Indexleningen zijn geen alternatief voor het stabiliteitspact

Indexleningen zijn geen alternatief voor het stabiliteitspact
Aute ur(s ):
Brits, J.H. (auteur)
Oort, R.M. (auteur)
De auteurs zijn verb onden aan De Nederlandsche Bank.
Ve rs che ne n in:
ESB, 83e jaargang, nr. 4164, pagina 635, 28 augustus 1998 (datum)
Rubrie k :
Discussie
Tre fw oord(e n):
monetaire, economie, emu, overheidsfinanciën

Indexleningen leiden slechts tot verwarring over monetair en budgettair beleid.
Het idee dat indexleningen een medicijn voor vele kwalen zijn, zonder ongunstige bijwerkingen, is maar moeilijk uit te roeien 1. Ivo Arnold
probeert in ESB van 12 juni 1998 deze variant op de ‘free lunch’ weer eens op de kaart te krijgen 2. Hij betoogt dat indexleningen
kostenbesparend voor regeringen zijn en kunnen dienen als prikkel in het kader van het stabiliteitspact om het financieringstekort te
beperken.
Indexleningen leiden niet tot meer geloofwaardigheid …
In zijn betoog gaat Arnold in op de relatie tussen het schuldmanagement van de staat en de geloofwaardigheid van het monetaire beleid.
Zijn advies luidt in de EMU indexleningen te introduceren, om zo de geloofwaardigheid van het monetaire beleid te vergroten.
Regeringen kunnen dan geen reële schuldvermindering meer bewerkstelligen door middel van inflatie, en de belangentegenstelling
tussen de ECB (lage inflatie) en regeringen (hoge inflatie) zou verdwijnen. Dat klinkt goed, maar klopt niet. Het is de vraag in hoeverre
regeringen de inflatie als instrument voor reële schuldvermindering tot hun beschikking hebben bij een onafhankelijke centrale bank als
de ECB. Centrale-bankonafhankelijkheid is in essentie de oplossing voor het door Arnold geschetste probleem van tijdsinconsistentie:
de overheid heeft bij de uitgifte van schuld belang bij lage en stabiele inflatieverwachtingen, en als eenmaal een omvangrijke schuld
uitstaat kan de reële waarde ervan niet worden uitgehold door het opwekken van inflatie, aangezien het instrument daartoe, het monetaire
beleid, door de overheid bewust uit handen is gegeven. In een omgeving met een relatief lage en stabiele inflatie in samenhang met een
geloofwaardig en onafhankelijk monetair beleid, zoals in Nederland, Duitsland en straks in de EMU, is de inflatierisicopremie laag of
afwezig en geniet de overheid een goede debiteurenstatus. De overheid heeft indexleningen dan niet nodig voor de financiering van haar
schuld en heeft er ook weinig voordeel van. Zo bleek uit een enquête onder institutionele beleggers in 1990 dat bijvoorbeeld op een
indexlening van tien jaar de vereiste vergoeding met 5,5 à 6% nauwelijks onder zou doen voor de toen geldende reële rente op nominale
leningen 3. Ook bij de huidige rentestanden lijkt uitgifte voor de overheid niet aantrekkelijk: in de VS bedraagt de reële rente op een
tienjaars indexlening momenteel 3,8%, wat gezien de nominale rente van 5,3% een tamelijk lage inflatieverwachting zou impliceren van
gemiddeld 1,5% over de komende tien jaar. De recente Franse beslissing om een indexlening uit te geven is dan ook niet ingegeven door
kostenvoordelen. Met de uitgifte wil de Franse overheid naar eigen zeggen het scala aan aangeboden schuldinstrumenten uitbreiden.
Vermoed wordt dat hier ook de wens om ijkpunt voor andere EMU-landen te worden meespeelt.
Indien in de EMU toch tot een uitgifte op grote schaal van indexleningen zou worden overgegaan, zou dit de markten misschien zelfs wel
in verwarring kunnen brengen. Het zijn immers juist landen met een hoge inflatie en geloofwaardigheidsproblemen die voordeel hebben
van de uitgifte van indexleningen en soms zelfs min of meer genoodzaakt zijn om ze uit te geven. Uitgifte van indexleningen zou door de
markten kunnen worden geïnterpreteerd als een zwaktebod: blijkbaar kampt het monetaire beleid met een vertrouwensprobleem.
… en ook niet tot disciplinerende prikkels
Een begrotingspositie die minder gevoelig wordt voor inflatie leidt niet tot gezondere overheidsfinanciën en een economie die minder
gevoelig wordt voor een monetaire impuls. Het aan ‘zondaars’ onder het stabiliteitspact verplichten in het vervolg alleen in indexleningen
te lenen zal de desbetreffende regering dan ook geen disciplinerende prikkel geven. Eerder het tegendeel. Het uitgeven van
indexleningen in zijn meest gebruikelijke vorm, namelijk een indexering van de hoofdsom met renteberekening over het geïndexeerde
bedrag, zal in eerste instantie tot een verlichting van de budgettaire lasten leiden 4. Dit gebeurt niet alleen als de inflatie oploopt, maar
zelfs bij stabiele inflatie. De inflatievergoeding die bij conventionele leningen direct wordt uitbetaald in de vorm van het verschil tussen
nominale en reële rente, wordt bij dit soort indexleningen immers pas aan het einde van de looptijd aan de beleggers uitgekeerd. De lasten
worden dus naar de toekomst verschoven. Hiermee zou rekening moeten worden gehouden door de budgettaire (schijn)ruimte, die
ontstaat door het niet direct uitkeren van de inflatie-aanpassing van de hoofdsom, niet op te vullen maar ten goede te laten komen aan
een lager tekort. Dat zal evenwel in de politieke werkelijkheid, zeker in een tegen het stabiliteitspact zondigend land, niet gauw gebeuren.
En in dat geval komt de overheidsschuld uiteindelijk zelfs juist hoger uit, doordat die wel al stijgt met de inflatie terwijl de
inflatievergoeding nog niet op de ruimte binnen de tekortnorm drukt. Een equivalent alternatief is om de inflatieverhoging van de
hoofdsom niet op te zouten, maar direct uit te keren (‘rente-indexering’). Aangetoond kan worden dat fluctuaties in de inflatie dan tot zeer
heftige fluctuaties in de rentelasten kunnen leiden, die in de optiek van Arnold wellicht de juiste incentives geven, maar voor het

