nen uiteraard niet van deze machtsterm
profiteren:
West-Duitsland op het
monetaire oorlogspad (III)
In dit commentaar wordt de geldigheid van de conclusies van het artikel
van Heertje en Van der Ploeg betwist.
Renteopdrijving door de Bundesbank,
met als oogmerk niet-Duitse ondernemingen op een grotere investeringsachterstand in Oost-Europa te zetten,
treft ook de Duitse bedrijven. Door het
model meer de geest van het oorspronkelijke betoog te laten uitademen, blijkt
de uitkomst van het machtsspel van de
Bundesbank afhankelijk van rentegevoellgheid en valutarisico. Blj gebrek
aan betrouwbare kennis van de relevante elasticiteiten concludeert de auteur dat de overige EG-landen belang
hebben bij een spoedige monetaire
unie met West-Duitsland.
In hun boeiende bijdrage in ESB van
14 februari J.I. passen de hoogleraren
Heertje en Van der Ploeg (hierna HP)
een speltheoretische analyse toe op het
Westduitse monetaire beleid. Naast
prijsstabiliteit streeft de Bundesbank tevens een zo groot mogelijk Duits aandeel op de ontluikende Oosteuropese
markt na. Met renteopdrijving als strategie worden beide doelen gediend.
Enerzijds zal de resulterende appreciatie van de D-mark de importprijsstijging
afzwakken. Anderzijds lokt het krappe
Duitse monetaire beleid een rentestijging uit in de overige EMS-landen.
Deze laatste rentestijging zal de investeringen in Oost-Europa door Westeuropese bedrijven belemmeren. Duitse
bedrijven zien daardoor hun toch al
gunstige concurrentiepositie (doortaal,
ligging en dergelijke) op de Oosteuropese markt versterkt.
Het aardige van deze hypothese is
dat de als zeer onafhankelijk bekend
staande Bundesbank een politieke rol
wordt toegedicht. Via het rentewapen
probeert zij immers de investeringskansen in Oost-Europa in Duitse handen te
spelen. Terecht plaatsen HP vraagtekens achter deze onafhankelijkheid.
Het zijn immers overheden die de centrale bank hebben opgericht. Juist ter
wille van die (relatieve) onafhankelijkheid, moeten soms concessies aan de
regering worden verleend1.
Twijfel hebben wij echter wel omtrent
de veronderstelde werking van het Duitse rentewapen. Drie punten vragen
daarbij om aandacht.
– Indien West-Duitsland inderdaad
een natuurlijk concurrentievoordeel
304
geniet in Oost-Europa, waarom zou
het dan nog de rente verhogen? Ook
zonder rentestijging zijn onze oosterburen al in staat een hogere investeringsgroei te realiseren (vergelijk de
presidentskandidaat die, afstevenend op een grate overwinning, geen
Verkiezingstrucs’ meer nodig heeft).
– Renteopdrijving zou in dit verband
kunnen dienen om de gegeven voorsprong uit te bouwen.
– Kennelijk hebben Duitse investeerders, in tegenstelling tot hun EG-collega’s, geen last van rentestijging. Er
is geen reden al van te voren aan te
nemen dat de rentegevoeligheid van
Duitse investeringen significant lager
is (de algemene vraag of investeringsbeslissingen van ondernemers
door de rentestand worden bei’nvloed laten wij verder rusten).
In deze bijdrage zal worden aangetoond dat de conclusie van HP..”(dat)
door het opdrijven van de wisselkoers
via het verhogen van de rente de andere partijen (worden) uitgeschakeld, dan
wel op een forse achterstand (worden)
gezet…” (biz. 148) in zijn algemeenheid
onjuist en onvolledig is. Als de rente
namelijk werkelijk zo’n centrale rol
speelt, moetdeze in het model expliciet
worden opgenomen. Maar dan, zo zullen we zien, verkrijgen we heel andere
uitkomsten.
