Bedrijfskundig
Een zweepslag voor
de investeringen
DR. J.E. ANDRIESSEN
Inleiding
De harde onzichtbare hand heeft de
Nederlandse politici bijgebracht dat het
hapert in het bedrijfsleven en dat er veel
wringt in de verhouding tussen de collectieve sector en de markteconomie. Het
gure politieke klimaat voor het bedrijfsleven is daardoor wat verzacht, zoals
gebruikelijk wil men een dialoog en er
klinken verschillende aanmoedigingskreten. Aangezien Den Haag heeft herontdekt dat investeringen een soort
motor vormen in de economic, wil men
het toerental daarvan graag verhogen en
in het mengelmoes van klanken zijn zelfs .
de woorden ,,zweepslag voor de investeringen” gevallen. Zoals alles in onze
moderne maatschappij is het investeringsproces echter gecompliceerd en
heeft het zijn eigen wetmatigheden. Termen uit de tijd van de paardentractie
doen daarom wonderlijk aan; haast net
zo ridicuul als wanneer ondernemers b.v.
een zweepslag over de wetgevende arbeid
van het parlement zouden willen leggen.
Erger is dat het symptomatisch is voor
een zekere onwetendheid hoe in feite
over investeringen wordt beslist en welke
aanmoedigingen daarbij meer of minder
zinvol zijn. Het navolgende verhaal
poogt dit te vertellen; het is nauwelijks
origineel, maar kan wellicht als bijdrage
voor de gewenste dialoog gelden.
investeringen slechts met mondjesmaat,
en de verliezers wordt geleidelijk een halt
toegeroepen. Bijna alle ondernemingen
hebben bovendien bepaalde ideeen over
produkt- en procesvernieuwingen en de
daartoe noodzakelijke investeringen.
Soms zijn er nog diversificatieprojecten,
ofschoon die door de verminderde groeiperspectieven zeldzamer zijn geworden.
Natuurlijk zal, naarmate de onderneming kleiner is, dit proces eenvoudiger
en minder arbeidsintensief zijn. Doch
een grote zorgvuldigheid blijft doorgaans de regel, want in het investeringsbeleid legt men het toekomstperspectief
van de ondernemingvasteneen wegterug
is er nauwelijks.
Meer of minder expliciet leidt dit alles
tot een voorgenomen investeringsprofiel
dat de volgende gedaante kan hebben
(zie de figuur).
Figuur. Een voorbeeld van een investeringsprofiel
Investeringsprofiel
Investeringsctassificatie en -rendement
Alle grote en veel middelgrote ondernemingen bouwen hun investeringsplan
zorgvuldig op. Doorgaans begint het bij
het lange-termijnplan, waarin een reeks
bouwstenen wordt aangedragen, vaak
voor verscheidene landen. Dezebetreffen
o.a. markten, marktposities, concurrentie, produktiepotentieel, rendementen,
,,cash flow”, balansverhoudingen enz.
De feiten en verwachtingen worden
gesteld tegenover de ondernemingsdoelstellingen. Grote ondernemingen volgen
daarbij de portfolio-gedachtengang:
veelbelovende marktposities (,,stars”)
worden uitgebouwd met extra investeringen, ,,cash cows” (sorry voor het jargon) worden uitgemolken en krijgen hun
Bij de concrete invulling van dit profiel, dus b.v. de vaststelling van het investeringsbudget voor een komende periode, spelen drie belangrijke elementen een
rol: 1. de beschikbare fondsen, 2. de
speelruimte bij de investeringen zelf en
3. de investeringsrendementen. Stellen
we het eerste punt voor het ogenblik even
uit, dan valt ten aanzien van het tweede
punt het volgende te zeggen. Voor een
goed deel van de investeringen is er maar
een beperkte ruimte tot manoeuvreren,
hetgeen blijkt uit de investeringsclassificatie. Zo een classificatie kan b.v. zijn a.
onontkoombare investeringen (noodzakelijke vervanging, veiligheid, milieu
e.d.); b. investeringen die wenselijk zijn
ESB 26-5-1982
om zekere standaarden en kwaliteitseisen te ver-wezenlijken; c. efficientieverbeteringen; d. onvoorzienbare contingencies; en e. belangrijke investeringen
gericht op uitbreiding, groei, innovatie
of diversificatie. De ervaring leert dat
een groot deel van de afschrijvingen, zeg
60 a 80%, nodig is voor de categorieen a
t/m d. De speelruimte is daar gering, de
beslissingen erover zijn overwegend van
technische aard en zij kunnen doorgaans
op een lager niveau worden genomen.
