In zijn blog van 12 oktober reageert Bas van der Hout op onze columns over geldschepping, in het bijzonder monetaire financiering. Ook komt hij met wat hij noemt een alternatief voor monetaire financiering. Zijn artikel omvat een aantal aspecten, die stuk voor stuk een reactie verdienen. Ter wille van de omvang van onze reactie reageren we beknopt, wat wellicht af en toe wat ten koste gaat van de nuance.
Het eerste punt betreft of de vraag of de verplichting van de centrale bank aan het bankwezen effectief een schuld is. Ons inziens is dat niet het geval en dat heeft niks te maken met een eventuele rentevergoeding. Sinds het financieel stelsel geheel is gebaseerd op fiduciair geld is het niet meer mogelijk om een tegoed bij de centrale bank in te ruilen voor iets intrinsiek waardevols, zoals edelmetaal. Een door de centrale bank uitgegeven bankbiljet kan worden ingeruild tegen een ander bankbiljet of tegen een girale vordering en vice versa. Dit is lood om oud ijzer, maar iets anders hoeft zij je niet te geven. Wel kan de centrale bank in samenspel met de banken via openmarkt operaties effecten aan de banken verkopen (het omgekeerde van QE). Daardoor dalen de bancaire reserves weer. Overigens kan de centrale bank het bankwezen eenvoudig verplichten tot het aanhouden van (meer) kasreserves door reserveverplichtingen te verhogen.
Het tweede punt, dat de centrale bank alleen de rente weer kan verhogen als zij op overtollige reserves een marktconforme rente vergoedt, is ons inziens onjuist. De rente die de centrale bank vergoedt aan de banken op hun reserves is in beginsel de depositorente. De centrale bank is geheel vrij in het tarief wat zij daarop de banken vergoedt of, zoals op dit moment, de banken laat betalen. De belangrijkste beleidsrente is de zogeheten refi-rente, dat is een tarief dat de banken betalen voor het verkrijgen van liquiditeit. Alleen als het bankwezen in haar totaliteit dermate liquide is dat het geen liquiditeit van de centrale bank nodig heeft kan de marktrente wezenlijk onder de refi-rente komen te liggen. Maar, zoals in onze blogs beschreven, de centrale bank heeft alle mogelijkheden tot haar beschikking om in normale tijden overliquiditeit uit de markt te halen.
Het andere onderwerp dat Van der Hout aansnijdt betreft een alternatief voor monetaire financiering. Hij stelt voor dat niet de centrale bank, maar het bankwezen nieuw uit te geven staatsleningen opkoopt. Hoewel een interessant idee, moet worden gevreesd dat het in de praktijk moeilijk van de grond zal komen. Bij de huidige lage tot negatieve rentevoeten is het voor banken niet echt interessant om grote hoeveelheden staatsleningen op te kopen. Overigens is dit idee van Van den Hout niet helemaal nieuw. Deze vorm van zogeheten indirecte monetaire financiering kwam in het nog niet zo verre verleden tamelijk veel voor in Europa, waarbij in een aantal landen zelfs sprake was van een zekere mate van dwang, zoals in Italië en België. Dat overheden deze weg om staatsschuld bij het bankwezen ‘onder te brengen’ open wilden houden blijkt ook uit het feit dat door OESO-landen uitgegeven staatsleningen onder politieke druk in het Bazelse toezichtregime een risicoweging van nul procent meekregen. Zonder deze ingreep zou indirecte monetaire financiering een stuk lastiger zijn geworden vanwege de impact op de bancaire kapitaalratio’s. Dit heeft dan ook mede bijgedragen aan de Europese schuldencrisis. Zo hadden Noord-Europese banken een prikkel om goedkopere Zuid-Europese obligaties met dezelfde nulweging aan te houden.
Waar Van der Hout suggereert dat de centrale bank rechtstreeks, dat wil zeggen zonder tussenkomst van de bank, obligaties bij particulieren kan kopen slaat hij de plank enigszins mis. Transacties tussen particuliere instellingen (gezinshuishoudingen, bedrijven, beleggingsinstellingen) lopen altijd via het bankwezen om de doodeenvoudige reden dat de meeste centrale banken tegenwoordig geen bancaire relaties met particulieren aangaan. Er zit altijd een bank tussen. Overigens hoeft dat geen probleem te zijn, omdat daardoor het opkopen van obligaties niet alleen tot een toename van M1 leidt, maar ook nog eens het kredietverlenend vermogen van banken versterkt via een ruimere liquiditeit (toename M0). In Europa is het echter een groot probleem dat het particuliere effectenbezit beperkt is, waardoor de tegenpartijen bij QE voor een zeer groot deel bestaat uit beleggingsinstellingen. Dan neemt M1 door de opkooptransactie wel toe, maar het extra geld slaat neer als liquiditeit in de context van een beleggingsportefeuille en wordt veelal weer herbelegd. Zie ook onze blog over de effectiviteit van QE.
Tot slot maakt Van der Hout het terechte punt dat als de staatsschuld toeneemt dit ook in geval van monetaire financiering kan botsen met de criteria van het Stabiliteits- en Groeipact. Daarin heeft hij gelijk, al zijn er wegen om ook dit obstakel te omzeilen. Daarover zullen wij een volgende keer schrijven.
Referenties
Bas van der Hout (2016), Een alternatief voor monetaire financiering, esb.nu/blog, 12 oktober 2016
Auteurs
Categorieën