Thole en Ehnts (2024) beargumenteren in ESB dat monetaire financiering gewenst kan zijn om grote maatschappelijke vraagstukken te kunnen aanpakken. Hierbij zou de overheid een deel van haar uitgaven dekken met financiering door de centrale bank. Aan op deze manier handelen kleven grote bezwaren.
In het kort
- Hogere publieke uitgaven zijn ook mogelijk binnen de huidige begrotingssystematiek.
- Meer uitgeven is momenteel niet de oplossing; vooral de onderuitputting van de begroting en de inflatie zullen dan toenemen.
- Monetaire financiering in een muntunie is erg lastig en zal leiden tot problemen tussen lidstaten.
Bij monetaire financiering wordt de overheid voor een deel van haar uitgaven gefinancierd door de centrale bank. Hierdoor hoeft ze minder geld van private partijen te lenen door middel van de uitgifte van staatsobligaties. Volgens Thole en Ehnts (2024) kunnen er op deze manier extra middelen beschikbaar komen voor de aanpak van grote maatschappelijke problemen, zoals klimaatverandering.
We hebben verschillende bedenkingen bij het betoog van Thole en Ehnts. In dit artikel betogen we dat monetaire financiering om verschillende redenen onwenselijk en onrealistisch is.
Meer uitgeven is niet de oplossing
Een groter begrotingstekort, al dan niet monetair gefinancierd, is onder de huidige omstandigheden bezwaarlijk. Ten eerste draait de economie momenteel op volle toeren (kader 1). Daarbij komt dat het begrotingsbeleid van het kabinet-Schoof ook zonder een extra bestedingsimpuls al expansief is (Donders en De Kam, 2025). Hogere uitgaven dan het uitgavenkader – het bij de formatie voor de kabinetsperiode vastgelegde uitgavenplafond – toestaat, zonder daarvoor ruimte te scheppen via een lastenverzwaring die niet is voorzien in het bij de formatie afgesproken inkomstenkader, zullen de bestaande spanningen in de economie verhogen en kunnen de loon- en prijsstijging aanjagen.
Ten tweede is het niet per se effectief om maatschappelijke vraagstukken aan te pakken via hogere overheidsuitgaven. Voor de concrete vraagstukken waarmee Nederland worstelt – bij de woningbouw, de energietransitie, de zorg en de kinderopvang, milieu- en klimaatproblemen, en de interne en de externe veiligheid – zouden de betrokken ministers zich met het extra geld in veel gevallen amper raad weten. Op dit moment is er al sprake van aanzienlijke onderuitputting van de begrotingsmiddelen, doordat aannemers en andere producenten vanwege capaciteitsproblemen niet kunnen leveren, terwijl de gekwalificeerde werkzoekenden ontbreken die nodig zijn om vacatures bij bijvoorbeeld defensie en de kinderopvang te vervullen.
Maatschappelijke problemen zijn ook op andere manieren dan met extra publieke uitgaven op te lossen. De Studiegroep Begrotingsruimte (2023) stelt bijvoorbeeld dat regelgeving en beprijzing van negatieve externe effecten alternatieven voor hogere overheidsuitgaven kunnen zijn. Zo kan de overheid de gegeven doelstellingen van het milieu- en klimaatbeleid ook realiseren door normen te stellen en heffingen in te voeren.
Kader 1: Overbesteding in de Nederlandse economie
Er is sprake van bestedingsevenwicht wanneer het feitelijke bbp gelijk is aan het structurele bbp. Als het feitelijke bbp afwijkt van het structurele bbp. is er sprake van een output gap. Deze productiekloof kan niet worden waargenomen, maar moet worden geschat met een economisch model.
In de zomer van 2023 ging het Centraal Planbureau op basis van een eigen model uit van een productiekloof in 2024 gelijk aan plus 1,6 procent (CPB, 2023). Er was dat jaar dus sprake van overbesteding. Het model dat ten grondslag ligt aan de Brusselse methode om de conjuncturele component van het begrotingstekort te ramen, wees op dat moment voor 2024 niet op overbesteding, maar juist op enige onderbesteding. Dat kwam doordat het Brusselse model een grotere omvang opleverde van het structurele arbeidsaanbod in uren, en het de evenwichtswerkloosheid lager inschatte.
Het planbureau heeft na het verschijnen van de Concept Macro Economische Verkenning 2024 (CPB, 2023) geen nieuwe inzichten gepubliceerd over de productiekloof op basis van het CPB-model. Aannemende dat het planbureau de geraamde ontwikkeling van het structurele bbp sinds de zomer van 2023 niet heeft aangepast, is volgens het CPB-model in 2024 nog steeds sprake van overbesteding, zij het in mindere mate dan in de zomer van 2023 werd verwacht.
Volgens het Brusselse model is er in 2024 sprake van een grotere onderbesteding dan indertijd op basis van dit model werd geraamd.
In december 2024 maakte het Centraal Bureau voor de Statistiek bekend dat de consumentenprijsindex in november 2024 met 4,0 procent was gestegen ten opzichte van november 2023. Deze in Europees perspectief hoge inflatie wijst erop dat de Nederlandse economie nog op volle toeren draait.
