Bedrijfskundig
Geldstroombeheersing in het
Nederlandse bedrijfsleven (II)
Internationale aspecten
IR. A.B. MATSER – PROF. DR. L.A. SOENEN*
Inleiding
Veel ondernemingen worden gekenmerkt door internationalisatie van hun activiteiten. Dit kan gebeuren door expansie
via dochterondernemingen of door uitbreiding van de internationale handel. Het gevolg is dat vaak een belangrijk deel van de
geldstromen van de onderneming in
vreemde valuta plaatsvindt. Aan de internationale aspecten van het geldstroombeheer, in het bijzonder het valutarisicobeheer, wordt in dit artikel aandacht besteed
1). Daarbij zal worden ingegaan op de bevindingen van een onderzoek onder Nederlandse bedrijven. De volgende onderwerpen zullen de revue passeren: organisatie
en beleid ten aanzien van het valutarisicobeheer, koersvoorspellingen, ..exposure”
(risico)-diagnose en methoden van ,,hedging”, en ten slotte administratie en informatiesystemen ter ondersteuning van het
internationale geldstroombeheer.
Organisatie en beleid
Het patroon van verantwoordelijke
functionarissen voor het valutamanagement verschilt in grote lijnen weinig van
het gevonden patroon in het beheer voor
binnenlandse geldstromen (zie figuur 1).
Een interessant verschil betreft de ,,controller” wiens rol in het valutamanagement significant is afgenomen. Het is
hoofdzakelijk de financieel directeur of de
,,treasurer” die verantwoordelijk zijn
voor het valutabeheer. De beleidsmatige
aspecten van het valutamanagement zijn
ESB 21-3-1984
Figuur 1. Functionarissen die verantwoordelijk zijn voor het valutarisicobeheer
tralisatie is in overeenstemming met de gerapporteerde trend in deze richting. Ook
voor de toekomst wordt een verdergaande
centralisatie verwacht (slechts zes ondernemingen verwachten een decentralisatie).
Wisselkoersvoorspellingen
Bij het inschatten van de toekomstige
wisselkoers wordt van diverse informatiebronnen gebruik gemaakt. Het meest genoemd worden bankinformatie (arbitrage
en economische vooruitzichten) en financiele publikaties (Het Financiele Dagblad,
Financial Times enz.) (zie figuur 2). Opvallend is dat bijna een derde van de deelnemers, naast het gebruik van bankinformaFiguur2. Informatiebronnent.b.v. Wisselkoersvoorspellingen
DedlKmcrKte
ondernemingcn
in*
anders dan in het binnenlandse geldstroombeheer ondergebracht bij de hoogste top der onderneming, te weten de Raad
van Bestuur. Het zijn met name de financieel-direkteur en/of de treasurer die de algemene bedrijfsvisie als zoveel mogelijk alles indekken en geen handel in valuta verder operationaliseren.
Opvallend is vooral dat de helft van de
onderzochte ondernemingen niet over formele vastgelegde richtlijnen beschikt.
Meest waarschijnlijk is dat ,.feeling” een
belangrijke rol speelt.
Het valutarisicobeheer is in het algemeen gecentraliseerd op het niveau van het
hoofdkantoor, terwijl een vrij belangrijke
groep (25%) dit op gedecentraliseerd niveau uitvoert bij dochterondernemingen.
De hoge mate van centralisatie werd ook
gerapporteerd door Jilling 2), waarbij het
aantal gevallen van decentralisatie nog
aanmerkelijk lager was dan in onze studie.
Vergelijkbare resultaten zijn ook gemeld
door Rodriguez 3). De hoge mate van cen-
tie en financiele publikaties, van intui’tie
gebruik maakt. Intui’tie moet in dit geval
worden gezien als het analyseren van verkregen informatie in het licht van eigen ervaring/expertise en ,,feeling” voor koersontwikkelingen. Op deze wijze ontstaat
vervolgens een ,,eigen” idee omtrent de
koersontwikkelingen. Slechts een kleine
* Ir. A.B. Matser is assistent treasurer bij Alcoa
Nederland B.V. Prof. dr. L.A. Soenen is verbonden aan Handelshogeschool te Antwerpen,
het LUC te Diepenbeek en de Technische Hogeschool Eindhoven.
1) De nationale aspecten van de geldstroombeheersing in het Nederlandse bedrijfsleven zijn
aan de orde gekomen in het eerste deel van dit artikel, dat vorige week in ESB is gepubliceerd.
2) M. Jilling, Foreign exchange risk management in US multinational corporations, UMI
Research Press, 1978.