De vraag naar Duitse goederen
wordt nu mede bepaald door de Duitse
reele rente i:
yt = – 6et + act -aiitWD t = 1,2
(1)
8>0, o> 0, ai>0
De gebruikte symbolen hebben dezelfde betekenis als bij HP2. Symbool c
geeft opnieuw de machtspositie weer
die West-Duitsland inneemt ten opzichte van de rest van West-Europa. Deze
gunstige uitgangspositie verschaft Duitse bedrijven de mogelijkheid een hogere investeringsgroei in het Oostblok te
realiseren. De Oosteuropese investeringen van West-Duitsland in de eerste
periode luiden daarom:
lnVlWD=-aiiiWD+a2ci
ai > 0, oc2 > 0
(2)
Duitse bedrijven met andere woorden, zullen ook onafhankelijk van de
reele rente in Oost-Europa investeren
(ci heeft een positieve waarde). De investeringen uit de rest van de EG kun-
lnviEG = -p~iiiEG
pi>0
(3)
Vanwege de EMS-afspraken geldt
de volgende rentekoppelingsrelatie:
:EG
iWD(1+T)
(4)
T>0
Symbool T als percentage is de opslag op de gemiddelde EG-rente vanwege het valutarisico. Uitgesloten is dat
de concurrentiepositie van de Bondsrepubliek (ct) kan worden vergroot via
wisselkoersverandering van de D-mark
vis a vis West-Europa. De overige
EMS-leden houden hun munten immers gekoppeld aan de mark. Alleen
door verhoudingsgewijs meerte investeren in Oost-Europa is West-Duitsland
in staat zijn initieel voordeel op WestEuropa uit te bouwen. Meer investeringen betekenen immers meer controle
en zeggenschap, hetgeen de positie
van de Bondsrepubliek verder versterkt. De Duitse concurrentiepositie tegenover de rest van de Gemeenschap
in de tweede periode luidt daarom:
= Y(lnviWD-lnviEG)
7>0
(5)
Door combinatie van vgl. \2) en (3)
kent cs derhalve twee componenten: zij
wordt ten dele bepaald door ci, ten dele
door de respectievelijke rente-elasticiteiten. Naar het ons voorkomt sluit vgl.
(5) beter aan bij de essentie van het
betoog van HP dan hun eigen vgl. (2′).
Het opnemen van de term e-r in (2′)
betekent namelijk het volgende.
Ten grondslag aan de appreciatie
van de D-mark ten opzichte van het
niet-EMS-blok (dit is een hoge waarde
van ei) ligt de Duitse rentestijging. Ter
verdediging van de spilkoersen zullen
de overige EMS-leden hun rente eveneens verhogen. Helaas zal deze laatste
rentestijging de geplande Westeuropese investeringen in Oost-Europa afremmen. Ondertussen investeert de
Bondsrepubliek rustig door en zet haar
1. K. Blackburn en M. Christensen, Monetary
policy and policy credibility: theories and evidence, Journal of Economic Literature,
maart 1989 biz. 33. Een actueel voorbeeld
vormt de goedkeuring door de Bundesbank
van het regeringsplan tot een monetaire unie
met Oost-Duitsland, daags nadat voorzitter
Pohl dit plan nog had gekenschetst als ‘puur
gefantaseer’.
2. Hun model luidt als volgt:
yt = -6et+at t=1,2
a>0,8> 0 (11)
C2 = (1 -H)CI + n ei
0
2
W= £{ yt – 0,58 (et-e)2}
t=1
e>0, 6> 0
(3′)
waarbij e staat voor de reele koers van een
D-mark uitgedrukt in Oosteuropese goederen, c de concurrentiepositie van WestDuitsland in Oost-Europa is ten opzichte van
de rest van de EG, terwijl W de Duitse welvaartfunctie en e de nagestreefde waarde
van de D-mark voorstellen. Alle variabelen
zijn percentagemutaties van de waarden in
de oorspronkelijke evenwichtstoestand (met
uitzondering van onze reele rente).
EG-partners op een (grotere) achterstand (02 in vgl. (2′) stijgt). Niet door de
wisselkoers, maar door de rente wordt
West-Europa ‘weg geconcurreerd’.
Vergelijking (2′) bevat dus al een ‘ingebakken’ verband, namelijk dat een
hogere rente en dus een sterkere Dmark altijd voordelig is voor West-Duitsland zelf. De kernrelatie rente-investeringen-concurrentiepositie wordt derhalve impliciet verondersteld. Door het
in (2′) gemodelleerde positieve verband
tussen appreciatie en concurrentiepositie is het niet verwonderlijk dat de welvaart maximaal is indien de appreciatie
van de mark in de eerste periode groter
is dan in de tweede periode.
Wij vragen ons af of de uitkomst van
het spel van de Bundesbank (i.e. dat
renteopdrijving per saldo voordelig is)
nog steeds geldt nu we het model in
overeenstemming hebben gebracht
met de achterliggende ‘investeringsafremmings’-gedachte van HP. Wij bekijken vervolgens bij welke rentevoeten in
beide perioden de Duitse welvaart
maximaal is:
zijn. Heertje en Van der Ploeg hebben
dan gelijk. Maar o wee als het produkt
van EG-rentegevoeligheid en risico-opslag kleiner is dan de Duitse rente-elasticiteit.