Problemen in de muntunie
Als hogere uitgaven wel de oplossing voor grote maatschappelijke problemen zouden zijn, is monetaire financiering daarvan in de eurozone weinig realistisch. Thole en Ehnts zien als voordeel van monetaire financiering dat de overheid geen rente zou hoeven te betalen en daarmee goedkoper uit is dan bij lenen van private partijen. Zij denken daarbij waarschijnlijk aan de overheid van een land met een eigen munt. Nederland bevindt zich echter in een muntunie en dat maakt het verstrekken van gratis leningen een stuk ingewikkelder.
Daarbij mag de Europese Centrale Bank (ECB) aan de overheden van de EMU-lidstaten geen leningen verstrekken, ook niet wanneer die rentedragend zijn. Wanneer zij dat wel zou mogen doen, belandt de centrale bank in een politiek mijnenveld. Want op basis van welke criteria zou zij moeten besluiten welke lidstaten hoeveel mogen lenen?
Als overheden renteloos bij de ECB zouden kunnen lenen, dan zou dat de centrale bank in een nog lastigere positie brengen. Het klakkeloos honoreren van gratis krediet lijkt geen succesvolle strategie om de inflatie binnen de perken te houden.
Wanneer de overheid van een land met een eigen munt geld leent van de centrale bank, vloeit de betaalde rente over een bij deze bank opgenomen lening via de winstafdrachten van de centrale bank volledig terug naar de overheid in kwestie. Ook een rentedragende lening van de centrale bank is voor zo’n overheid daarmee in feite gratis. Zou de Europese Centrale Bank rentedragende leningen aan overheden verstrekken, dan vloeien de rentebaten van een lening van één van de lidstaten via de winstafdrachten naar twintig nationale overheden. Een rentedragende lening van de ECB zou voor een individuele lidstaat dus niet gratis hoeven te zijn.
Stel dat de Franse overheid de komende jaren steeds, een in verhouding, groot beroep zou kunnen doen op leningen van de ECB. Frankrijk betaalt dan veel meer rente aan de ECB dan het in de vorm van winstuitkeringen retour ontvangt. Stel verder dat de Franse overheidsfinanciën dermate ontsporen, dat de Franse overheid haar verplichtingen niet langer kan nakomen – een niet geheel denkbeeldig rampscenario. In dit geval leidt de ECB verliezen op door haar aan Frankrijk verstrekte leningen. Die verliezen verminderen de winstafdracht aan de overheid van alle eurolanden. Dit besef tempert het enthousiasme van landen zoals Nederland, Finland en Duitsland om monetaire financiering van begrotingstekorten te faciliteren.
Procyclisch begrotingsbeleid dreigt
Onder de huidige omstandigheden verdient verhoging van de overheidsuitgaven in ons land geen aanbeveling als dit het overheidstekort zou vergroten. Het overheidstekort houdt in deze kabinetsperiode ook zonder nader overheidsbeleid namelijk maar weinig afstand tot de Brusselse plafondwaarde van drie procent van het bruto binnenlands product (bbp). Het Centraal Planbureau verwacht dat de overheid, bij uitvoering van de beleidsvoornemens van het kabinet, in 2028 een bedrag tekortkomt gelijk aan 2,5 procent van het bbp (CPB, 2024). Mocht de economie de komende jaren door een tegenvallende ontwikkeling van de bestedingen minder hard groeien dan is voorzien, dan heeft het kabinet zichzelf opgelegd dat het direct maatregelen neemt om het tekort op maximaal drie procent van het bbp te houden. Die ingrepen zouden procyclisch uitpakken. Minister Heinen van Financiën doet er om deze reden verstandig aan om niet akkoord te gaan met plannen om meer geld uit te geven dan het bestaande uitgavenkader toestaat, als we ervan uitgaan dat hij daarvoor geen ruimte wil creëren via een in het inkomstenkader niet voorziene lastenverzwaring. Zou de schatkistbewaarder wél instemmen met zo’n beleid, dan komt het tekort nog dichter bij de Brusselse plafondwaarde te liggen. De kans dat de overheid bij een tegenvallende economische groei procyclische maatregelen moet nemen om een overschrijding van deze plafondwaarde te vermijden neemt dan nog toe.
Monetaire financiering is niet nodig
Als Nederland de overheidsuitgaven voor het aanpakken van maatschappelijke vraagstukken zou willen verhogen, dan is dat goed mogelijk zonder monetaire financiering van het overheidstekort. Het is daarbij wel zaak dat de overheid de spelregels van het trendmatige begrotingsbeleid respecteert.
Dit alweer drie decennia gevoerde begrotingsbeleid heeft als doel om bij te dragen aan het realiseren van bestedingsevenwicht in de nationale economie. Dit gebeurt via automatische stabilisatoren Als de economische groei lager uitvalt dan bij de aanvang van de kabinetsperiode werd verwacht, waardoor de belastinginkomsten tegenvallen, zullen er geen bezuinigingen plaatsvinden om te voorkomen dat het tekort oploopt. Dit komt doordat de overheidsuitgaven voor de gehele kabinetsperiode zijn vastgelegd in het bij de kabinetsformatie afgesproken uitgavenkader. Doordat ook het inkomstenkader voor de hele kabinetsperiode is vastgelegd, zijn er in het geval van tegenvallende belastinginkomsten geen lastenverzwaringen nodig.