management van de overheidsbegroting zeer ongewenst zijn 5.
Er zit meer achter het stabiliteitspact
Arnold neemt de directe consequenties die monetaire beleidsbeslissingen hebben voor de financiële positie van overheden als
uitgangspunt voor een mogelijke belangentegenstelling tussen de ECB en regeringen. Ongenoemd, maar wellicht belangrijker, is het
belang dat politici blijken te hechten aan de effecten van een stimulerend beleid op korte termijn (in feite ook een probleem van
tijdinconsistentie, gerelateerd aan de verkiezingscyclus). Een expansief budgettair beleid kan op korte termijn de economische groei
opjagen en de werkloosheid verminderen. Zo’n beleid kan evenwel leiden tot oververhitting, inflatie en een hogere lange rente, en zal
voor de monetaire autoriteiten reden vormen om op de rem te gaan staan. Op die manier ontstaat een onevenwichtige beleidsmix met een
expansief budgettair en een krap monetair beleid, en kan druk worden verwacht op de ECB om de rente niet te zeer te verhogen. De
uitgifte van indexleningen doet niets af aan de verleiding van korte-termijnstimulering. Ook kan uitgifte van indexleningen niet
voorkomen dat een budgettaire expansie in één of enkele EMU-landen leidt tot een rentestijging in het hele eurogebied. Het zijn dit soort
mechanismen geweest die hebben geleid tot het sluiten van het stabiliteitspact 6. Dat pact is geen “juridische constructie”, zoals Arnold
stelt. Het is een vrijwillig door alle EU-lidstaten gesloten overeenkomst om het budgettaire beleid gezond te maken en te houden. ‘De
Raad’ die toeziet op de uitvoering, en in het uiterste geval sancties oplegt, dat zijn de lidstaten zelf. De ‘peer pressure’ die de lidstaten
uitoefenen is een essentieel onderdeel van het pact, waar wel degelijk een prikkel tot goed gedrag van uit zal gaan.
Slot
Indexleningen maken de EMU niet stabieler. In het belang van gezonde overheidsfinanciën moeten de overheden blijven bij
conventionele leningen, vertrouwen op de ECB en het stabiliteitspact en verder de markten laten werken. Dan zit het met de
geloofwaardigheid ook goed.
Zie ook I.J.M. Arnold, Naschrift: Een pact voor het walhalla, ESB, 28 augustus 1998, blz. 636

1 Zie voor eerdere besprekingen onder meer: E.J. Bomhoff, Indexatie van de staatsschuld, Rotterdamse Monetaire Studies, nr. 12, 1983;
K.P. Goudswaard en J. de Haan, Voor- en nadelen van indexleningen, Openbare Uitgaven, nr. 5 1990; M. Damm en M. Smink, Het risico
van een indexlening, ESB, 9 oktober 1991.
2 I.J.M. Arnold, Schuldmanagement en het stabiliteitspact, ESB, 12 juni 1998, blz. 477-479.
3 P. Vlaar, Wie wil er indexleningen uitgeven, ESB, 16 oktober 1996, blz. 855-857.
4 J.H. Brits en R.M. Oort, Budgettaire consequenties van indexleningen, Openbare Uitgaven, nr. 2, 1997.
5 J.H. Brits en R.M. Oort, op.cit.
6 A.C.F.J. Houben, Het stabiliteitspact en de begrotingsdiscipline in de EMU, ESB, 5 maart 1997, blz. 184-188.

Copyright © 1998 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)