Een betrekkelijk groot deel van dit soort
investeringen, met name in categoric c,
leidt in de industrie tot arbeidsbesparing,
dus tot vermindering van werkgelegenheid.
Voor de categoric e, dus de belangrijke
investeringen die meestal extra werkgelegenheid scheppen, worden uitvoerige
rendementsberekeningen gemaakt. Een
normale techniek daarbij is de bepaling
van de ,,internal rate of return” (IRR)
van de investering, d.i. de vaststelling
van de discontovoet waarbij toekomstige ,,cash inflows” en ,,outflows” gelijk
zijn. Aangezien men daarvoor de marktsituatie moet kennen, het verwachte
opbrengsten- en kostenverloop over een
aantal jaren, de opbouw van de investering in de tijd, het gebruik van werkkapitaal, de sensiviteit van de investering
voor tegenvallers e.d., is dit een werk van
vele arbeidsuren.
Grote multinationale ondernemingen
moeten per jaar beslissen over honderden van dit soort investeringen in vele
landen, middelgrote hebben er al gauw
een stuk of vijftig en bij de kleinere
beperkt zich dat tot enkele.
Investeringsruimte en definitief profiel
Gelijktijdig met het hiervoor geschetste werk laat de ondernemingsleiding
zijn gedachten gaan over de voor de
investeringen beschikbare ruimte. In
beginsel wordt deze gevormd door de
netto ,,cash flow” (dus afschrijvingen en
netto winst na dividenduitkering) plus
eventueel aan te trekken vreemd vermogen. Als gezegd, wordt deze ruimte al
voor een goed deel in beslag genomen
door de categorieen a t/m d uit de investeringsclassificatie; er resteert derhalve
rond 20 a 40% van de afschrijvingen, een
stukje winst als mogelijke aanvulling, en
duur vreemd vermogen. Een logische
stap is nu het vaststellen van de eigen
rekenrente, die doorgaans samenvalt
met de prijs van vreemd vermogen, dus
12 a 14%. Door deze te vergelijken met
de IRR’s van de belangrijke investeringen vindt men wat wel en wat niet aantrekkelijk is. Het voorgenomen investeringsprofiel kan dan worden voltooid tot
een definitief investeringsplan voor een
komende periode.
Dit gehele proces, dat maar beknopt is
weergegeven, toont aan dat een investeringsplan:
a. met heel veel materiaal en een aan547
merkelijk tijdsbeslag wordt opgebouwd;
b. weinig emoties bevat, misschien hier
en daar wat ,,Fingerspitzengefuhl”
en doorgaans het nodige optimisme;
c. voor de onderneming de koers voor
de toekomst vastlegt, waarop niet
zoveel kan worden bijgestuurd.
In deze context is het misschien al duidelijker waarom de woorden ,,zweepslag
voor de investeringen” nogal wonderlijk
of liever gezegd van weinig inzicht getuigend, aandoen. Het maakt de indruk
alsof men denkt dat met wat geldinjecties
en premies het investeringsproces wel
weer in de goede richting zal gaan. Er
zijn inderdaad ondernemers die zich
hierdoor laten verlokken, maar in het
algemeen leidt dit tot niet meer dan het
tijdelijk behouden van onzekere werkgelegenheid in uiteindelijk toch ten ondergaande bedrijven, of tot het tot stand
komen van wankele bedrijfjes die aan het
einde van de couveuse merken dat ze op
de verkeerde vestigingsplaats zitten, een
produkt maken waarnaar onvoldoende
vraag bestaat en/of moeten afhaken
door gebrek aan rendement en ongezonde balansverhoudingen.
