Monetaire verhoudingen in de EMU
Aute ur(s ):
Winder, C.C.A. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij de afdeling Monetair en Economisch Beleid van De Nederlandsche Bank.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4244, pagina 160, 25 februari 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetair, beleid
Ondanks de recente renteverhoging door de ECB zijn de monetaire verhoudingen in de EMU ruim gebleven.
Op 3 februari heeft de ECB haar officiële rentetarieven met 25 basispunten opgehoogd, waarmee de belangrijkste rentevoet, de rente
voor de basisherfinancieringstransacties, nu ligt op 3,25 procent.
Deze rentestap past in de monetaire beleidsstrategie van de ECB. Deze heeft handhaving van prijsstabiliteit als hoofddoel en levert een
belangrijke bijdrage aan een duurzame en evenwichtige economische ontwikkeling in het eurogebied 1. De beleidsstrategie kent geen
wisselkoersdoelstelling voor de euro, hetgeen echter niet betekent dat de wisselkoers van de euro niet de grote belangstelling van
monetaire beleidsmakers heeft. De eurokoers is namelijk, via de prijs van grondstoffen en andere ingevoerde goederen en diensten, van
invloed op het inflatiebeloop in het eurogebied. Berekeningen met EUROMON, het macro-economische model van de Nederlandsche
Bank voor de Europese Unie, geven bijvoorbeeld aan dat een depreciatie van de euro ten opzichte van de dollar van tien procent de
eerste twee jaren tot een 0,2 procentpunt hogere inflatie leidt 2. Bovendien zijn te ver doorgeschoten of sterk fluctuerende wisselkoersen
schadelijk voor de investeringen en de buitenlandse handel en leiden ze doorgaans tot hogere risicopremies in de rentevoeten. Het is
dan ook logisch dat de eurowisselkoers één van de variabelen is die relevant is voor de monetaire beleidsbeslissingen.
Passende verhoudingen
Het verdrag waarin de taken en verantwoordelijkheden van het Europese Stelsel van Centrale Banken zijn vastgelegd, stelt dat het
Eurosysteem, onverminderd het doel van prijsstabiliteit, het algemeen economisch beleid in de Gemeenschap dient te ondersteunen,
teneinde bij te dragen aan de verwerkelijking van de algemene doelstellingen van de Gemeenschap. Eén daarvan is het bevorderen van
een evenwichtige ontwikkeling van de economische activiteiten. Monetaire beleidsmakers moeten daarom in hun beleidsevaluatie een
inschatting te maken of de monetaire condities passend zijn in het licht van het (verwachte) inflatiebeeld en de conjuncturele
ontwikkelingen. Te hoge rentevoeten schaden de economische groei, maar te lage rentetarieven kunnen door de ruime monetaire
condities tot oplopende inflatie leiden. Naast de rentevoeten is de wisselkoers van de euro een belangrijke factor bij de inschatting van
de monetaire verhoudingen. Voor een grote, relatief gesloten economie als die van het eurogebied zullen rentemutaties van groter belang
zijn dan wisselkoersveranderingen, maar deze zijn, zeker met de omvangrijke depreciatie van de euro, niet te veronachtzamen.
Daling van de euro
Tegen de begin 1999 algemeen heersende verwachtingen in is de euro vorig jaar fors in waarde gedaald tegenover de andere belangrijke
wereldvaluta’s. De meeste aandacht ging daarbij uit naar de euro-dollar koers. Terwijl de euro bij de introductie 1,17 dollar noteerde, deed
zich gedurende de eerste helft van vorig jaar een gestage depreciatie voor richting pariteit tegenover de dollar. Dit was overigens deels
een correctie voor de opgetreden appreciatie in de aanloop naar de EMU. De belangrijkste reden vormden de divergerende economische
ontwikkelingen in het eurogebied en de VS. Mede onder invloed van signalen van een verbeterende conjunctuur in het eurogebied kwam
de euro in het tweede halfjaar in een rustiger vaarwater terecht, waardoor een appreciatie tot 1,08 dollar in oktober kon plaatsvinden. In
de laatste maanden van vorig jaar gleed de euro echter weer af richting pariteit tegenover de dollar. De euro sloot het jaar af met een
koers van 1,01 dollar, waarmee de euro in haar eerste levensjaar met haast veertien procent gedeprecieerd is ten opzichte van de dollar.
De op basis van handelsgewichten bepaalde effectieve wisselkoers van de euro kende vorig jaar een beloop dat redelijk vergelijkbaar
was met de euro-dollar-koers. Over het gehele jaar bezien daalde de euro effectief 13,5 procent in waarde.
Lange en korte rente
In het licht van de zwakke conjuncturele situatie in het eurogebied in het afgelopen jaar is de
vertoonde euro-depreciatie een min of meer logische ontwikkeling geweest, die een welkome steun in de rug bij het conjuncturele herstel
vormde. De depreciatie droeg bij aan het ontstaan van ruimere monetaire verhoudingen. De lange rente is vorig jaar daarentegen fors
gestegen, hetgeen tot krappere monetaire verhoudingen heeft geleid. Begin 1999 lag de lange rente nog beneden de vier procent, maar in
december bedroeg zij gemiddeld 5,2 procent, circa 125 basispunten hoger dan in december 1998. Het beloop van de korte rente is in
vergelijking redelijk stabiel geweest en stond met name in het teken van de officiële renteaanpassingen in april en november. De korte
rente was in december gemiddeld circa vijftien basispunten hoger dan een jaar daarvoor.
