Mogelijke verklaringen
inanciele markten
Zijn goed geleide ondernemingen
ook goede beleggingen?
Onder beleggers heerst sindsjaar en dag het hardnekkige misverstand
datje het beste kunt investeren in ondernemingen met goed management. Een continue stroom empirisch onderzoek wijst zonder uitzondering in de andere richting: beleggen in grote, goed geleide bedrijven
met een hoge verhouding tussen markt- en boekwaarde levert lage
rendementen op.
De gezaghebbende Amerikaanse onderzoekers Fama en French hebben
deze resultaten onlangs weer bevestigd1. Zij vinden een negatieve correlatie tussen aandelenrendementen en
zowel de omvang van de betreffende
onderneming als de verhouding tussen markt- en boekwaarde. Bovendien komen ze tot de conclusie dat er
geen significante correlatie bestaat
tussen rendementen en de beta van
de onderneming.
Hoewel hun resultaten zeer overtuigend zijn, blijven professionele beleggers uitgaan van het tegendeel. Dit
blijkt uit een studie van de financiele
economen Shefrin en Statman die gebruik maken van een jaarlijkse enquete van het Amerikaanse blad Fortune2. De enqueteurs verzochten meer
dan achtduizend topmensen uit bedrijven, leden van raden van commissarissen en financiele analisten in
Amerika om hun mening te geven
over ondernemingen binnen hun bedrijfstak. Op een schaal van nul tot
tien is hun oordeel gevraagd over onder meer de kwaliteit van het management, de kwaliteit van de produkten, vernieuwingsdrang, financiele
positie en lange termijn investeringswaarde. In totaal werd voor 311 bedrijven een eindscore berekend. Voor
1993 kwam het farmaceutische bedrijf Merck als beste uit de bus, met
een gemiddelde score van 8,74.
Wang Laboratories was de slechtste
met 1,99. De kwaliteit van het management werd door de geenqueteerden als het belangrijkste element in
het totaalplaatje van een onderneming gezien.
Shefrin en Statman hebben deze
score met betrekking tot de kwaliteit
van het management geregresseerd
I
op de omvang van de onderneming
en op de logaritme van de verhouding tussen markt- en boekwaarde.
Zij vinden zowel in de enkelvoudige
als de gecombineerde regressie een
zeer significante positieve coefficient
voor beide variabelen; en dat is precies het tegenovergestelde teken van
dezelfde soort regressies maar dan
uitgevoerd op aandelenrendementen,
zoals door Fama en French.
Voorts onderzoeken Shefrin en Statman de relatie tussen de beoordeling
van de kwaliteit van het management
en een andere vraag uit de enquete,
de lange termijn investeringswaarde.
Uit de regressie met een verklarende
waarde van liefst 86% komt een zeer
significante coefficient tevoorschijn
van 1,01, met een t-waarde van meer
dan 40. Dit houdt in dat voor ieder
punt dat de kwaliteit van het management hoger wordt gewaardeerd, ook
voor de waarde als lange termijn investering een punt hoger wordt gegeven. Ook blijkt de lange termijn investeringswaarde volgens de enquete
positief gecorreleerd te zijn met zowel bedrijfsgrootte als de verhouding
tussen markt- en boekwaarde.
Financiele professionals vormen dus
een oordeel dat in het het licht van
de resultaten uit wetenschappelijk
onderzoek nogal onlogisch overkomt. En dat het geen momentopname is, maar een vastgeroeste overtuiging bij Amerikaanse financiele
professionals, blijkt uit het feit dat de
Fortune-enquetes van de tien voorgaande jaren exact dezelfde resultaten opleveren.
Subjectieve ideeen
Shefrin en Statman geven een aantal
mogelijke verklaringen voor hun bevindingen. Ten eerste komen zij met
de zogenaamde ‘representativiteit’,
zoals deze bekend is uit de psychologic. Als voorbeeld beschrijven zij een
experiment waarbij een man van 45
jaar ten tonele wordt gebracht, die
getrouwd is en vier kinderen heeft.
