Wisselkoersspanningen binnen de eurozone

ESB Internationaal

i n t e r n at i o n a a l

Wisselkoersspanningen
binnen de eurozone
In de discussies over een eventuele tweedeling van de eurozone
wordt vaak verwezen naar de hoge prijzen van Zuid-Europese ­ roducten. Zonder de euro zouden Zuid-Europese landen
p
h
­ iervoor kunnen corrigeren door hun eigen munt te devalueren
ten opzichte van de euro in de Noord-Europese landen. Als de
­reële effec­tieve wisselkoersen van de eurolanden met elkaar verge­
leken worden, blijkt er echter geen sprake te zijn van een duidelijke wissel­koerskloof tussen Noord en Zuid.

Steven Brakman
Hoogleraar aan de
Rijks­universiteit
Groningen
Robert Inklaar
Universitair hoofd­
docent aan de Rijks­
universiteit Groningen

20

D

e huidige financiële spanningen in Europa
roepen regelmatig de vraag op of het niet
beter is het eurogebied op te splitsen in
een noordelijk gebied met een noordelijke munt en een zuidelijk gebied met een
zuidelijke munt. De scheidslijn tussen beide gebieden loopt
ruwweg door het midden van het eurogebied, als het ware
midden door Frankrijk. De motivatie voor deze tweedeling
is divers. Soms wijst men op culturele verschillen tussen beide
regio’s. De noordelijke landen zouden op calvinistische leest
zijn geschoeid, wat wil zeggen dat de inwoners over het algemeen zuinig zijn, plichtsgetrouw belasting betalen en sparen voor de oude dag. De zuidelijke landen zouden een meer
hedonistische houding hebben. Dit weerspiegelt zich in een
relatief lage pensioenleeftijd, het minder nauw nemen van
belastingwetten en zich royaal in de schulden steken. Soms
worden ook financiële criteria gehanteerd, zoals de omvang
van de staatsschuld of het begrotingstekort, waarbij de noordelijke landen de beste jongetjes van de klas zijn en de zuidelijke landen al jaren op te grote voet leven met dank aan

enthousiast spenderende politici. Hoe de onderliggende argumentatie ook luidt, een dergelijke splitsing van het eurogebied zou resulteren in twee regio’s die meer corresponderen
met een optimaal valutagebied dan de eurozone.
Voordat de euro werd ingevoerd kon een land de spanning uit het wisselkoerssysteem wegnemen door de wisselkoers aan te passen. Zodoende konden al te grote onevenwichtigheden tussen landen gecorrigeerd worden. In veel
discussies wordt momenteel verwezen naar de relatief sterk
stijgende kosten in zuidelijke landen ten opzichte van de
noordelijke landen. Door het ontbrekende correctiemechanisme van de wisselkoers kan deze kostenstijging niet eenvoudig beheerst worden. Het Centraal Planbureau (2011) wijst
er bijvoorbeeld op dat, als we de euro niet hadden, de gulden
zou revalueren en de drachme devalueren. Ook in The Economist (2011) worden opmerkingen in deze richting gemaakt:
“A strong euro makes it harder for the southern countries to boost
their exports to countries outside the currency union.â€
Voordat de euro werd ingevoerd kwamen valutaspanningen tot uitdrukking in over- of ondergewaardeerde valuta.
Werd de spanning te groot dan volgde een wisselkoersaanpassing. Een van de maatstaven om wisselkoersspanningen te
meten is de reële effectieve wisselkoers (REW). Deze geeft de
gewogen wisselkoers weer van een land ten opzichte van het
buitenland, gecorrigeerd voor prijsverschillen. Het gaat hierbij niet om de bilaterale koers, maar om de gewogen gemiddelde koers ten opzichte van een reeks andere landen. Deze
maatstaf wordt gebruikt om over- en onderwaarderingen van
een munt te kunnen vaststellen (Brakman et al., 1991; Krugman et al., 2012). Het uitgangspunt hierbij is de koopkrachtpariteitstheorie (KKP-theorie), wat inhoudt dat de prijzen
van vergelijkbare producten in binnen- en buitenland niet
te zeer van elkaar mogen afwijken. Denk aan de Big-Macindex die jaarlijks door The Economist wordt gepubliceerd.
Loopt de relatieve prijsontwikkeling te zeer uiteen dan is er
sprake van over- of onderwaardering van een munt. Door de
invoering van de euro is de correctie tussen het noordelijke en

