleid moet zich richten op de vraag hoe alert de
Centrale Banken zijn als inflatie de kop opsteekt en
vervolgens of de economische groei reageert op het
monetaire beleid van de Centrale Banken.
In figuur 1 wordt een relatie gelegd tussen de officiële rente in de Verenigde Staten met een vertraging
van vier kwartalen en de reële groei van het bruto
binnenlands product. De samenhang tussen beide

94(4552) 23 januari 2009

grootheden is sterk negatief bij het hanteren van een
vertraging in de FED Target Rate. De economische
groei veert namelijk vier kwartalen na een renteverlaging op in deze periode van bijna vijftig jaar. Dit
is een langetermijnrelatie, die optisch recent wat
aan kracht inboet. Gezien de huidige hoogte van de
rente in de Verenigde Staren (onder de drie procent)
in vergelijking met die begin jaren tachtig (rond de
achttien procent) is dit overigens niet zo vreemd.
Een halvering in het laatste geval heeft een veel
grotere impact dan bij een zeer lage rente. De rente
is dus een sterk middel om de economie weer vlot
te krijgen. Omdat de ECB gemodelleerd is naar het
voorbeeld van de Bundesbank kan de gehele eurozone met Duitsland vergeleken worden. De gezochte
samenhang is in de jaren zeventig en tachtig terug
te vinden, zij het minder sterk. Vanaf 1990 verdwijnt
deze geheel. Het inzakken van de groei na de Duitse
hereniging is hier waarschijnlijk vooral debet aan.
Voor de eurozone is de relatie met de inflatie het
meest interessant. Helaas bestaat er geen relevante
inflatieverwachting voor de onderzoeksperiode, waardoor de feitelijke inflatie is gebruikt. Allereerst is
voor de inflatie die van de eurozone genomen, maar
de resultaten waren veel minder significant dan bij
de Duitse inflatie. De monetaire politiek van de ECB
paste ook minder bij de hoge groei- en inflatielanden
als Spanje, Ierland en Finland dan bij Duitsland,
de grootste economie. Hoewel de samenhang zeer
groot lijkt, is er geen constante opslag boven het
inflatie­ iveau. Deze opslag varieert namelijk van 4,9
n
procent in het vierde kwartaal van 1992 tot –0,1
procent in het vierde kwartaal van 2004, een verschil van vijf procentpunt. De ECB muteert de rente,
zo blijkt uit figuur 2, in het algemeen enige tijd
nadat de inflatietrend zich heeft gewijzigd. Dit valt
vooral bij stijgingen van de inflatie waar te nemen.

Historische toetsing effectiviteit
van het monetaire beleid.
Enkele eenvoudige statistische technieken zoals
regressie-analyse kunnen vooral de effectiviteit van
het monetaire beleid nader kwantificeren. Hier is
de periode van eind 1989 tot heden met 76 kwartaalwaarnemingen genomen. De periode dat de
ECB bestaat is te kort voor analysedoeleinden met
kwartaalwaarnemingen. Tabel 1 geeft de invloed
van de hoogte van de officiële rente op de economische groei. Volgens tabel 1 neemt de groei in de
Verenigde Staten met een half procent toe na een
renteverlaging van een procent met een vertraging
van drie kwartalen. Bij deze vertraging werd de

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

5

0

-5
Groei bbp Verenigde Staten

FED target rate (vier kwartalen vertraging)

Bron: Datastream
Figuur 2

Herfinancieringsrente ECB en de Duitse inflatie (in procenten).
9%
8
7
6
5
4
3
2
1
0

06

07

20

20

04

05

20

03

20

02

20

00

01

20

20

20

98

99

Duitse inflatie

19

97

19

96

19

95

19

94

19

93

19

92

19

91

19

Groeiimpuls na drie kwartalen
0,5 procent*
Niet significant

10

90

Verenigde Staten
Duitsland

15

19

Invloed van een verlaging van de officiële
rente op de economische groei.

%

89

Tabel 1

20

19

De Amerikaanse economie is erg rentegevoelig. Dat
maakt het voor de monetaire autoriteiten extra moeilijk. De rente mag niet op een te laag niveau worden

FED Target Rate (-4kw) en de groei van het bbp in de VS (in procenten).