3) R.M. Rodriguez, Foreign exchange management in US multinationals, D.C. Heath and
Company, Lexington (Mass.), 1980.
285
minderheid maakt gebruik van voorspeltechnieken die een puntschatting dan wel
intervalschatting geven van de toekomstige
koers.
Het bepalen van de waarschijnlijke richting van de koersontwikkeling is duidelijk
de meest gehanteerde vorni van koersvoorspelling (74%). Vergeleken met de resultaten van Jilling 4) betekent dit bijna een verdubbeling van het gebruik van dit ,,type”
koersvoorspellingen. Geen enkele onderneming zegt koersvoorspellingen te maken
over een tijdshorizon van meer dan 12
maanden. Het frequentst worden maandsperioden als tijdshorizon genoemd. Afhankelijk van typische ondernemingsafhankelijke factoren worden deze voorspellingen meer of minder frequent opgesteld;
zowel dagelijkse als halfjaarlijkse herzieningen komen voor.
Bij de interne bepaling van de wisselkoers c.q. het interpreteren van de verkre-
gen externe koersinformatie wordt een
tweetal economische factoren als het meest
invloedrijk beschouwd. Dit zijn de interestverschillen en de inflatieverschillen.
Ook hier geldt dat in principe een combina-
tie van factoren wordt gehanteerd. De
rangorde van de gebruikte indicatoren ziet
er als volgt uit: interestverschillen, inflatie,
betalingsbalans, politieke stabiliteit, tekorten op de overheidsbegroting, het saldo
op de handelsbalans, de groei van de binnenlandse geldvoorraad, handelsrelaties,
historische koersontwikkelingen.
Het is interessant te wijzen op het ver-
schil in rangorde tussen de bovengenoemde indicatoren en de indicatoren vermeld in
de studie van Jilling. Daarin worden als belangrijkste indicatoren gevonden de handelsbalans, de groei van de binnenlandse
geldvoorraad en inflatieverschillen.
,,Exposure’ ‘-diagnose
Bij het omrekenen van in vreemde valuta
luidende activa en passiva op balansdata
wordt de ..closing rate”-methode of wel de
koers per balansdatum het frequentst toegepast (80%). Dit betekent een forse toename ten opzichte van de ruim 40% uit een
eerder onderzoek in Nederland door Van
Helleman 5). Voor zover gebruik wordt gemaakt van de FAS-8/52-regels betreft het
de tot Amerikaanse concerns behorende
ondernemingen, terwijl een aantal ondernemingen gebruik maakt van de in Nederland bestaande rapportagevrijheden en een
eigen omrekenmethode hanteert. In dit kader is het wellicht interessant te wijzen op
de recente gepubHceerde standaard met betrekking tot het verwerken van wijzigingen
in valutakoersen (International Accounting Standard Committy, IASC, juni
1983). Naar verwacht mag worden zal deze
standaard, die nauwelijks afwijkt van de
Amerikaanse FAS-52-regels, in grote lijnen overeenkomen met de toekomstige in
omrekenkoers (historisch of actueel) aan te
geven. De resultaten laten een duidelijke
voorkeur voor de actuele koers zien. Voor
vlottende activa en passiva als liquiditeiten
in lokale valuta, debiteuren in lokale valuta en korte-termijnverplichtingen in lokale
valuta is de algemene opinie gebruik te maken van de actuele koers. Een zelfde mening is men toegedaan ten aanzien van het
omrekenen van lange-termijnverplichtingen in lokale valuta. De implicatie daarvan
is dat deze posten onderworpen zijn aan
koersrisico.
In het geval van andere lange-termijnposten als vaste activa en eigen vermogen
inclusief reserves zijn de meningen meer
verdeeld. Een meerderheid (60%) is daarbij van mening dat ook in deze gevallen de
actuele koers de meest geeigende is. Hiermee wordt tevens aangegeven dat in de
praktijk behoorlijke weerstand bestaat tegen het koopkrachtpariteitsprincipe, dat
uitgaat van het automatische ,,hedging”(indekkings)karakter van vaste activa. Onder het koopkrachtpariteitsprincipe bestaat er een compensatie-effect tussen de
relatieve inflatie (en dus prijsontwikkeling) enerzijds en de valutakoersontwikkeling anderzijds 6).