Schema 1. Situatie zander inflatie
Balansverhouding
vaste activa
werkkapitaal
400
200
600
eigen vermogen
vreemd vermogen
300 (50%)
300(50%)
~600
Exploitatie
omzet
kosten
bedrijfsresultaat
1000
895
105
(10,5% van de omzet)
Toedeling
bedrijfsresultaat
interest
bruto winst
belasting
netto winst
,,pay out” (dividend)
interne financiering
105
_I5_
90
45
45
30
15
45
h. goede woorden van buitenstaanders.
Het is niet mijn bedoeling deze lijst te
bespreken en ik erken dat over de rang-
(5% van het vreemd vermogen)
(50% van de bruto winst)
ԉۢ> van het eigen vermogen)
kan groeien zonder op enig probleem te
stuiten. Immers, voor 5% groei (50= 5%
van 1.000) is 5% meer vermogen nodig,
dus 5% van 600 = 30. Hiervan komt 15
uit de interne financiering en 15 (5% van
schikking valt te praten. Dit geldt b.v.
300) kan worden geleend, zonder dat de
voor punt f: het risico en investeringsklimaat, welke factor in sommige gevallen
hoger in de lijst moet worden geplaatst.
balansverhouding van 50/50 wordt
verstoord. Bij afwezigheid van inflatie
loopt alles rond: de bruto winstvoet blijft
Helaas is de ervaring in nogal wat interPrioriteiten
Doch deze exclamatie doet me voor-
10,5%, de balansverhouding is constant,
nationaie ondernemingen dat Nederland
laag scoort, vooral op de punten marktontwikkeling en rendement (b en d).
De oorzaken daarvan zijn te bekend om
de ,,pay out” wordt op 10% van het eigen
vermogen gehandhaafd en een groei van
5% kan worden gefinancierd.
Totaal anders komt dit te liggen als er
inflatie optreedt, van zegb.v. 10%. Deze
inflatie heeft 3 wezenlijke gevolgen:
a. in de omzet komt er een inflatiecomponent, doch door concurrentie,
prijsbeheersing e.d. is deze voor industriele produkten niet zelden minder.
Nemen we desondanks aan dat de
inflatie zich voor de voile 10% in de
omzet vertaalt;
b. het bedrijfsresultaat neemt zeker
geen 10% toe, want doorgaans stijgen
de lonen e.d. meer dan de inflatiecomponent. Veronderstellen we dat
het bedrijfsresultaat met 5% stijgt;
c. op den duur zal de interest de gehele
inflatiecomponent gaan bevatten; de
uitlopen op de rest van het betoog. Bij de
ze hier te herhalen. Voorts wordt het
beschrijving van het blijkbaar ingewikkelde investeringsproces is nog onvoldoende tot uitdrukking gebracht wat
ondernemingsklimaat veelal ook niet
goed geacht (geringe arbeidsmobiliteit,
ontslagproblemen, bedrijfsdemocratie,
hoog ziekteverzuim e.d.), doch daar
staat als positieve factor een niet zo groot
risico (weinig stakingen enz.) tegenover.
voor ondernemers nu wel en wat minder
essentieel is voor de investeringsdaad.
Hiervoor zou men in feite de investe-
ringsprofielen en -modellen van een
Het blijkt echter dat een drietal facto-
aantal ondernemingen in een computer
moeten doen. Intern gebeurt dit wel,
maar bij mijn weten heeft het Centraal
Planbureau er zich nog niet aan
gewaagd. Bij gebrek aan een echt goede
ren hoog in de lijst invloed uitoefent,
namelijk het rendement, de rente en de
balansverhoudingen. Ondernemers klagen veel over dit drietal en het is daarom
zinvol er wat meer over te zeggen, ook al
omdat ze een samenhang vertonen.
sensitiviteitsanalyse geef ik mijn indruk-
ken:
1. een belangrijk deel van de investerin-
gen is onontkoombaar of bijna uit-
Een rekenvoorbeeld
sluitend technisch bepaald (categoric
a t/m d uit de classificatie);
2. voor de resterende belangrijke investeringen (categoric e) zijn de volgende overwegingen in rangorde
bepalend:
a. doelstellingen van de onderneming (lange-termijnplan, gewenst
investeringsprofiel e.d.);
b. marktontwikkeling in de diverse
sectoren;
c. investeringsruimte en balansverhoudingen;
d. rendement (IRR tegenover reken-
rentevoet stijgt derhalve van 5% naar
15%.