19

Implicaties voor de toekomst

Figuur 1

07
20
05
20
03
20
01
20
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
19
79
19
77
19
75
19
73
19
71
19
69
19
67
19
65
19

hoogste samenhang gevonden. Deze uitkomst is
indicatief, omdat er geen poging is gedaan om een
compleet model te maken met meerdere variabelen.
De samenhang is voor Duitsland niet significant en
heeft zelfs het verkeerde teken. Dit is ook het geval
als voor de Bundesbank en de ECB dummyvariabelen worden gebruikt. Het feit, dat de Amerikaanse
economie dus rentegevoeliger is, komt waarschijnlijk
vooral door de omvangrijke dienstensector van bijna
tachtig procent van het bbp met een dominante
financiële sector. De Amerikaanse economie is ook
veel meer gesloten, waardoor een maatregel van
de FED beter aanslaat en niet naar het buitenland
weglekt. De Duitse economie met zijn omvangrijke
industriële sector heeft een sterk open karakter en is
in hoge mate gericht op de export. De Duitse industrie zou wellicht meer baat hebben van een stimulerende monetaire politiek. Door de enkelvoudige doelstelling van de ECB is het een wijdverbreide mening
dat de ECB eerder dan de FED in actie komt bij het
toenemen van de inflatie. De FED kijkt namelijk
tevens naar de economische groei en bijvoorbeeld de
werkgelegenheid. Tabel 2 brengt de alertheid van de
Centrale Banken op dit punt in beeld via de relatie
tussen de groei van de inflatie en de mutatie in de
officiële rente. De aanwezigheid van unit-roots in de
inflatiecijfers maakte het werken in eerste verschillen
noodzakelijk.Er is in beide landen gezocht naar een
relatie tussen de inflatie en de hoogte van de officiële rente. Voor de Verenigde Staten kon deze samenhang niet worden vastgesteld. Met betrekking tot
de Duitse inflatie lijkt de ECB dus een ander beleid
dan de FED te voeren. Het gevonden resultaat is een
indicatie dat de ECB harder ingrijpt. Veranderingen
in de inflatie leidden voor Duitsland dan wel voor
de hele eurozone tot een meetbare reactie van de
Bundesbank respectievelijk van de ECB. Voor de
Verenigde Staten was dit niet met voldoende zekerheid vast te stellen, omdat ook de economische groei
en werkgelegenheid het beleid bepalen.

Herfinancieringsrente ECB

Bron: Datastream

vastgesteld, omdat dit monetaire stimulering, als het echt nodig is, onmogelijk
maakt. Dit is precies wat de FED onder leiding van met name Greenspan, maar
ook van Bernanke, heeft gedaan met een te lage risico-opslag en dus een te
lage rente en meer liquiditeit dan die welke nodig is voor een economische groei
met een gematigde inflatie. Een en ander leidde via de hypotheekcrisis naar
de huidige financiële en economische crisis. Voor de Verenigde Staten rest dus
nog slechts een massale fiscale stimulering, wellicht vergezeld van openmarkttransacties om uit de huidige recessie te komen. Hierbij koopt de FED pakketten
staatsobligaties om de rente over alle looptijden te verlagen.
De enkelvoudige doelstelling van de ECB maakt een dergelijke beleidsfout
van het te goedkoop maken van het geld minder voor de hand liggend. Nu de
econo­ ische groei door de gevolgen van de financiële crisis en de recessie snel
m
terugloopt en de inflatie door de dalende grondstoffenprijzen fors afneemt, kan
de officiële rente verlaagd worden en kunnen economische groei en werkgelegenheid hiervan profiteren. Als de groei dan weer gaat aantrekken en dus de inflatie­
verwachting toeneemt, moet de ECB de rente weer gaan terugbrengen op een
neutraal niveau. In de huidige context zou dat liggen tussen 3,5 en 4 procent
(Fels en Pradhan, 2007).

* Significantie > 99 %

Tabel 2

Reactie Centrale Banken op een stijging
van de inflatie.

Verenigde Staten
Duitsland

Verhoging officiële rente na een
kwartaal
Niet significant
0,2 procent*

* Significantie > 99 %

Literatuur
CIA (2008) The world factbook 2008. Washington, D.C.: CIA.
Fels, J. en M. Pradhan (2007) Where is neutrality for the FED
and the ECB. http://www.morganstanley.com/views/gef/
archive/2007/.
Jentzsch, N. en A. Rientra (2006) Information sharing and its
implications for consumer credit markets: United States and
Europe. In: Bertola, G., R. Disney en C. Grant (red.) The economics of consumer credit. Cambridge, Mass.: MIT Press, 27–63.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4552) 23 januari 2009

57