Tegen een andere, vanuit theoretisch
oogpunt gepropageerde aanpak, t.w. de
portefeuillebenadering 7) bestaat ogenschijnlijk minder weerstand. De helft van
de ondernemingen geeft aan een positie in
een bepaalde valuta (of groep van valuta’s)
te compenseren met een positie in een andere valuta (of groep van valuta’s), rekening houdend met de correlaties welke tussen valuta (groepen) bestaan. Opgemerkt
moet worden dat het hier geen toepassing
van de portefeuilletheorie in strikte zin betreft. Veel meer betreft het het onderkennen van groepen sterk aan elkaar gerelateerde valuta’s. Zo zijn bij voorbeeld de
munten van veel landen in het MiddenOosten sterk aan de Amerikaanse dollar
gekoppeld en die van vele Westafrikaanse
landen aan de Franse franc.
Binnen het valutamanagement kan men
onderscheid maken naar het translatie- of
wel omrekenrisico en het transactierisico
8). Bijna alle deelnemende ondernemingen
maken dit onderscheid, waarbij het merendeel zich richt op of wel alleen het transactierisico (38%), of wel beide risico’s
(36%). Slechts een minderheid van 10%
richt het valutabeheer op alleen het translatierisico. Dit is een bevestiging van de resultaten van Rodriguez 9), die een verschuiving vaststelt van translatie-,,exposure” naar transactie-,,exposure” als het
meest relevante valutarisico. Indien men
zowel het transactie- als het translatierisico
in het valutabeheer probeert te beheersen,
is de aandacht voornamelijk geconcentreerd op het transactierisico. Dat blijkt uit
een frequentere herziening alsmede indekking van dit risico ten opzichte van het
translatierisico.
Nederland te publiceren richtlijnen op dit
punt.
Onafhankelijk van de in de onderne-
ming gehanteerde methode werd de respondenten gevraagd voor een aantal balansposten de naar hun inzicht correcte
286
Methoden en technieken van beperking
van het valutarisico
lutarisico staan ondernemingen diverse
methoden ter beschikking. In hoofdzaak
worden maatregelen als aanpassing van de
lange-termijnschulden in vreemde valuta
ten behoeve van dit doel gebruikt. Een
meerderheid van de ondernemingen (60%)
echter geeft aan zich niet tegen het langetermijnrisico in te dekken, althans geen
lange-termijn-dekkingsmaatregelen
te
treffen.
Ter beperking van het korte-termijnvalutarisico worden verscheidene maatregelen in combinatie getroffen. In dit geval
is het instrument van het valutatermijncontract verreweg het populairst (zie figuur 3).
Figuur3. Korte-termijnmaatregelen ter beperking van het valutarisico
Interessant is in dit verband de studie
van Rodriguez 10), waaruit blijkt dat
Amerikaanse ondernemingen een gereserveerde houding aannemen ten aanzien van
valutatermijncontracten vanwege het vermeende speculatieve karakter ervan.
Ondanks het feit dat valutatermijncontracten het meest worden toegepast, wordt
de effectiviteit van dit instrument niet hoger gewaardeerd dan dat van de andere instrumenten. De meeste ,,hedging”-transacties hebben betrekking op het beperken
van het transactierisico. In de gevallen
waarin het translatierisico wordt ingedekt
(23%), gebeurt dit op selectieve basis in
plaats van volledige dekking na te streven.
Ook in geval van het transactierisico is de
selectieve ,,hedge” de meest voorkomende
strategic, slechts een vierde van de ondernemingen streeft volledige ,.hedging” na.
Een derde van deelnemende ondernemingen geeft de indruk zich niet tegen het
transactierisico in te dekken.
Evenals bij het binnenlandse geldstroombeheer kunnen beslissingen van di-
4) Jilling, op. cit.
5) J. van Helleman, Omrekening van vreemde
valuta’s, Samson, Alphen a/d Rijn, 1978.
6) Zie o.a. R.Z. Aliber, Exchange risk and cor-
porate international finance, The MacMillan
Press, Londen, 1978; en L.L. Jacque, Management of foreign exchange risk, D.C. Heath and
Company, Lexington (Mass.), 1978.
7) Zie L.A. Soenen,
9) Rodriguez, op. cit.
Ter beperking van het lange-termijn-va-
Valutabeheer, Aula-
paperback Nr. 59, Uitgeverij Het Spectrum,
Utrecht/Antwerpen ,1981.
8) Behalve beide onderscheiden risico’s wordt
ook vaak het economise!! risico onderscheiden
waarmee op indirecte invloeden van koersveranderingen wordt gewezen. Zie vender Soenen, op
cit.
10) Idem.
verse afdelingen conflicteren met het valutamanagement en vice versa. De twee
meest genoemde afdelingen zijn wederom
inkoop en verkoop, hoewel de mate van
timalisatiemodel. Helaas is gebleken dat
de term optimalisatiemodel in het bedrijfsleven vaak anders werd uitgelegd dan
was bedoeld: men vatte alle activiteiten ge-
de Nederlandse bankwereld vormen hier-
conflict in dit geval aanzienlijk geringer is.
richt op een beter beheer onder deze noe-
van een bevestiging 12).