Deze samenhang kan worden geschetst
met een eenvoudig voorbeeld dat laat
zien hoe vijf grootheden, nl. 1. rendement; 2. balansverhoudingen; 3. rente en
dividend; 4. inflatie; en 5. de groei van de
onderneming, onlosmakelijk met elkaar
zijn verbonden. In een computermodel
zou dit betrekkelijk eenvoudig kunnen
worden weergegeven, maar een rekenvoorbeeld maakt het verhaal beter lees-
Schema 2. De gevolgen van een inflatie
van 10%
Toedeling
bedrijfsresultaat
interest
bruto winst
belasting
netto winst
110 (+5%)
45 (15% van 300)
65
32,5
123
baar. Het voorbeeld, dat voor insiders
het betreffende land of gebied;
(vermogen) = 10/6. Zolangergeen infla-
g. interessante investeringsbevorderende maatregelen;
tie optreedt, is met deze veronderstellin-
Deze situatie stelt de onderneming van
ons voorbeeld voor de volgende problemen:
a. voor de financiering van het bestaande bedrijf is 10% meer nodig. Bij de
aangenomen omloopsnelheid van het
vermogen van 10/6 vereist een omzet
van 1.100 (+ 10%) een vermogen van
gen aangegeven dat de onderneming 5%
660 (+ 10%). Om de belansverhou-
of marktrente);
e. resultaten van eigen research en
ontwikkeling;
f. risico en investeringsklimaat van
548
ook weer niet zoveel nieuws bevat, loopt
als volgt. Stel de situatie van een onderneming, in een periode zonder inflatie,
voor zoals in schema 1, is weergegeven.
In het voorbeeld is de omloopsnelheid
van het vermogen: 1.000 (omzet) /600
ding van 50/50 in tact te houden, zou
het eigen vermogen van 300 naar 330
van het verleden nog lang zullen nawer-
&en. Is enige versnelling nu toch nog
lijk, omdat het de rendementsberekeningen van mogelijke investeringen (zie
moeten, terwijl de rest (30) kan wor-
denkbaar? Bij mijn beste weten zijn de
hierboven), die er voor Nederland vaak
den geleend (vreemd vermogen ook
naar 330);
b. in dat geval zou echter praktiseh niets
overblijven (32,5 – 30 = 2,5) voor de
nieuwe gedachten, zoals innovatiebevor-
treurig uitzien, ineens sterk zou ver-
dering, participatiemaatschappijen, steun
aan jonge bedrijven e.d. wel nuttig, maar
er valt daarvan slechts een matig en te
in de wereld gebruikte formulieren ter
voorbereiding van investeringsbeslis-
,,pay out” en de groeifinanciering te
weinig bestendig effect op het investe-
singen bij Nederland kunnen zetten:
zamen;
ringsgedrag te verwachten. Er is geen
..inflation ++, interest ++, company
aanleiding om aan te nemen dat het in
tax ++”, waarbij een dubbele plus iets
gevolg. Men keert b.v. 25 uit (de aan-
Nederland anders zal gaan dan b.v. in de
gunstigs aanduidt, dan is er een goede
deelhouders krijgen minder, ondanks
de inflatie) en er blijft 7,5 over voor
interne financiering. Aangevuld met
Verenigde Staten, waar 50% van de
kans dat men wat milder gaat oordelen
nieuwe ondernemingen mislukt binnen 2
over onze handicaps. Aan een buitenlander is een WIR-premie al moeilijk uit
c. een compromis is doorgaans het
dat is 2’/2% van het totale vermogen,
waarmee dan 2’/2% reele groei valt te
jaar, en 80% binnen 10 jaar 1). Integendeel, veel factoren liggen in de Verenigde
Staten zelfs gunstiger dan bij ons. Met
uitzondering van de WIR-premie, geldt
financieren (10/6 x 15 = 25, d.i. 2,5%
ook voor de vele investeringsregelingen
van de omzet);
dat ze weinig zoden aan de dijk zetten,
7,5 vreemd vermogen levert dit 15 op,
d. in wezen is met deze handelwijze het
omdat ze niet rechtstreeks invloed uit-
onder a. aangeduide probleem vergeten. De door de inflatie vereiste ver-
ondernemer maakt. Het is duister
sterking van het eigen vermogen
komt er niet. Men financier! dit
geheel met vreemd vermogen. Door
de balans en verh’es- en winstrekening
op historische basis te presenteren en
niet op grond van actuele waarden,
kan dit probleem enige tijd worden
verdoezeld. Doch het gaat wel hard.