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 97 (4626) 6 januari 2012

Internationaal ESB

zuidelijke eurogebied uitgebleven en zijn de noordelijk landen relatief goedkoop en de zuidelijke landen relatief duur,
althans dat is veelal de redenering.
Weliswaar zijn de afzonderlijke valuta binnen het eurogebied verdwenen, maar de REW kan nog steeds worden
berekend en op basis hiervan kan inzicht worden verkregen
in valutaspanningen. De REW geeft een relatieve prijs tussen
landen weer. Uit de REW kan blijken of producten van een
land relatief duur of goedkoop zijn en hoe zich dit door de
tijd heeft ontwikkeld. Deze maatstaf kan worden gebruikt om
te analyseren of het beeld van de dure zuidelijke landen en de
goedkope noordelijke landen juist is.
Methode

eerder onderzoek worden gebruikt, gebaseerd op gedetailleerde informatie over relatieve prijzen van finale goederen
en prijzen van geëxporteerde en geïmporteerde goederen
(Inklaar en Timmer, 2011). De analyse betreft alleen verhandelbare goederen, omdat voor niet-verhandelbare goederen
het Harrod-Balassa-Samuelson-effect geldt (Krugman et al.,
2012). De prijzen ervan kunnen op systematische wijze verschillen tussen landen waardoor een vertekend beeld kan ontstaan van de prijsverschillen tussen landen met een verschillend inkomensniveau. De vastgestelde relatieve prijzen zijn
deels gebaseerd op dezelfde gegevens die door Eurostat worden gebruikt om jaarlijks schattingen te maken van de KKP
binnen Europa, maar de nadruk ligt op de handelssector (de
toegevoegde waarde in de landbouw, mijnbouw en ­indu­strie).

De REW wordt als volgt berekend:

REWj t =

Waarbij:

t

REW j = de reële effectieve wisselkoers van land

 Pt 
wijt ⋅ E it ⋅  j t 
∑
 Pl 
i =1 ≠ j
l−j

j op tijdstip t;
w
= het aandeel van land i in de export

­vanuit land j op tijdstip t;
t
Ei
= de nominale bilaterale wisselkoers van

land i op tijdstip t (binnen het euro­
gebied gelijk aan 1); en
t
= de prijsindex van land j op tijdstip t.
Pj

jt
i

Als deze maatstaf voor een individueel land groter is dan 1,
dan is men relatief duur en is er sprake van overwaardering
van de munt. Wijkt men negatief af, dan is er sprake van onderwaardering. In het pre-eurotijdperk had men de valuta dan
kunnen aanpassen.
Bij de berekening moeten een aantal keuzes worden gemaakt: welke prijzen worden vergeleken; welke landen worden
meegenomen bij het bepalen van het prijspeil; welke gewichten worden gekozen?
Bij de meeste berekeningen van de REW wordt ­ ekeken
g
naar de prijsontwikkeling door de tijd. Het is daarbij van
groot belang om een evenwichtig basisjaar te kiezen voor
de vergelijking; dat is een jaar waarin er geen excessieve inflatieverschillen tussen landen bestaan of grote verschillen
in de conjunctuurcyclus, die van invloed kunnen zijn op de
relatieve prijsontwikkelingen tussen landen. Aangezien het
functioneren van de euro als munt wordt geanalyseerd, is de
onderzoeksperiode de periode vanaf 2001, het jaar waarin
Griekenland toetrad tot het eurogebied. Alle eurolanden,
ook die nu steun hebben ontvangen, voldeden in dat jaar aan
de convergentiecriteria van het verdrag van Maastricht. Het is
echter twijfelachtig of dit een evenwichtig basisjaar was. De
huidige schuldproblemen zijn deels veroorzaakt doordat de
financiële positie van Griekenland anders werd voorgesteld
dan feitelijk juist was. Daarnaast was op dat moment zojuist
de ICT-zeepbel uit elkaar gespat.
In de analyse wordt dit probleem grotendeels vermeden
door naast de traditionele berekening van de REW (figuur 1)
ook de prijzen direct tussen landen te vergelijken (figuren 2a
en 2b). Deze figuren zijn in feite Big-Mac-indices, maar dan
uitgebreider omdat er een groot pakket goederen is meegenomen en de handelspartners worden gewogen met hun belang
voor elk land. Voor de relatieve prijzen kunnen resultaten uit
Jaargang 97 (4626) 6 januari 2012

