Geld- en kapitaalmarkt
&0
De rente in 1982
DRS. CHR. BRANDSMA — DRS. TH. H. KAUFFMAN*
Terugblik
Het renteverloop op de binnenlandse
geld- en kapitaalmarkt was in 1981 zeer
hectisch en per saldo opwaarts gericht. In
de eerste acht maanden liepen de rentetarieven wat betreft de langlopende aflosbare staatsleningen met bijna 2’/2 procentpunten op tot nagenoeg 123/4%. Begin
September begonnen de tarieven zich in
neerwaartse richting te bewegen. Deze
tendens werd door een kortstondige rentestijging in de maand oktober onderbroken. In de maand december belandde
de rente op een niveau van even onderde
Ook op de binnenlandse geldmarkt
was in 1981 grotendeels sprake van een
opwaarts gericht renteverloop. De zeer
forse stijging van de korte-rentetarieven
leidde er toe dat in de maand mei een inverse rentestructuur op de binnenlandse
markt ontstond. Pas in de loop van de
maand november kwam aan deze situatie
een einde. Tekenend voor de sterke stijging van de geldmarkttarieven was het
feit dat het bankwezen in de periode van
opwaartse druk de extra opslag op de
rente voor rekening-courantkrediet
moest verhogen tot een niveau van
maar liefst 3’/2%. Hier staat tegenover dat de Nederlandse Bank de officiele tarieven in 1981 slechts eenmaal
Figuur 1. Verloop korte en lange rente
in 1981
verhoogde. De beweging van de korte en
de lange rente wordt in figuur 1 weergegeven.
De Nederlandse overheid is voor de
financiering van haar grote begrotingstekort mede van het buitenland afhankelijk, zodat het in stand houden van een
in internationaal opzicht attractief renteniveau gewenst is. Zeer sterk bepalend
voor het oplopen der binnenlandse rentetarieven was uit dien hoofde de hernieuwde stijging van de dollar-rentetarieven als gevolg van het onverwacht
extra aantrekken van de kredietteugels
door de Amerikaanse monetaire autoriteiten, en de mededeling dat zij voortaan
uitsluitend in uitzonderlijke situaties
wensten te intervenieren ten behoeve van
het koersverloop van de dollar.
De sterke stijging van de dollarrente
leidde er toe dat de Nederlandsche Bank
frequent op de valutamarkt moest intervenieren om de positie van de gulden
binnen het Europese Monetaire Stelsel
veilig te stellen. Deze valuta-interventies hebben een geldmarktverkrappend
effect, hetgeen een opwaartse druk op de
korte- maar ook op de lange-rentetarieven tot gevolg heeft. Dit laatste doet zich
met name voor wanneer de geldmarkttarieven boven die van de kapitaalmarkt
zijn komen te liggen (inverse rentestructuur).
Naast de bovenstaande waren ook de
volgende binnenlandse factoren van invloed op het stijgend verloop van de lange rentetarieven in de afgelopen tijd:
• de perikelen rond de kabinetsformatie;
• het begrotingstekort voor 1981, groter
nog dan aanvankelijk was geraamd;
• een stringent restrictief monetair beleid.
De omslag in het renteverloop op de
binnenlandse geld- en kapitaalmarkt in
de maand September werd voornamelijk
bepaald door ontwikkelingen op de valutamarkt. Immers, de dalende dollarrente
10
als gevolg van de economische situatie in
= rendement langlopende aflosbare
de Verenigde Staten veroorzaakteeenzostaatsleningen
danige positieversterking van de gulden
= driemaands kasgeldin het Europese Monetaire Stelsel dat
tariefaande
deze geen ondersteuning meer behoefde
lagere overheid
van de deviezenafgifte van de Nederlandsche Bank. Begin oktober werd deze
>jan., feb. mrt. apt. mei. jun. jul. ,aug. sep. okt. nov. dec.>
n [•’• i A t • jt i 11111i i ii 11A • 111 ii i Ji 11 ii i 111 in •• • i *> i • * •rentetendens versterkt door de opwaarr
46
dering van de gulden (samen met de
Duitse mark) met 5]/2% ten opzichte
van de overige valuta’s van het Europese
Monetaire Stelsel.
