Voorstel tot nul-aandelen
ongefundeerd
Dualisme
In zijn inaugurate rede constateert
prof.mr. C.A. Schwarz dat de algemene
vergadering van aandeelhouders als
orgaan binnen hetdualistische systeem
van de kapitaalvennootschap al decennia lang disfunctioneert1. Metdualisme
bedoelt hij hier de natuurlijke belangentegenstelling tussen bestuurders en
aandeelhouders van een vennootschap. De aandeelhouder is slechts uit
op “hoge koersen en vette dividenden”,
terwijl het belang van de bestuurder is
het verwerven van een zo hoog mogelijk inkomen bij een sub-maximale inspanning zonder zijn positie op de tocht
te zetten.
Door de lage opkomstpercentages
kan de algemene vergadering van aandeelhouders volgens Schwarz haar sturende en corrigerende rol binnen de
vennootschap niet goed vervullen. Een
lage opkomst kan er namelijk toe leiden
dat een toevallige meerderheid die een
klein deel van het kapitaal vertegenwoordigt, besluiten neemt die niet in het
belang van de onderneming zijn en de
stabiliteit van het vennootschappelijk
beleid in gevaar brengen. Schwarz
kwalificeert dit verschijnsel, gezien het
door de wetgever beoogde machtsevenwicht bij de kapitaalvennootschap,
als onwenselijk.
den. Schwarz denkt daarbij aan die gevallen waarin de vermogenswaarde
van de 0-aandelen ernstig dreigtte worden aangetast. Hij noemt als voorbeelden het niet uitkeren van het minimum
preferent dividend, besluiten tot ontbinding van de vennootschap, tot emissie
van aandelen, tot vermindering van kapitaal of tot fusie. In die gevallen wordt
aan de 0-aandeelhouders geen directe
zeggenschap in de algemene vergadering verleend, maar wordt volstaan met
een regeling waarin de vergadering van
0-aandeelhouders een voorafgaand
goedkeurend besluit dient te nemen.
Schwarz stelt voor de 0-aandelen
aan toonder te laten luiden en de met
zeggenschap uitgeruste aandelen op
naam te stellen. Het op naam stellen
van de stemgerechtigde aandelen biedt
het voordeel dat de vrije overdraagbaarheid door middel van blokkeringsregelingen verder beperkt kan worden.
Een zodanige blokkeringsregeling,
vooral in een strakke aanbiedingsvariant, zou in deze constellatie een afdoende beschermend effect bieden tegen ongewenste overnames en in principe iedere verdere beschermingsmaatregel overbodig maken.
In het onderstaande worden enkele
kanttekeningen geplaatst bij het geschetste voorstel van Schwarz. De
kanttekeningen hebben achtereenvolgens betrekking op de achtergronden
en de uitwerking van dit voorstel.
een instrument zijn. Dat niet alle aandeelhouders regelmatig van dit instrument gebruik maken kan een aantal
oorzaken hebben.
In de eerste plaats kan het zo zijn dat
aandeelhouders van mening zijn dat
het door hen behaalde rendement al
goed is en/of dat nun zeggenschap te
beperkt is om dat te verbeteren. Dit
laatste kan met name het geval zijn bij
vennootschappen waarop het structuurregime van toepassing is. Immers,
bij deze ondernemingen wordt een aantal cruciate bevoegdheden, zoals die tot
benoeming en ontslag van bestuurders,
toegekend aan de raad van commissarissen. Het structuurregime is van toepassing op meer dan de helft van de
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen; de groep waar Schwarz zich
in zijn betoog in het bijzonder op richt.
In de tweede plaats zullen rationele
aandeelhouders altijd een afweging
maken tussen de opbrengsten en de
kosten van het uitoefenen van zeggenschap. Dit kan ertoe leiden dat het behaalde rendement voor hen wellicht niet
maximaal maar wel optimaal is. Ten
slotte hebben individuele aandeelhouders nog de mogelijkheid van ‘free riding’. Hiervan is sprake wanneer een
kleine groep van aandeelhouders voor
wie uitoefening van zeggenschap wel
zinvol is, deze zeggenschap uitoefent
en daarmee ook de belangen van de
overige aandeelhouders behartigt. Dit
kan met name bij beursgenoteerde ondernemingen het geval zijn. Het aandelenbezit in deze ondernemingen is namelijk voor een belangrijk deel geconcentreerd bij bedrijfsmatige (institutionele) beleggers. Genoemde aandeelhouders beperken zich bij het uitoefenen van hun invloed overigens niet tot
de algemene vergadering van aandeelhouders, maar nemen ook steeds vaker
direct contact op met bestuurders om
over het ondernemingsbeleid van gedachten te wisselen3.