Ten eerste is dan de optimale Duitse
strategic de rente in periode een juist
lager vast te stellen dan in periode twee.
Maar bovendien blijkt dat de optimale
rentes h en \z dan beneden de uit louter
inflatieoogpunt gewenste rente (i) liggen. De Westduitse investeringen zijn
in dat geval_dermate rentegevoelig (relatief hoge
streven. Het desondanks vasthouden
aan renteverhoging snijdt nu meer in
het eigen vlees dan in dat van de overige Westeuropese bedrijven! Het gevolg is dat de Bundesbank nu juist een
deel van het natuurlijke concurrentievoordeel teniet doet. Duitse bedrijven
zullen relatief minder investeren in het
Oostblok: de concurrentiepositie brokkelt af (ca < ci) en de welvaart is submaximaal.
Onze conclusie is dat het rentewapen, ook voor andere doeleinden dan
2
prijsstabilisatie, zorgvuldig dientte wormax w= I{ yt – 0,56(it-i)2} I> 0, 6> 0 (6)
den ingezet. De conclusie van HP dat
t=1
de Bundesbank via een krap monetair
waarbij I de gewenste waarde van de beleid de investeringen in Oost-Europa
reele rente is met het oog op de inflatie- in Duitse handen kan spelen, geldt dus
bestrijding in West-Duitsland. De Bun- slechts in een speciaal geval. In hun
desbank wil dus aan de ene kant de artikel is dit echter nergens terug te
vraag naar Duitse goederen stimuleren vinden. Door hun model meer in overen aan de andere kant, via een hoge eenstemming te brengen met het oorrente, de inflatie beteugelen. Boven- spronkelijke betoog, hebben wij laten
dien probeert zij door een krap monetair zien dat de uitkomst van het spel afhanbeleid de Westeuropese investeringen
in Oost-Europate ontmoedigen. Onder
de voorwaarden (1)-(5) is de welvaart
maximaal indien:
h= i
kelijk is van rentegevoeligheid en valutarisico.
Tot slot nog een opmerking over de
valutajisico-opslag j. Laten wij eens a
priori ai gelijk aan pi stellen. De factor
pit in ongelijkheid (7) blijft over. Deze
werkt echter in het nadeel van de overige EMS-landen. Een procentpunt hogere Duitse rente leidt immers tot meer
dan een procentpunt hogere EG-rente.
De investeringen door deze landen in
Oost-Europa zullen daardoor achterblijven. Hieruit volgt de verrassende conclusie dat de rest van het EMS er alle
belang bij heeft deze risico-opslag tot
nul terug te brengen, onder meer door
snelle vorming van een monetaire unie
met West-Duitsland. Juist via beleidsharmonisatie en -cooperatie kunnen
genoemde landen het machtsspel van
de Bundesbank doorbreken. Opmerkelijk is dat HP juist tot een tegenovergestelde conclusie komen. Zij menen dat
overig West-Europa bij haar rentepolitiek juist een minder volgzame strategic
moet uitstippelen. Indien deze strategic
het loslaten van de D-mark impliceert,
dan heeft de ervaring met slangarrangement en EMS geleerd dat devaluaties ten opzichte van een sterke munt
juist tot een hogere rente leidden, niet
tot een lagere.
Dick van der Wal
De auteur is verbonden aan de vakgroep
Algemene Economie, Vrije Universiteit te
Amsterdam. Hij dankt prof. dr. F.A.G. den
Butter voor zijn nuttige commentaar op een
eerdere versie.
en ig= i
6
De strategic van de Bundesbank in
het betoog van HP kwam er op neer de
rente en de waarde van de D-mark in
de eerste periode op te drijven, wanneer er ge’fnvesteerd moet worden. In
de tweede periode verlaagt de centrale
bank de rente weer (M> \z). Deze strategie is lonend indien de teller van de
linkerbreuk groter is dan de teller van de
rechterbreuk, dat wil zeggen als
pi(1+r)>oi
(7)
De economische interpretatie van dit
eindresultaat is aldus. Hoe groter de
rentegevoeligheid van de Westeuropese investeringen (Pi) en hoe groter de
risico-opslag (t), des te gunstiger zal
rentestijging op de Duitse welvaart inwerken, gegeven de Duitse rentegevoeligheid (ai). Westeuropese bedrijven hebben dan meer last van een hogere rente dan Duitse bedrijven. Alleen
in dat geval zal appreciatie van de mark
de optimale strategic in periode een
ESB 28-3-1990
305