De gebeurtenissen op het binnenlandse
rentefront in 1981 accentueren hoe afhankelijk Nederland is van het verloop
van de Internationale rentetarieven. Deze
afhankelijkheid wordt in beginsel veroorzaakt door een grote mate van economische en monetaire openheid. Tevens gold
dat bij een dalende binnenlandse spaarquote (de besparingen uitgedrukt in procenten van het nationale inkomen) en een
oplopende tekortpositie van de overheid
de behoefte aan buitenlandse kapitaalmiddelen toenam. Deze omstandigheid
impliceerde dat voor een bestendiging
van dit buitenlandse aanbod een onverminderd sterke guldenspositie op de valutamarkten een eerste vereiste was, met alle gevolgen van dien voor het rentegebeuren.
Vooruitzichten
Bovengenoemde elementen komen in
belangrijke mate opnieuw naar voren bij
de vraag hoe de rente in ons land zich in
de loop van 1982 zalgaan ontwikkelen.
Wat betreft de binnenlandse factoren
dient eerst te worden gewezen op de
situatie van ‘s Rijks financien. Uit de
nota Beleidsbijstelling begroting 1982 en
de jongste ramingen van het Centraal
Planbureau blijkt dat van een afnemende financieringsbehoefte van de overheid
in 1982 geen sprake zal zijn (zie de label).
Tabel. Financieringsbehoefte van de
overheid (in mrd. gld.)
1981
1982
Aflossing staatsschuld …..
23.3
3,7
23,3
4,0
Financieringsbehoefte ……
27,0
27,3
Financieringstekort in % van
het nationale inkomen . . .
7’/i
7
In de ratning voor 1982 is onvoldoende rekening gehouden met budgettaire
tegenvallers die zich dreigen te manifesteren als gevolg van onder meer de trage
economische groei. Voorts wordt in vergelij king met 1981 een aantal posten buiten de begroting gehouden, zoals uitgaven ten behoeve van de Maatschappij
voor Industriele Projecten ad f. 330 milj oen, extra uitgaven voor de woningbouw
ad f. 375 miljoen en isolatiemaatregelen
ad f. 250 miljoen. Voor deze posten moet
buiten de begroting om een beroep wor-
*Hoofd afdeling Beleggingen respectievelijk
macro-econoom van die afdeling bij de Stichting Sociaal Fonds Bouwnijverheid te Amsterdam. Het artikel is geschreven a litres
personnels, naar de stand van zaken medio
1981.
den gedaan op de kapitaalmarkt. Dit
geldt eveneens voor de investeringen in
de sociale woningbouw die in 1982 ruim
f. 3 miljard zullen bedragen. Als zodanig
de aantal positieve tendensen op grond
betalingsbalanstekort doen verminderen
waarvan kan worden aangenomen dat
van ca. DM 25 miljard tot ca. DM 10
zich in 1982 een voorzichtig dalend renteverloop zal voordoen.
Figuur 2 laat zien dat de binnenlandse
kapitaalmarktrente in belangrijke mate
de rente-ontwikkeling in West-Duitsland en in de Verenigde Staten volgt.
miljard. Een hiermede samenhangende
(bij ongewijzigd beleid) boven de f. 30
miljard terecht zal komen.
Een lichtpuntje voorde zwarefmancieringsproblematiek van de overheid is de
tarieven in 1981 (rendementen van lang-
versterking van de positie van de Duitse
mark op de internationale valutamarkten impliceert dat van een minder afhankelijk internationaal gericht rentebeleid sprake kan zijn.
Niettegenstaande de DM 10 miljard
winstuitkering van de Bundesbank zal
het totale financieringstekort van de
ontwikkeling van de lopende rekening
lopende aflosbare staatsleningen)
overheid in 1982 toch ca. DM 60
mag aangenomen worden dat op basis
van de opstelling van 1981 de brutofinancieringsbehoefte van de overheid
Figuur 2. Internationale kapitaalmarkt-
van de betalingsbalans. Volgens de jongste ramingen van het Centraal Planbureau zal de lopende rekening in 1982
een overschot van f. 13 miljard vertonen
tegen een surplus van f. 5 miljard in 1981.