0-aandelen
Zeggenschap__________
Het hierboven gesignaleerde probleem zou volgens de kersverse hoogleraar kunnen worden weggenomen
door de introductie van aandelen zonder stemrecht: zogenaamde 0-aandelen. Hij stelt voor aan alle naamloze
vennootschappen de mogelijkheid tot
emissie van 0-aandelen toe te kennen
tot maximaal 70% van het totale geplaatste kapitaal. Ter compensatie van
het afstaan van het stemrecht zouden
de bezitters van 0-aandelen een cumulatief preferente dividend-aanspraak
moeten krijgen van minimaal 3% van de
nominate waarde van het aandeel.
Naast alle overige aandeelhoudersrechten moet aan de 0-aandelen, onder
nauwkeurig omschreven omstandigheden, ook zeggenschap worden verbon-
234
In een interview met het Algemeen
Dagblad zegt Schwarz er uit eigen ervaring en uit kranteberichten van overtuigd te zijn geraaktdat de behoefte aan
zeggenschap van aandeelhouders gering is: “De meesten zijn alleen geTnteresseerd in een goed rendement”2. De
lage opkomst bij algemene vergaderingen is hiervoor een belangrijke indicatie, aldus Schwarz. Het opkomstpercentage is naar mijn mening echter
geen goede maatstaf voor de interesse
van aandeelhouders in zeggenschap of
rendement. Het is veel aannemelijkerte
veronderstellen dat niet de meeste
maar alle aandeelhouders primair geTnteresseerd zijn in rendement. Het uitoefenen van zeggenschap kan daarbij
Evenwicht
Het lage opkomstpercentage vormt
evenmin een indicatie dat het evenwicht in de belangenbehartiging van het
bestuur en de kapitaalverschaffers ver-
1. C.A. Schwarz, Aandelen zonder stemrecht, Rede uitgesproken bij de aanvaarding
van het ambt van gewoon hoogleraar in het
recht, in het bijzonder in het handels- en
ondernemingsrecht aan de Rijksuniversiteit
Limburg, op vrijdag 26 januari 1990, W.E.J.
Tjeenk Willink, Zwolle, 1990.
2. J. Hazejager, Veel aandeelhouders willen
geen stemrecht, Algemeen Dagblad, 10 februari1990, biz. 35.
3. I.W. Wildenberg, De revolte van de kapitaalmarkt, passim, Academic Service, Amsterdam, 1990.
stoord is. Immers, alleen al de dreiging
van het uitoefenen van zeggenschap
door aandeelhouders kan voldoende
zijn om bestuurders in het gareel te
houden. Naast het toekennen van zeggenschap aan aandeelhouders heeft
de wetgever bovendien nog tal van andere instrumenten ontwikkeld die een
behoorlijke taakvervulling door bestuurders stimuleren. Daarbij valt te denken
aan het enqueterecht, de misbruikwetgeving en de Wet op de ondernemingsraden .
Naast deze juridische instrumenten
bestaan er ook andere, meer economische, omstandigheden die de “hebberige lijntrekkerij” van de bestuurders beteugelen. Allereerst is het zo dat de
beloning van bestuurders bij veel ondernemingen afhankelijk is van het ondernemingsresultaat, hetgeen rendementsverbetering ook voor hen aantrekkelijk maakt. Daarnaast is er zoiets
als een ‘markt voor management’ waarin de marktwaarde (lees: beloning) van
goed management hoger is dan die van
slecht management. Vanuit de optiek
van de aandeelhouder vormt dit marktmechanisme een goede ‘incentive’ voor
de carriere-bewuste manager. In de
laatste plaats vormt de kans om door
een collega-vennootschap te worden
overgenomen een stimulans tot presteren. Niet voor niets wordt wel gezegd
dat de beste bescherming tegen overname een hoge beurskoers is.
Disfunctioneren
Zelfs indien we er met Schwarz van
uitgaan dat de algemene vergadering
van aandeelhouders inderdaad reeds
decennia lang disfunctioneert, is het
nog maar zeer de vraag of zijn voorstel
een goed en doordacht middel is om
daarin verandering te brengen.