Doordat bij een tegenzittende economische ontwikkeling ingrepen achterwege blijven, verslechtert het begrotingssaldo. Bovendien vallen de te verwachten hogere werkloosheidsuitgaven volgens de begrotingsregels buiten het uitgavenkader, wat het tekort verder vergroot. Dit ‘automatisch’ oplopende tekort geeft de economie een bestedingsimpuls op het moment waarop daaraan behoefte bestaat.
Wensen politici voor de aanpak van maatschappelijke problemen bepaalde overheidsuitgaven te verhogen, dan dienen zij dit bij het trendmatig begrotingsbeleid dus in het regeerakkoord vast te leggen. Voor de financiering van die uitgavenverhoging kunnen politici gebruikmaken van de ruimte die daarvoor tijdens de kabinetsperiode zonder nader beleid ontstaat, uitgaande van de door het Centraal Planbureau geraamde economische groei en de door henzelf gekozen streefwaarde voor het begrotingssaldo in het laatste jaar van de kabinetsperiode. Schiet de zo bepaalde budgettaire ruimte tekort, dan zijn bezuinigingen op andere overheidsuitgaven en/of lastenverzwaring nodig.
Wenst een kabinet tijdens de al lopende kabinetsperiode voor de aanpak van maatschappelijke problemen alsnog bepaalde uitgaven te verhogen, dan zal de ministerraad het uitgavenkader terzijde moeten schuiven. Bij een ongewijzigd inkomstenkader, dus zonder bijkomende lastenverzwaring, loopt het tekort dan op. Tegenover de hogere overheidsuitgaven staan immers geen hogere overheidsinkomsten.
Verkapte monetaire financiering was anders
Thole en Ehnts wijzen erop dat de ECB het afgelopen decennium financiering van overheidstekorten indirect heeft vergemakkelijkt via de aankoop op de secundaire markt van eerder uitgegeven staatsobligaties, en noemen dit ‘verkapte monetaire financiering’. De na 2014 in gang gezette omvangrijke aankoopprogramma’s van schuldpapier van overheden en bedrijven waren echter bedoeld om de rente te verlagen, en om langs deze weg de bestedingen en daarmee de inflatie te stimuleren. Deze programma’s hielden rechtstreeks verband met de hoofddoelstelling van de ECB en leidden niet tot rechtstreekse kredietverlening aan de overheden van de eurolanden. Wel verlaagde dit monetaire beleid voor die overheden de rentelasten.
De ECB beëindigde de aankoopprogramma’s vanaf juli 2022, omdat de inflatie te hoog opliep. Onder min of meer normale omstandigheden staan monetaire financiering en aankoop van overheidspapier door de centrale bank op gespannen voet met de ECB-doelstelling van prijsstabiliteit. Zou de ECB – dit in strijd met het Verdrag van Maastricht – gaan mikken op lage leningskosten voor overheden, dan brengt dit de realisatie van haar primaire doelstelling ernstig in gevaar.
Conclusie
Monetaire financiering is niet wenselijk. Zij botst gemakkelijk met de primaire doelstelling van de Europese Centrale Bank (prijsstabiliteit) en brengt deze instelling bij de aanvraag van leningen in een politiek uiterst kwetsbare positie.
Het is bovendien verstandig het begrotingstekort te gebruiken om toe te werken naar bestedingsevenwicht in de nationale economie. De spelregels van het in ons land gevoerde trendmatig begrotingsbeleid zijn hiervoor bij uitstek geschikt. Is voor de aanpak van maatschappelijke vraagstukken overheidsgeld nodig, dan moet daarvoor bij de kabinetsformatie budgettaire ruimte worden vrijgemaakt, waar nodig door te bezuinigen op andere overheidsuitgaven, dan wel door de lasten te verzwaren. Een bestedingsimpuls, al dan niet monetair gefinancierd, is op dit moment niet wenselijk: zo’n impuls vergroot louter de spanningen in de al op volle toeren draaiende economie.
Literatuur
CPB (2023) Concept Macro Economische Verkenning 2024. Raming Centraal Planbureau, augustus.
CPB (2024) Macro Economische Verkenning 2025. Raming Centraal Planbureau, september.
Donders, J.H.M. en C.A. de Kam (2025) Dansen op een smal akkoord: Het begrotingsbeleid van het kabinet-Schoof. Haarlem: Koninklijke Hollandsche Maatschappij der Wetenschappen.
Studiegroep Begrotingsruimte (2023) Bijsturen met het oog op de toekomst: 17e Studiegroep Begrotingsruimte. Ministerie van Financiën.
Thole, M. en D. Ehnts (2024) Laten we het hebben over monetaire financiering. ESB, 109(4840), 567–569.