Het grootste deel van de verbetering is te
danken aan hogere aardgasopbrengsten.
Dit neemt niet weg dat het effect op de
binnenlandse kapitaalmarkt groot kan
zijn. Immers, een autonoom aanbod van
buitenlandse middelen zal de binnenlandse geld- en kapitaalmarkt minder afhankelijk maken van het Internationale
rentegebeuren. Overigens zal de Neder-
landsche Bank ter beheersing van de
liquiditeitenmassa middels een ,,laag”
rentebeleid, kapitaaluitvoer trachten te
stimuleren.
Positief voor het rentegebeuren op de
binnenlandse kapitaalmarkt isdestijging
van de nationale spaarquote van 11%
naar 13’/2% als gevolg van voornamelijk
de positieve ommekeer in de totale reservepositie der sociale fondsen.
Van de kant van het inflatieverloop
zijn de vooruitzichten eveneens gunstiger
geworden. Met name door de waardevermeerdering van de gulden op de Internationale valutamarkten zal de invloed van
de externe inflatoire impulsen afnemen.
Aangenomen mag worden dat bij een
voortgezet loonmatigingsbeleid het inflatietempo ruim !1/2 procentpunten lager
zal uitkomen dan in 1981 het geval was
(1981:7%, 1982: 5 a 51/2%).
De omslag in de betalingsbalanspositie
betekent een stimulerende factor voorde
positie van de gulden op de Internationale
valutamarkten. Eveneens gunstig voor de
externe beoordeling van de gulden is het
in internationaal opzicht vrij lage inflatietempo in ons land. Het lijkt dan ook aannemelijk dat de gulden zijn huidigesterke
positie binnen het Europese Monetaire
Stelsel in 1982 zal handhaven en zodoende een rentedaling, voortkomende
uit de Internationale geld- en kapitaalmarkten, niet in de weg zal staan.
Het ziet er naar uit dat als gevolg van
de voortgaande betalingsbalansverbetering de geldmarkt minder krap zal worden waardoor een verdere dating van de
korte-rentetarieven tot stand kan komen. Bij een sterke guldenspositie op
de internationale valutamarkten impliceert dit een bestendiging van de huidige
normale rentestructuur.
De voorgaande binnenlandse factoren
leiden tot de conclusie dat de precaire
financieringsbehoefte van de overheid
wordt gecompenceerd door een voldoen-
ESB 13-1-1982
-dec.-jan. feb..mrt. apr. mei jun. jul. aug. Sep. olct. nov.dec.t
Deze samenhang is onder meer het gevolg van het participeren van de gulden
in het Europese Monetaire Stelsel, waarin de Duitse mark een dominerende rol
vervult, en het feit dat de dollar een sleutelpositie in het internationale monetaire
stelsel inneemt.
Omtrent het renteverloop in WestDuitsland kan het volgende worden opgemerkt. Zoals het er thans naar uitziet
zal pas in de tweede helft van 1982 van
een duidelijke economische opleving
sprake zijn. Het aantrekken van de economische bedrijvigheid zal in beginsel
gedragen worden door de uitvoervraag,
omdat de binnenlandse consumptieve
bestedingen en investeringen vooralsnog
hinder zullen blijven ondervinden van
het restrictieve monetaire en budgettaire
beleid. Dit impliceert dat bij een matige
toename van de wereldhandel de gemiddelde groei van het ree’le bruto nationaal
produkt in 1982 niet meer dan 1% zal bedragen.
Het inflatietempo zal als gevolg van de
recente waardevermeerdering van de
Duitse mark, de krapgeldpolitiek van de
Bundesbank en het op matiging gerichte
inkomensbeleid een duidelijke ommekeer gaan vertonen. Bedroegin 1981 het
percentage van de geldontwaarding gemiddeld 6%, voor 1982 zal dit neerkomen op ca. 4’/2%.