In geval van een conflictsituatie wordt getracht dit in onderling overleg te regelen,
zo nodig wordt een beslissing op (sub)directieniveau genomen.
Slechts een relatief gering aantal ondernemingen (30%) rapporteert translatieresultaten afzonderlijk in het jaarverslag. De
bedrijven die deze resultaten wel opvoeren
doen dit in de balans (33%), in de resultatenrekening (33%) of in de toelichting
(33%). Het transactieresultaat wordt door
mer. Voor zover bekend is een onderneming actief bezig met het ontwikkelen van
een optimalisatiemodel voor het liquiditeitsbeheer. Een aantal andere organisaties
heeft dergelijke modellen teruggetrokken.
Desalniettemin neemt het gebruik van
nog minder bedrijven voor publikatie vrij-
gegeven. De 18% die dat wel doen, doen
dit in meerderheid (60%) in de resultatenrekening, de overige maken gebruik van de
balans of toelichting.
Ook in dit geval kan de eerder genoemde
lASC-standaard tot verandering aanleiding geven. Behalve verwerkingsvoorschriften geeft de standaard voorschriften
welke informatie met betrekking tot de
omrekening vermeld dient te worden.
Administratie- en informatiesystemen ter
onderstenning van het (internationaal)
geldslroombeheer
doordachte planningsmodellen voorname-
lijk ten behoeve van ,,wat-indien”-vragen
toe.
De conclusie van Petty en Bowlin dat het
gebruik van geavanceerde financiele beslissingsmodellen ,,appears to be growing
even at a fairly slow rate” 11) kan ook voor
ons onderzoek van toepassing worden geacht. Aangetekend zij dat het hier minder
,,beslissings”- en meer algemene planningsmodellen betreft.
Een meerderheid van de deelnemende
ondernemingen (56%) maakt geen gebruik
van een gecentraliseerde ,,netting” van
geldstromen. Hierbij moet worden opgemerkt dat op dit percentage een aantal correcties moet worden aangebracht. Enerzijds zijn er deelnemende ondernemingen
waarvoor dat gezien de structuur niet van
toepassing is. Anderzijds blijkt het begrip
, .netting” in een aantal gevallen tot verwarring geleid te hebben. Wel blijft het een
feit dat centrale ,.netting” van geldstromen voor vele ondernemingen een voordeel kan zijn. Ook ontwikkelingen binnen
Conclusie
Binnen het valutarisicobeheer zijn het
vooral de recente ervaringen met zwevende
wisselkoecsen alsmede de relatieve toename van geldstromen in vreemde valuta, die
het belang van een actueel valutarisicobeheer benadrukken. De toegenomen complexiteit op dit terrein heeft ertoe geleid dat
de aandacht voor het valutamanagement
binnen ondernemingen weliswaar is versterkt, doch de meeste van hen zijn niet van
mening dat hun aanpak in gelijke mate is
verbeterd.
A.B. Matser
L.A. Soenen
11) J.W. Petty en O.D. Bowlin, The financial
manager and quantitative decision models, Financial Management, winter 1976, biz. 32-41.
12) Naast bank Mendes Gans die reeds lang op
het gebied van ,,netting” is gespecialiseerd, is
ook de ABN-bank actief met haar recent geintroduceerde Corporate netting-systeem.
10% van de deelnemende ondernemin-
gen maakt geen gebruik van de computer
bij hun geldstroom- of valutamanagement. Voor zover men aangeeft de computer wel in te schakelen gebeurt dit dan met
name ter automatisering van het debiteuren- en crediteurenbeheer.
Figuur 4. Computergebruik
stroombeheer
bij geld-
Opvallend is de hoge mate waarin de
software voor de gebruikte geautomatiseerde systemen is gekocht (80%); de zelf
ontwikkelde software neemt met 12%
slechts een geringe plaats in binnen het geheel. De belangrijkste reden voor het niet
automatiseren van andere functies is dat
deze zich daartoe slecht tot zeer slecht lenen. Een tweede belangrijke reden is dat
verdere automatisering nog niet is geevalueerd.
De in de theorie voor het geldstroom- en
valutamanagement ontwikkelde optimalisatiemodellen zijn vrijwel onbekend bij de
respondenten. Zij, die wel bekend zijn met
iteze modellen, geven te kennen het praktiSche nut ervan sterk in twijfel te trekken.
, Een aantal ondernemingen vermeld being te zijn met het ontwikkelen van een opESB 21-3-1984
287