Na ongeveer 5 jaar zou in ons voor-
beeld de eerst acceptabele verhouding eigen/vreemd vermogen zijn
verslechterd van 50/50 tot 31/69, terwijl het bedrijfsresultaat dan praktiseh geheel in de vorm van interest
naar de bank moet worden gebracht.
oefenen op de werkelijke sommen die de
waarom zoveel ingewikkelds en kostbaars wordt gecreeerd en geadministreerd, terwijl Nederland met een slag
tot een interessanter investeringsland
zou kunnen worden gemaakt.
Die slag is de afschaffmg of drastische
reductie van de vennootschapsbelasting.
Afgezien van het aardgas en netto te
zamen genomen met de WIR-premiesen
de talloze andere subsidies, stelt deze be-
beteren. Zou men in de duizenden
te leggen en de rest van het subsidie-
oerwoud lijkt helemaal ontoegankelijk.
Maar een zeer laag tarief voor de
vennootschapsbelasting in een toch
nog solide land laat zich gemakkelijk
vergelijken met aanbiedingen elders.
Het moet op den duur invloed uitoefenen, niet alleen op de buitenlandse investeringen in Nederland, maar het kan ook
de brede investeringsstroom van Nederland naar buiten wat indammen ten gunste van eigen land. Een zweepslag is dit
niet, maar wel een flinke scheut premieolie voor een ingewikkelde motor.
J.E. Andriessen
lasting toch al niet zo veel meer voor.
1) M. Geldens, De juiste weg, ofwelkeaanzetten moeten tot een oplpssing leiden?, Her-
Optisch is een tarief van zeg tussen
0 en 20% echter bijzonder aantrekke-
viers Weekblad Symposium, 23 oktober 1981,
biz. 39.
industnalisatie en groei in Nederland, Else-
Natuurlijk is, omdat met een simplistisch cijfermodel is gewerkt, de gang van
zaken wat overdreven voorgesteld. De
inflatie was niet voortdurend 10% en de
interest geen 15%. Bij respectievelijk 6%
en 12% duurt het wat langer, maar het
eindresultaat blijft toch hetzelfde. Van-
daar dat in het naoorlogse beeld voor
het bedrijfsleven zeer globaal de vol-
gende fasen zijn te onderscheiden:
a. jaren vijftig: weinig inflatie, behoorlijke groei, goede balansverhoudingen;
b. jaren zestig: inflatie, minder groei,
slechtere balansverhoudingen;
c. jaren zeventig: voortgaande inflatie,
nauwelijks groei, zeer slechte balansverhoudingen en de eerste deconfitures;
d. jaren tachtig: afnemende inflatie,
maar veel ondernemers zitten al
zozeer in de hiervoor aangegeven
vicieuze cirkel dat ze zelfs enige groei
nauwelijks meer kunnen financieren.
Inflatie, interest en vennootschapsbelasting
Het voorgaande toont aan dat in
ondernemersogen een teruggaande inflatie en een dalende rente veel meer betekenis hebben voor groei, investeringen en
werkgelegenheid dan allerlei fraaie fantasieen. Gelukkig zijn we in dit opzicht
op de goede weg, zij het dat de zonden
ESB 26-5-1982
549