De reële effectieve wisselkoers met de eurozone als referentiegebied (2001 = 1)
1,2

FIGUUR 1

1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

De reële effectieve wisselkoers, relatief niveau; eurozone als referentiegebied
1,6

FIGUUR 2A

1,4

1,2

1,0

0,8

0,6

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

De reële effectieve wisselkoers, relatief niveau; wereld als referentiegebied
2,0

FIGUUR 2B

1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8

2001

2002
België
Duitsland
Finland

2003

2004

2005

Frankrijk
Griekenland
Ierland

2006

2007

Italië
Luxemburg
Nederland

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

2008

2009

Oostenrijk
Portugal
Spanje

21

ESB Internationaal

De relatieve prijzen zijn geschat voor het jaar 2005, voor
schattingen van eerdere en latere jaren worden prijsseries uit
de Nationale Rekeningen gebruikt.
De gewichten zijn vastgesteld op basis van de export
naar een handelspartner. De prijzen zijn vergeleken met die
van handelspartners omdat deze klanten zijn en hun beslissing om al dan niet onze producten te kopen laten afhangen
van de prijs. Voor Nederland bijvoorbeeld is dus een van de
gewichten het aandeel van exporten naar Duitsland in de totale exporten van goederen. De gegevens zijn gebaseerd op de
UN Comtrade database.
Er zijn twee groepen van klanten te onderscheiden. Ten
eerste de landen in het eurogebied; ten tweede een bredere
groep landen waaronder de Verenigde Staten, Japan, China,
India en vrijwel alle andere belangrijke wereldeconomieën.
De REW wordt dus op twee manieren berekend: ten opzichte van de eurozone of ten opzichte van de belangrijke wereldeconomieën als referentiegroep.
Resultaten

Figuur 1 geeft een traditioneel beeld van de ontwikkeling van de prijsverschillen. De figuur toont prijsveranderingen in elk land in vergelijking met prijsveranderingen van de
handelspartners in de eurozone, beide ten opzichte van het
basisjaar 2001.
Figuur 1 laat zien dat niet alleen zuidelijke landen te vinden zijn boven de 1 (Griekenland, Portugal, Italië en Spanje),
maar ook Nederland en Luxemburg. Sinds 2001 zijn de goederenprijzen in deze landen sneller gestegen dan die van de
handelspartners. In Duitsland blijven de relatieve prijzen min
of meer stabiel. Maar zoals eerder aangegeven, is het maar zeer
de vraag of 2001 een evenwichtig basisjaar was. De figuren 2a
en 2b laten daarom de REW zien die is gebaseerd op jaarlijkse
prijsverschillen.
Figuur 2a laat de relatieve prijsniveaus zien, met de eurozone als referentiegebied; figuur 2b toont hetzelfde maar
dan met de wereld als referentiegebied. De relatieve prijzen in
figuur 2b liggen, over het algemeen, hoger dan die in 2a. Dit
is een indicatie dat buiten de eurozone veel economieën zijn
waar het prijspeil stukken lager is, zoals China en India.
Het Duitse prijspeil is stabiel in figuur 2a en dalend in
figuur 2b, maar dat neemt niet weg dat in 2009 de prijzen in
Duitsland het hoogste zijn van alle eurolanden. Op basis van