Hij is conservatief, zorgzaam, ambitieus en heeft geen politieke interesses
en houdt onder meer van zeilen en
wiskundige puzzels. Aan twee groepen personen werd vervolgens gevraagd hoe groot zij de kans inschatten dat deze persoon een ingenieur
is. De ene groep kreeg te horen dat
deze persoon uit een populatie van
30 ingenieurs en 70 juristen kwam,
terwijl de andere groep werd verteld
dat er 70 ingenieurs en 30 juristen in
de populatie zaten. Uit de resultaten
van de test bleek dat beide groepen
precies hetzelfde dachten over de
mogelijke achtergrond van de betreffende man. Mensen laten zich dus
kennelijk meer leiden door hun subjectieve ideeen, dan door objectieve
gegevens.
Aanspreekbaarheid
Een andere mogelijke verklaring voor
hun opmerkelijke resultaten is volgens Shefrin en Statman gelegen in
de aanspreekbaarheid van portefeuille-managers voor slechte beleggingsresultaten. Indien een fondsbeheerder in een aandeel belegt dat
recentelijk goed heeft gerendeerd,
maar de koers maakt vervolgens een
duikeling, dan zal zijn klant hem dit
minder aanrekenen dan bij een aandeel dat recentelijk slecht heeft gerendeerd. In het laatste geval zal de
klant de fondsbeheerder vragen waarom hij het slecht renderende aandeel
niet eerder heeft verkocht. ledereen
zag toch dat het slecht ging met dit
aandeel? Bij in het verleden goed renderende aandelen zal dit verwijt minder snel worden gemaakt. Daarom
1. E.F. Fama en K.R. French, The cross-section of expected stock returns, Journal of
Finance, 1992, biz. 427-465.
2. H. Shefrin and M. Statman, Making sense of beta, size and book-to-market, Journal of Portfolio Management, winter
1995, biz. 26-34.
zullen fondsmanagers niet zo graag
beleggen in aandelen die recentelijk
slecht rendeerden, ondanks het feit
dat De Bondt en Thaler al in 1985
aantoonden dat portefeuilles van recentelijk slecht renderende aandelen
een significant hoger rendement genereren dan portefeuilles van recente
winnaars3.
Vergelijken met de rest
Voor de individuele fondsmanager
speelt voorts een rol dat ook de concurrentie met bovengenoemde overwegingen worstelt en dus meer geneigd is te beleggen in de winnaars.
Mochten zijn eigen beleggingsresultaten dus tegenvallen dan zal het waarschijnlijk bij de concurrentie niet anders zijn. Het tegenvallende resultaat
zal hem daarom vermoedelijk minder
aangerekend worden.
te-gegevens hebben uitgevoerd. Indien zij de subjectieve lange termijn
investeringswaarde niet alleen regresseren op de omvang en de verhou-
over het management reeds in de aandeelprijs is verwerkt.
Conclusie
ding tussen markt- en boekwaarde,
maar tegelijkertijd op de beta of de
standaarddeviatie van de rendementen, dan is de coefficient voor beta
niet significant, maar die voor de standaarddeviatie wel significant negatief.
Hetzelfde geldt voor regressies waarbij de kwaliteit van het management
de te verklaren variabele is. Aandelen
met nagenoeg constante rendementen worden dus als betere investerin-
gen beschouwd dan aandelen die via
diversificatie mogelijkheden voor vermindering van risico bieden. Met de
gedachte om een portefeuille van recente verliezers te vormen, zoals gesuggereerd door De Bondt en Thaler,
wordt dus geen rekening gehouden.