Actuele verhoudingen
Een algehele inschatting van de monetaire verhoudingen is om een aantal redenen gecompliceerd. Zo zullen de effecten van rente- en
wisselkoersveranderingen op de economische groei niet gelijk zijn als gevolg van verschillen in monetaire transmissie. Bovendien
bewegen de lange en korte rentevoeten zich doorgaans niet parallel, waardoor de rentetermijnstructuur aan veranderingen onderhevig is.
Ook kunnen rentestijgingen samengaan met wisselkoersdalingen, zoals de zojuist besproken ontwikkelingen duidelijk illustreren. Voor
een evaluatie van de ontwikkelingen in het eurogebied is een belangrijke vraag of de monetaire condities in het afgelopen jaar per saldo
verkrapt dan wel verruimd zijn. Een Monetary Conditions Index (mci) is een nuttig hulpmiddel om licht te werpen op deze vraag. In dit
artikel wordt daarom de vorig jaar op de Bank bepaalde index voor het eurogebied beschouwd 3. De monetaire condities-index is een
samengestelde indicator, waarin de lange en korte rente, alsmede de effectieve wisselkoers van de euro in één kengetal zijn samengevat.
Hij geeft mutaties van de lange rente weer, die gecorrigeerd zijn voor veranderingen van de korte rente en de effectieve wisselkoers.
Hierbij correspondeert een stijging van de index met een per saldo hogere lange rente en daarmee krappere monetaire verhoudingen 4. De
afzonderlijke componenten zijn daarbij gewogen met hun relatieve invloed op de output-ontwikkeling in het eurogebied. Volgens de
index komt een stijging van de korte rente met één procentpunt ceteris paribus overeen met een toename van de lange rente van 75
basispunten, terwijl een appreciatie van de euro met één procent gelijk is aan een stijging van de lange rente met slechts elf basispunten.
Het gewicht van de wisselkoers is kleiner dan die in de monetaire condities-indexen voor afzonderlijke EMU-landen 5. Dit weerspiegelt
dat het eurogebied relatief gesloten is en dat wisselkoersveranderingen slechts een bescheiden invloed hebben op de monetaire
condities. Het gewicht van de korte rente is eveneens kleiner dan dat van de lange rente, hetgeen aangeeft dat de lange rentevoeten
belangrijker voor de economische ontwikkeling van het eurogebied zijn dan de korte rentetarieven.
Verloop in 1999
Het beloop van de monetaire condities-index en de lange rente gedurende 1998 en 1999 is weergegeven in figuur 1. Gedurende de eerste
maanden van vorig jaar werd het proces van monetaire verruiming gecontinueerd. In de periode tot en met april steeg de lange rente
weliswaar licht, maar dit verkrappende effect werd ruimschoots gecompenseerd door de effectieve depreciatie van de euro met haast zes
procent en de daling van de korte rente, die in april zestig basispunten lager lag dan in december 1998. Per saldo was de MCI in april
honderd basispunten lager dan eind 1998, hetgeen paste bij het weinig rooskleurige conjuncturele beeld in het eurogebied. Vervolgens
deed zich een monetaire verkrapping voor doordat de lange rente verder steeg, de korte rente na de zomer eveneens flink omhoog ging
en de euro in de tweede helft van vorig jaar in vergelijking tot het eerste halfjaar slechts een bescheiden verdere depreciatie liet zien. De
laatste maanden werden de monetaire condities weer wat ruimer, zodat over heel 1999 bezien zodoende sprake is van nagenoeg
onveranderde monetaire condities. De lange rente was in december vorig jaar gemiddeld weliswaar 125 basispunten hoger dan een jaar
daarvoor, maar dit verkrappende effect werd meer dan volledig gecompenseerd door de depreciatie van de euro.
Figuur 1. Monetaire condities-index (mci) en lange rente (basisperiode december 1998), verschil in procentpunten
Conclusie
Per saldo was de MCI in december vorig jaar slechts zes basispunten lager dan een jaar daarvoor. Nadat de monetaire verhoudingen in
het eurogebied in de aanloop naar de introductie van de euro aanzienlijk verruimd waren, zijn deze aldus in het eerste jaar van de EMU
onverminderd ruim gebleven 6. Gezien de opwaartse risico’s voor prijssta-biliteit, dient de ECB de ontwik-kelingen van de geldgroei en de
overige inflatie-indicatoren dan ook nauwgezet te blijven volgen
1 Zie bijvoorbeeld De op stabiliteit gerichte monetaire beleidsstrategie van het Eurosysteem, Maandbericht Europese Centrale Bank,
januari 1999.
2 Zie Scenario´s voor de Europese economie: een analyse met EUROMON, DNB Kwartaalbericht, juni 1999.
3 Zie C.C.A.Winder, On monetary conditions in the euro Area, MEB-series nr. 1999-18, De Nederlandsche Bank, 1999.
4 De Monetary Conditions Index meet de monetaire condities ten opzichte van een basisperiode zodat, gegeven de willekeurige keuze
van de basisperiode, niet zozeer het niveau, maar de veranderingen van belang zijn. In dit artikel is de index geschaald met de gemiddelde
waarden voor de rentevoeten en de wisselkoers in december 1998.
5 Zie bijv. H.M.M. Peeters, Measuring monetary conditions in Europe: use and limitations of the MCI, De Economist, 1999, blz. 183-203.
6 In de periode 1995-1998 was de MCI, mede door het proces van renteconvergentie in het eurogebied, met circa 8 ½% gedaald, zie
Winder, op. cit., 1999.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)