De vooruitzichten voor de betalingsbalansontwikkeling zijn eveneens verbeterd. De voorlopig laag blijvende groei
van de import en de verbeterde concurrentiepositie van het Duitse exportpakket (door de waardevermindering van de
Duitse mark ten opzichte van de dollar
in de afgelopen jaren) zullen in 1982 het
miljard bedragen, of wel 5% van het nationale inkomen. De relatief hoog blijvende financieringsbehoefte impliceert
dat de Bundesbank van die zijde begrensd wordt in een eventuele ombuiging
van het restrictieve monetaire beleid.
Op grond van het bovenstaande wordt
verwacht dat in 1982 de kans op een
neerwaarts gericht renteverloop in WestDuitsland aanwezig is. De externe onevenwichtigheid en de grootte van het financieringstekort sluiten een beduidende renteverlaging uit.
De vooruitzichten voor het Amerikaanse renteverloop zijn door het afgenomen vertrouwen over de haalbaarheid
van het economische beleid van president Reagan niet duidelijker geworden.
Immers, het terugdringen van het tekort
op de federale begroting hangt grotendeels af van het tijdstip waarop en de
mate waarin een periode van economisch herstel zal aanbreken. Het restrictieve monetaire beleid met zijn recessieve
krachten belemmert momenteel dit herstel. Ondanks de t?genstelling tussen het
monetaire en budgettaire beleid lijkt het
aannemelijk dat zich de volgende tendens gaat manifesteren. De Amerikaanse economie zal voorlopig nog een recessieve ontwikkeling te zien geven als reactie op het restrictieve monetaire beleid
dat in de afgelopen tijd is gevoerd. Mede
dankzij de belastingverlagingen, de hogere defensie-uitgaven en de gedaalde
rentetarieven zal vanaf medio 1982 een
opleving van de economische activiteiten
optreden. De mate van herstel hangt af
van de wijze waarop autoriteiten de begrotingsproblematiek zullen aanpakken.
Als gevolg van de tegenvallende economische groei zal het begrotingstekort
voor het fiscale jaar 1982 (bij ongewijzigd beleid) oplopen tot ruim $ 100 miljard, hetgeen 2’/2 maal zo groot is als de
regering aanvankelijk had aangenomen.
Het inflatietempo zal door de economische teruggang en het restrictieve monetaire beleid voorlopig de neerwaartse
trend handhaven. Er dient echter rekening te worden gehouden met een ommekeer in deze ontwikkeling als het economische herstel krachtig zou uitvallen.
Tegen de achtergrond van een voorlopig zwak blijvende economische bedrijvigheid en een lager inflatietempo is het
niet uitgesloten dat de Federal Reserve
Board, al dan niet onder politieke druk,
tot een zekere versoepeling van het restrictieve beleid zal overgaan. Regulering
van de geldhoeveelheid impliceert overi47
gens de voortzetting van een grillig rentepatroon.
De lopende rekening van de betalingsbalans zal in 1982 als gevolg van de verbeterde ruilvoet door de sterke dollarappreciatie en het verwachte economische herstel later in het jaar een minder gunstig beeld vertonen. Bij een gedaalde rentestand betekent dit dat de
huidige sterke positie van de dollar op de
internationale valutamarkten niet onverminderd gehandhaafd kan worden.
Op grond van de economische ontwikkeling, het inflatieverloop en een minder
restrictief monetair beleid zal de neerwaartse druk op de Amerikaanse rente-
48
tarieven tot medio 1982 voortgezet kunnen worden. De omvang van de daling
zal evenwel getemperd worden door de
stijgende financieringsbehoefte van de
overheid en de grote consolidatievraag
van het bedrijfsleven. In de loop van de
op grond van binnenlandse factoren op
een hoog niveau blijven, hoewel enige
daling in de rede ligt. Door de openheid
van onze nationale economic heeft evenwel het buitengebeuren een grote in-
vloed. Aldaar lijkt een rentedaling in de
tweede helft van 1982 zal het hoge finan-
eerste helft van 1982 mogelijk, gevolgd
cieringstekort van de overheid, het herstel van de economische bedrijvigheid en
de betalingsbalansverslechtering leiden
tot een weer oplopen van het rentepeil.
door een stijging in de tweede helft. Deze
stijging zal zich ook op de Nederlandse
markt manifesteren.
Slotconclusie
De Nederlandse rentetarieven zullen
Chr. Brandsma
Th. H. Kauffman