Angst voor verlies van reputatie
Verwachtingen reeds in koers
Bovendien gelden de resultaten van
De Bondt en Thaler voor portefeuilles van slecht renderende fondsen,
waarbij individuele recente verliezers
dus weleens failliet zouden kunnen
worden afgeleid. Indien de financiele
gaan. Financiele analisten geven vaak
aan- of verkoop aanbevelingen voor
individuele fondsen. Hun reputatie
wordt meer geschaad door het aanbevelen van een recente verliezer, die
vervolgens failliet gaat, dan bij een
recente winnaar die op de fles gaat.
professionals onder de indruk raken
van de kwaliteiten van het management houden zij er geen rekening
mee dat vele collega’s er net zo over
zullen denken. Dit heeft waarschijn-
lage verhouding tussen markt- en
boekwaarde. De gemiddelde belegger lijkt niettemin overtuigd van het
tegendeel en geeft de voorkeur aan
aandelen van goed geleide ondernemingen. Deze hardnekkige misvatting die beleggers leidt bij hun
beslissingen is waarschijnlijk de
belangrijkste reden dat kleine, recentelijk slecht renderende fondsen zo’n
veelbelovend beleggingsobject blijken te zijn.
verwerkt
Ten slotte is er nog een andere verklaring mogelijk voor de opmerkelijke
resultaten die uit de Fortune-enquete
Een indrukwekkende hoeveelheid
wetenschappelijk onderzoek toont
aan dat de aandelen van kleine ondernemingen met een hoge verhouding tussen markt- en boekwaarde
hoger rendement geeft dan aandelen
van grote ondernemingen met een
Misvatting bij enqueteurs
Dit brengt ons meteen bij een andere
O.W. Steenbeek en A.C.F. Vorst
O.W. Steenbeek is als universitair decent
verbonden aan de vakgroep Financiering
en Belegging van de Erasmus Universiteit
Rotterdam en A.C.F. Vorst is hoogleraar
financiering en bedrijfseconometrie aan
deze universiteit en directeur van het
Erasmus Center for Financial Research.
lijk al geleid tot een grotere vraag
naar het aandeel van het betreffende
bedrijf, met als direct gevolg een
reeds gestegen aandeelprijs. Het toe-
komstige te verwachten rendement
hierin van een bepaald aandeel, maar
ook naar de covariantie van het rendement met dat van andere aandelen.
zal dus navenant zijn verminderd,
daar er nu een hogere prijs voor het
aandeel moet worden betaald.
In Nederland is Philips wellicht een
goed voorbeeld. Velen zijn gecharmeerd van de leidinggevende kwaliteiten van topman Timmer. Deze bewondering is heel geleidelijk
ontstaan en gelijktijdig is ook de prijs
van het aandeel Philips gestegen.
Voordat Timmer aan de macht kwam
en het aandeel Philips een diepte-
Ook KPN vertelde pas bij de tweede
punt bereikte, vormden de aandelen
tranche dat het aandeel zo’n ‘goede
aanvulling voor elke portefeuille’
was, terwijl men het fonds bij de eerste tranche nog had aanbevolen als
een ‘goed aandeel voor iedereen’.
een investering die later goed zou
renderen. Naarmate de kwaliteiten
van Timmer duidelijker werden,
steeg de aandeelprijs en daalde het te
verwachten toekomstige rendement.
misvatting die uit de Fortune-enquete
naar voren komt. De vraagstelling in
de enquete suggereert namelijk dat
men het aandeel op zichzelf moet beschouwen en niet als onderdeel van
een portefeuille. Wanneer beleggers
hun portefeuille samenstellen moeten
zij echter niet kijken naar het ver-
wachte rendement en de variantie
Het aandeel Philips zal in de toe-
Idem bij ondervraagden
komst waarschijnlijk een minder spec-
Hoogstwaarschijnlijk zijn ook de
geenqueteerden de portefeuille-gedachte uit het oog verloren, hetgeen
blijkt uit een aantal andere regressies
die Shefrin en Statman met de enque-
taculair rendement opleveren dan in
het recente verleden. Waarschijnlijk
ESB 20/27-12-1995
hebben de door Fortune geenqueteerden te weinig rekening gehouden
met het feit dat hun oordeelsvorming
3. W.F.M. De Bondt en R.H. Thaler, Does
the stock market overreact, Journal of
Finance, 1985, biz. 557-581.