Om te beginnen valt het moeilijk in te
zien hoe het institutionaliseren van een
kennelijk ongewenste situatie, die situatie zal verbeteren. Schwarz stelt namelijk dat door het wegnemen van zeggenschap bij aandeelhouders die van
die zeggenschap geen gebruik maken,
de algemene vergadering weer als reeel orgaan zal gaan functioneren. Het
bestuur zou dan uitsluitend geconfronteerd worden met betrokken en deskundige aandeelhouders. Is het echter niet
zeer waarschijnlijk dat deze laatste
groep aandeelhouders dezelfde zal zijn
als de groep die nu reeds bij algemene
vergaderingen komt opdagen?
Wederom op basis van kranteberichten, in dit geval de beurspagina, komt
Schwarz tot de conclusie dat de zeggenschap bij aandelen in het algemeen
niet financieel gewaardeerd wordt.
Desalniettemin wil hij de houders van
0-aandelen compenseren voor het af-
ESB 7-3-1990
staan van hun zeggenschap. Uit strikt
economisch oogpunt is het niet zinnig
iemand te vergoeden in ruil voor iets
waaraan de desbetreffende persoon
geen waarde hecht.
Compensatie en zeggenschap
Als vergoeding voor het afstaan van
zeggenschap acht Schwarz een cumulatief preferent dividend van minimaal
3% van de nominale waarde van het
aandeel het meest geschikt. Door te
kiezen voor een dergelijke compensatiestructuur is de reele compensatie
aan de 0-aandeelhouder afhankelijk
van de ontwikkeling van de (beurs)waarde van het desbetreffende aandeel en die van de inflatie. Hierdoor
wordt de beloning voor het afstaan van
zeggenschap betrekkelijk arbitrair en is
het goed denkbaar dat zij de door
Schwarz in zijn oratie gestelde onderen bovengrenzen overschrijdt.
Voor het nemen van besluiten die
de vermogenswaarde van de 0-aandelen ernstig dreigt aan te tasten is,
zoals gezegd, een voorafgaande
goedkeuring van de vergadering van
0-aandeelhouders vereist. Nog afgezien van het feit dat dergelijke besluiten zich vooraf moeilijk uitputtend laten opsommen of exact laten definieren, is het onwaarschijnlijk dat 0-aandeelhouders een dergelijk besluit
goedkeuren. Immers, welke aandeelhouder stemt in met een ernstige aantasting van zijn vermogenspositie?
Bovendien heeft een dergelijke constructie tot gevolg dat voor een aantal
belangrijke besluiten de feitelijke zeggenschap toekomt aan een groep aandeelhouders waarvan deze zeggenschap juist zou moeten worden weggenomen. Tot slot komt een dergelijk
getrapt beslissingsproces de slagvaardigheid van de desbetreffende
onderneming bepaald niet ten goede.
Als belangrijk voordeel van zijn
voorstel noemt Schwarz het feit dat
hierdoor ongewenste overnames onmogelijk worden en dat het de thans
bestaande beschermingsconstructies
overbodig maakt. In het bovenstaande
is reeds aangegeven dat het bestaan
van de mogelijkheid om overgenomen
te worden een positieve bijdrage kan
leveren aan het resultaat van ondernemingen. Of een overname gewenst of
ongewenst is, zou in de eerste plaats
moeten worden gezien vanuit de optiek van de over te nemen vennootschap zelf en niet uitsluitend vanuit die
van haar bestuur of aandeelhouders.
De wenselijkheid en rechtmatigheid
van een overname wordt in dat geval
grotendeels bepaald doorde reputatie
en de intenties van de overnemende
partij.
Conclusie
Op basis van het bovenstaande
moet de conclusie zijn dat, zo men al
0-aandelen zou willen toestaan, dit het
best 0-aandelen ‘zonder meer’ kunnen
zijn. Zoals Schwarz zelf stelt laat de
positie van de houder van dergelijke
0-aandelen zich goed vergelijken met
die van de houder van met medewerking van de vennootschap uitgegeven
certificaten. Het is dan ook niet waarschijnlijk dat de behoefte aan dergelijke
nieuwe waardepapieren groot zal zijn.
C.A. Visser
De auteur is verbonden aan Krekel van der
Woerd Wouterse, Management Consultants
te Rotterdam.
4. Zie ook: F.J. Dortmund, Stemrechtloze
aandelen met stemrecht, Het Financieele
Dagblad. 15 februari 1990. biz. 13.
235