de REW ligt een Duitse revaluatie dan ook niet voor de hand.
De dalende prijzen in Ierland worden zo ook in perspectief
geplaatst: in 2001 waren de prijzen in Ierland juist erg hoog.
De zuidelijke landen komen in deze vergelijking met de
REW opmerkelijk naar voren. De prijzen zijn gedurende de
gehele periode relatief laag, met name in Portugal en Spanje.
Italië is relatief duur, met name als de wereld als referentiegroep wordt genomen, maar nog steeds ruim goedkoper dan
Duitsland. Op basis van de REW als maatstaf voor over- of
onderwaardering ligt een devaluatie niet voor de hand. Het
beeld uit figuren 2a en 2b, lijkt dus diametraal tegenover het
geschetste beeld in discussies over opdeling van de eurozone
te staan. Hoe men de REW-verschillen ook interpreteert, een
eenduidige kloof tussen Noord en Zuid is niet waarneembaar.
Een ander punt dat opvalt is dat de prijsniveaus convergeren. Zelfs als Ierland buiten beschouwing wordt gelaten, liggen de prijsniveaus in 2009 dichter bij elkaar dan in
2001. Dit zou te maken kunnen hebben met de flexibiliteit
van de arbeidsmarktregels. Een aanwijzing in die richting is
dat er een duidelijk negatieve correlatie is tussen het tempo
waarmee de prijzen richting 1 gaan en de striktheid van de
OESO-index van werkgelegenheidsbescherming (Inklaar en
Timmer, 2006). Aangezien vooral de zuidelijke landen relatief strikte arbeidsmarktregels hebben, suggereert dit wel dat
onevenwichtigheden in zuidelijke landen relatief langer zullen bestaan dan in de meer flexibele, noordelijke landen.
Inherent aan de eenvoud van de REW als maatstaf zijn
enige beperkingen ervan. Zo gaat het om de prijzen van toegevoegde waarde in de goederensector en blijven diensten
buiten beschouwing. Een deel van de diensten wordt niet
verhandeld, en kan dus ook niet tot wisselkoersspanningen
leiden, maar mogelijkerwijs kunnen de relatieve prijzen van
verhandelbare diensten een ander patroon laten zien dan de
prijzen van goederen. Ook kan deze maatstaf geen antwoord
geven op de vraag waarom de Duitse economie het goed doet,
ondanks hoge prijzen. Mogelijkheden zijn dat de kwaliteit
van Duitse producten een stuk hoger is dan van, bijvoorbeeld,
Portugese producten of dat er meer innovatieve producten in
Duitsland worden gemaakt.
Dit neemt niet weg dat het niet mogelijk is het eurogebied te stileren als een combinatie van het goedkope Noorden en een duur Zuiden. De geconstrueerde virtuele wisselkoersen laten een veel complexere werkelijkheid zien dan een
simpele tweedeling van Europa in een noordelijk en zuidelijk
gebied suggereert.
Conclusies

LITERATUUR
Brakman, S., J. de Haan en C.J. Jepma (1991) De reële effectieve wisselkoers van de gulden.
Maandschrift Economie, 55(5), 391–399.
CPB (2011) Europa in crisis. Amsterdam: Balans.
Grauwe, P. de (2010) Fighting the wrong enemy. VoxEU, 19 mei.
Inklaar, R. en M.P. Timmer (2006) Resurgence of employment growth in the European
Union: the role of cycles and labour market reforms. Economic Letters, 91(1), 6–66.
Inklaar, R. en M.P. Timmer (2011) The relative price of services and income levels. Groningen:
Groningen Growth and Development Centre.
Krugman, P., M. Obstfeld en M. Melitz (2012) International economics; theory and policy. Boston: Pearson.
The Economist (2011) Northern lights, southern cross. The Economist, 19 mei.

22

In discussies over de problemen in de eurozone wordt snel
geconcludeerd dat men het eurogebied kan verdelen in een
noordelijk en een zuidelijk gedeelte, waarbij na de invoering
van de euro de noordelijke landen goedkoper en concurrerender zijn geworden dan de zuidelijke. Zonder de euro zouden
de noordelijke landen hun munt wellicht hebben laten revalueren, en de zuidelijke landen hebben laten devalueren. Op
basis van een eenvoudig criterium, de reële effectieve wisselkoers, blijkt echter dat een dergelijke tweedeling niet bevestigd wordt door de gegevens. Of de zuidelijke landen op lange
termijn beter af zouden zijn buiten de eurozone, kan op basis
van deze resultaten niet worden vastgesteld. Maar de resultaten weerleggen wel een veelgenoemd argument hiervoor.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 97 (4626) 6 januari 2012